M2口径调整意味着什么,资金空转背后
分类:保险

摘要:本文作者为 国信证券 银行业首席分析师王剑,原文标题《恭喜宝宝们转正成为货币》 2月12日,央行照例公布了月度金融统计数据初值,超预期的信贷数字导致大家一阵骚动。但网页下方悄悄增加了一条注: 2018年1月,人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的...

余额宝等货币市场基金不会大幅分流存款。余额宝会分流个人存款,最终仍会经“个人存款-货币市场基金-同业存款-非标资产-企业存款”的链条,形成企业存款,但会产生派生过程中的损漏,对货币乘数有影响,但央行完全可以调控干预,使货币总量仍然维持在合理水平,目前不会大幅影响货币供应量。对银行而言,一方面顺应潮流推出高流动性货币市场基金产品,另一方面则通过开展同业业务、投行业务回笼企业存款。

摘要:中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个影子央行体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,影子央行的规模持续膨胀,影响越来越强。由于影子央行的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。 1.何...

上海8月11日 - 中国银行间市场周五资金面趋松,回购利率有所下滑;公开市场逆回购到期量仍较大,不过央行对冲力度尚可,令市场情绪更为稳定。此外有关货币基金投资同业存单条件收紧的消息引发市场关注。 北京一券商交易员称,“今天资金面真是舒服,比昨天好,价格也下来了,挺便宜的。” 央行公开市场今日进行了总额1,300亿元人民币的逆回购操作,其中七天期700亿元,14天600亿元。据此计算,单日操作量完全对冲到期,本周共净回笼300亿元。 近日有关货币市场基金监管新规的进展再度引起市场关注。有市场消息称,监管层正就货币基金管理新规征求意见,其中对同业存单投资的监管条件明显收紧,禁投主体评级AA 以下商业银行发行的同业存单。 在此基础上,货基监管还进一步限制了对次高等级同业存单的投资比例,AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%。 同时为加强货币市场基金对银行存款与同业存单的分散性,规定同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行净资产的10%。 “(加强NCD投资管理是)限制大货基的规模增长,应该是要过渡的,不然超比例太多的货基一时也没办法调整到位,”一位基金公司人士称。 多位市场人士均谈到,因为有过渡期,加上同业存单期限较短,新规对多数货币基金影响应该不大,不过天弘基金旗下的余额宝因其规模超万亿元人民币,达标难度可能会稍大。 他们并认为,总体来看,新规有利于AAA评级银行发行的同业存单,今日二级市场部分高评级的NCD也浮现了主动买盘。 2016年2月开始实施的《货币市场基金监督管理办法》中规定,货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过20%;投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过5%。 据中国证券投资基金业协会数据显示,截至今年6月底,中国境内公募货币基金共有325只,净值达51,057亿元人民币,环比增长约5.6%,在公募基金中占比逾五成。 北京一券商分析师表示,统计来看,目前8.4万亿的同业存单中,AAA和AA 评级占比分别约为67.5%和18%,AA占比10%,AA以下的占比在4.2%左右,其中货币基金持有大约在1万亿元左右同类存单。 他并指出,一般大的货币基金都只买AA 以上的同业存单,不排除部分小型货基为了冲收益拿了一小部分低评品种。新规修改后影响料有限,但提高流动性要求,会导致部分货基收益率小幅下降。 上海清算所最新数据显示,7月同业存单托管量增加4,331亿元至84,268亿元,占总托管量的比重进一步升至51.5%。从持有者结构上看,非法人类产品依旧是当月同业存单主力增持机构,7月末共持有3.74万亿元,较6月末增加4,296亿元。 非法人机构是指证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定客户资产管理组合、企业年金计划、保险产品、信托产品、社保基金、私募投资金、养老基金等其他非法人机构。 以下为主要货币市场利率报价: 北京时间10:29 今日 变动 质押式回购加权平均利率 其中:隔夜 2.7513 2.7885 -3.72 七天 2.7633 2.9031 -13.98 14天 3.6743 3.6661 0.82 上海证交所质押式回购利率 其中:隔夜 3.0950 3.0550 4.00 七天 3.3250 3.2900 3.50 14天 3.4800 3.4600 2.00 回购定盘利率 其中:隔夜<CN1DRPFIX=CFXS 2.8000 2.8200 -2.00 > 七天 3.4000 3.4400 -4.00 14天 3.7000 3.7000 0.00 Shibor 其中:隔夜 2.7970 2.8018 -0.48 七天 2.8767 2.8821 -0.54 三个月 4.2867 4.2818 0.49 备注:银行间回购成交利率统计口径为存款类机构。 (发稿 边竞; 审校 林高丽)

  本文作者为国信证券银行业首席分析师王剑,原文标题《恭喜宝宝们转正成为货币》

⊙浙商证券

  中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个“影子央行”体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,“影子央行”的规模持续膨胀,影响越来越强。由于“影子央行”的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。

  2月12日,央行照例公布了月度金融统计数据初值,超预期的信贷数字导致大家一阵骚动。但网页下方悄悄增加了一条注:

截至2014 年2 月14 日,余额宝规模已经突破4000 亿元,2 月6 日客户数超过6100 万户。随之而起的是,关于银行存款流失的讨论。为此,我们先采用理论的货币经济学推导,来分析余额宝对银行存款、贷款及其他相关业务的影响,然后再结合实际情况作深入分析。但为了更形象,我们依然在文中采用“余额宝”字样,泛指各类现金管理产品。

  1.何为“影子央行”?

  2018年1月,人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法,用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单)。

  之所以提出“影子央行”的概念,是相对于通常传统意义上的“中央银行”而言的。现代经济中,中央银行的职能是在盯住某些目标的基础上负责货币发行,例如大多数央行以通货膨胀率或失业率为锚定目标。货币创造一般被认为包括两个环节:一是中央银行发行基础货币,二是商业银行进行货币派生。这是经典《货币银行学》教科书中的传统解释。

  也就是说,M2统计口径调整,把“非存款机构部门”持有的货币市场基金全部纳入了M2。非存款机构部门是指除银行之外的个人和机构,包括散户、非金融企业和非银行金融机构(包括资管产品),他们购买的货币市场基金我们暂简称为“非存货基”,与之对应的是银行表内购买的货基,两者对M2的影响是不一样的。

1、直接金融不显著改变货币供应量

  不过2014年之后,在中国经济中,货币创造的过程正在变得更为复杂:一些规模较大的商业银行以及广义基金(包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等)开始扮演类似于中央银行的职能,向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言,其流动性来源不再单纯依赖于中央银行,而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。

  我们继续采用一个虚拟的案例。首先假设有一间银行,存款人小李在里面存了100元,该银行没投放任何信贷,仅在央行存放了100元准备金。

从货币经济学原理上看,余额宝等现金管理产品属于直接金融范畴,理论上是不会直接影响货币供应量的,也就不会明显影响银行存款总量。

  本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子中央银行”或“影子央行”。简化地讲,传统的“中央银行 商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”的货币创造2.0体系。

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在现行货币制度下,货币供应主要由货币派生而来。通常用M2代表货币总量,其中M0占比不高且比例相对稳定,其余为各类存款,因此有时候讨论存款总量时可直接讨论M2总量。央行一方面控制基础货币,另一方面干预存款货币银行的信贷投放行为(是指银行拿存款资金去投放信贷的行为,主要有三种:投放贷款、购买非金企业债券、投资于非标资产,我们将三种统称为广义信贷),来控制最终的M2总量。实践中,央行对M2总量控制能力是比较强的,因此不大可能出现因为经济微观主体的行为变化,而导致M2超预期变化的情况。

  2.“影子央行”的机制与规模

  然后,小李拿这100元存款购买了新发的货币市场基金,它当然归入“非存货基”类别。这时,银行的资产负债表上,存款人从小李变成了货基。

投放广义信贷是一个货币派生过程,而偿还广义信贷则是派生的逆过程,这是货币派生的原理。所以,货币的消灭,只能是广义信贷的偿还。而直接金融则是存量货币的借贷,不会派生新的货币,自然也不会消灭货币。因此,余额宝等现金管理产品,属于直接金融范畴,因此不太可能显著改变货币供应量。

  同业存单是“影子央行”发生作用的主要载体之一。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器,设计之初被委此重托。2013年12月,中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》,存单业务在银行间市场启动。发行人范围设定在市场利率定价自律机制成员单位,起初仅包括10家大型商业银行,2016年6月扩展到1556家,涵盖了大部分大中小型商业银行,包括23家大型全国性银行、127家城市商业银行、1234家农村商业银行、149家村镇银行以及23家外资银行。

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2、余额宝不直接减少存款量,但会增加派生过程中的损漏

  2014年,同业存单的发行规模尚不大,仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段,2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元,年增长率分别高达490%和145%(图1)截至2016年底,同业存单余额为6.3万亿元。作为比较,2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元。换句话说,同业存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一。

  对于货基来说,也可画出一张“资产负债表”,持有人是小李100元,起初的投向是100元存款。

直接金融不直接改变货币供应量,可现实中确实看到客户把储蓄存款转移到了余额宝账户中,这如何解释?其实,我们只要梳理货币市场基金的机制,借用几张全部银行的合并资产负债表,就能看清楚为何存款总量不会因此直接减少。

  政策设计者希望借助同业存单推进利率市场化的意图的确得到了一定程度的实现;不过与此同时,同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器,发挥“影子央行”的功能。这或许是政策设计者当初未曾预料到的。

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初始情景:假设在不存在余额宝的情景下,最初有100元存款,设货币乘数为4(先不考虑流通中的现金和派生过程中的损漏),则最终有400元存款。此时的全部银行合并资产负债表为。

  相对于大型商业银行,中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发型同业存单,资金由后者流向前者。截至2016年底,城市商业银行占到全部同业存单发行总量的46%,股份制银行占53%,国有商业银行仅占1%(图2)。而从同业存单持有人结构来看,城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%,国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%,非法人机构(即“广义基金”)占35%(数据来源于上海清算所)。国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单(图3)。

  现在,货基的基金经理开始把100元资金投放出去。他拿70元作为协议存款(或买银行存单),继续放在银行,然后买了20元新发的国债,10元新发的企业债。完成这些购买后,货基的“资产负债表”是:

假设情景一(余额宝转移部分存款):然后余额宝横空出世,存款人将100元存款转入了余额宝。100元最后由天弘基金运用到银行间市场,假设全部投资于同业协议存款(目前该基金是90%多资产投资于银行存款)。因此,全部银行的资产负债表中,存款减少了100元,但同业存款增加了100元。然后,拿到这100元协议存款的银行,最终还是要将这资金运用出去,比如购买非标资产(其实也是广义信贷的一种)。非标资产绕了几道弯,最终会以信托贷款的形式将资金借给最终借款人,该借款人拿到信托贷款,又会形成100元的一般存款。因此,全部银行的资产负债表中,又增加了100元存款。这时候,我们发现,全部银行的资产负债表存款总额仍旧是400元,但同时负债方增加了100元的同业存款,资产方增加了100元的非标资产。

  在同业存单规模扩大的同时,银行同业专属理财产品的规模也快速激增:2015年初理财产品资金余额仅为5600亿元,2015年末达到3万亿元,2016年6月突破4万亿元。银行同业专属理财产品在全部理财产品余额中的占比也由3.5%上升到15%。同业理财是信用创造行为,但在现行金融统计口径中并不被计入M2。

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反映在银行的资产负债表上,则是新增了一块同业业务(资产、负债各100元),而原有的存贷业务没有改变。如果原来的存贷利差保持基本不变(企业存款较个人存款利率有小幅上升),而同业业务也实现一定盈利(这块利差会远小于存贷利差),则对于银行则言,是盈利总额上升,净息差下降(被同业业务息差摊薄,但这并无妨),此外,杠杆水平上升,ROE上升。而这显然是好事!本质而言,就是银行业借货币市场基金做了同业、非标业务,满足部分达不到信贷标准的借款人的融资需求,获得额外一块盈利。

  同业存单—同业理财成为资金在金融体系内“空转”的典型环节。但对于商业银行而言,资金由表内转移到了表外,可以用来配置高收益的非标产品,规避了监管,增加了利润。

  这时,发债企业拿到10元,也存在银行;国债发行的20元存入国库,则相当于回笼货币,银行左边少了一笔20元的准备金,右边少了一笔20元的存款。最后,银行的资产负债表是:

假设情景二(银行的同业业务按“先资产后负债”的顺序来开展):根据经验,银行往往先用自有资金持有了非标资产,再寻找同业资金(或其他表外资金,如理财产品等)去对接这一资产(使该资产退出信贷科目,甚至出表)。依然从初始情景中的全部银行合并资产负债表出发,其300元广义信贷中有100元非标,银行若想将其剥离出来,以腾出资金放贷,那么就会从同业市场(货币市场基金,或余额宝)吸收100元同业存款,假设此时刚好有100元存款转换为余额宝,则存款下降100元,同业存款增加100元。广义信贷减少100元,同业资产增加100元。

  影子化的信用创造链条可以简化表述为:大型商业银行和广义基金同业存单中小商业银行同业理财委外投资二级市场或实体项目。最终,除了少部分资金进入实体经济外,大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

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这时候,我们发现全部银行报表中,产生了25元的超额存款准备金。若银行再次将这部分资金用于投放信贷,则会继续派生存款,假设货币乘数仍为4,则会产生100元存款(以及对应100元的新增信贷),则最终资产负债表也会达到“假设情景一”中的情况。当然,这一情景的前提是银行拥有足够的信贷额度。

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  这次央行的M2口径调整,就要从上述货基、银行的资产负债表说起。 更为详细的货基投资导致的货币变动效果,请参阅货币哥《货币的误区(7):余额宝导致银行存款流失?》一文。

上述是理论中的情景,现实中则还要考虑:

  图1 同业存单发行规模(2013-2016) 数据来源:Wind数据库。

  原先,央行把货币市场基金在银行的存款(含存单)计入M2,在本例中也就是70元。而企业存款同样也是计入M2的,于是目前M2总的余额是80元。原来小李买货基前是共有100元M2,但后来由于货基购买了20元国债,导致M2被回笼20元。如果不买新发的国债,则货基不会影响M2余额。

最终借款人是企业,其存款利率确实高于原先个人存款,但增幅有限。假设企业和个人都是活期,则企业活期存款有时可以和银行机构谈到1%以上,高于完全无议价能力的个人活期存款(比如,工商银行(3.34, -0.02, -0.60%)2013年中报显示,个人活期存款利率平均为0.35%,企业活期平均为0.73%。虽然高出一倍多,但仍然很低)。因此,银行存款成本上升是较为确定的。但是,也不至于完全上升至银行间利率的高度,因为企业存款利率不会高至银行间利率水平。

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  但按新的统计口径,是用非存货基余额计入M2,而不再计入货币市场基金在银行的存款(含存单)。在本例中,是小李持有的100元计入M2,货基存在银行的70元则不再计入M2。然后,企业存款10还是继续计入,那么M2总的余额是110元。

上述情景,是假设“余额宝-天弘基金-协议存款-购买非标-多次绕道-投放信托贷款-最终借款人拿到资金存到开户行”这一长链瞬间完成。现实中,这当然是不可能的,中间需要一定时间,有可能个人存款转成余额宝后,最终借款人还没拿到贷款(比如,钱在天弘基金还未运用出去,或者存放至银行后银行还未运用出去),会产生一定损漏。

  图2 同业存单的发行人结构(截至2016年底) 数据来源:Wind数据库。

  这比原来的统计口径多出了30元。对比前后两种口径,差异主要是:(1)原口径下,货基购买国债而回笼了20元存款,但新口径下统计全部货基,因此差异20元;(2)新口径下,企业存款10元被重复统计,因此差异了10元。

上述情景,还有一个假设就是货币市场基金的资金充分运用出去,这当然也是不可能的,货币市场基金会持有一定的现金用以满足日常赎回。因此,这里也会产生一定损漏。

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  可见,新的统计口径下,对企业存款重复统计,对国债发行回笼的存款也继续统计,因此是有重复统计嫌疑。那央行为何做出这样的调整呢?核心原因在于,小李持有的100元货基,虽然不是存款,但和存款一样,可以当钱花。这归功于2013年余额宝开创的货基的支付功能,因此让货基像钱一样可以用于流通。

在期末时点,银行有可能故意通过理财产品发行来中断上述传导链,用以调节本行存款量(月末冲量或控制总量)。这会导致存款总量明显波动,本质上也是一种损漏。

  图3 同业存单的持有人结构(截至2016年底) 数据来源:上海清算所。

  因此,在本例中,企业持有10元存款,可以流通,故计入M2。而小李持有的100元货基份额,也同样可以用来购物,所以某种程度上它也属于货币。因此,此次央行将其纳入M2统计。

现金损漏会影响货币乘数,但由于余额宝之类的产品总额仍然十分有限,即使加上其他理财产品、货币市场基金等,总额占比也不大,因此对货币乘数不会有大幅影响(其影响会轻易淹没在央行对货币乘数的日常调控里)。货币市场基金不是新生事物,只是此次支付宝等互联网公司采用了全新的代销模式,取得了突破性进展,但总额仍然有限。因此,目前还不需要担心余额宝等现金管理产品大额分流银行存款,但货币派生过程中的损漏也客观存在。

  3.“影子央行”是基础货币的搬运工

  事实上,海外美国、欧盟一直是这么统计M2的。

  “影子央行”并不创造新的基础货币,而只是基础货币的“搬运工”,将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。

  这里就出现了一个不可忽视的事实:货基起到了一种货币派生功能,并且不受约束,可以成倍地派生。当然,现实中由于货基本身也受到一定监管,发行量有限制,所以派生量不会太猛。但其余额已达好几万亿(其中一部分是由银行表内购买的,不计入M2。还有些销售渠道的货基是完全不具备购物功能的,赎回也要T 2到账,但很难精准统计出来),因此已经对购买力构成影响,应当计入。

2月15日央行公布了2014年1月的金融统计数据。从货币数据上看,可能反映现金管理产品导致货币派生环节的损漏。

  大型商业银行的流动性来源既来自于存款和理财产品,也来自于通过中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等形式获得的央行再贷款。广义基金的流动性来源则广泛地包括基金发行、企业年金、保险产品、社保基金等。

  因此,这一小小的口径调整,其实是对货币的界定产生很大改动。其实,我们日常生活中,对M2的界定是严谨的,边界是清晰的,但现实中货币或货币类似物的边界却有时是含糊的,因此除了M2中的那些名堂外,总还会有些东西,时不时起到全部或部分货币的职能(比如未贴现银行承兑汇票,有些企业也可以用来支付货款),这些东西要不要全部纳入M2,会存有一定争议。货币当局会根据实际情况,时不时调整M2口径,以便尽可能完善地包括常用的货币种类,以便较为客观地反映现实中的购买力、流通力。

1月末M2为112.35万亿元,同比增长13.2%,环比增加1.7万亿元,增速平稳,并且符合预期。同时,由于受节假日因素影响,1月M0环比大幅增长1.8万亿元;M1大幅下降,主要是发放员工薪酬奖金、缴税等原因。这些特征基本符合季节规律。

  其中,最为典型的“影子央行”流动性来源是央行再贷款。外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道,2013年之前,外汇占款在央行总资产中的占比曾一度高达80%之上。但到2014年之后,随着净出口相对规模的缩小和资本流出,外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。2014年,央行外汇占款只增加了6400亿元,2015年和2016年更是分别减少2.2万亿元和2.9万亿元。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口,央行亟需构建新的基础货币发行渠道。于是,央行先后创立了短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等新型货币政策工具。

  当然,对于宝宝们发行和销售机构来说,还不能确定这是好消息还是坏消息。正式纳入M2,意味着开始正式肩负货币职能,而国家为了保障货币的安全稳定,一直是施以严格的监管的。因此,宝宝们未来或许将面临更为严格的监管。

为观察货币派生损漏,就要观察货币乘数,这又需要掌握基础货币数据。1月份的该数据尚未公布,因此只能通过现有数据大致估测。在去年12月末基础货币27.1万亿元为起点,我们考虑了1月内公开市场操作投放4500亿元,财政存款回笼1543亿元,通货增加1.8万亿元,由于数据不足暂不考虑外汇占款等因素,由此粗略得到1月末基础货币约为29万亿元,比去年12月末大幅上升。由于计算,货币乘数为3.84,比去年12月末的4.08大幅下降,说明损漏显著加剧。

  不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行。大型商业银行具有网点和储户规模优势,其被动负债能力天然地高于中小商业银行;而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。于是,中小商业银行不得不通过主动负债的方式获取流动性。2014年第四季度之后,中期借贷便利和抵押补充贷款规模持续上升。2015年末余额达到1.7万亿元,2016年末余额达到5.5万亿元。央行再贷款规模增长的时点和趋势与同业存单市场的发展状况高度吻合(图4)。

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高达1.8万亿元的新增通货是导致货币乘数下降的主要因素,但余额宝之类的现金管理产品也会有一定影响。据媒体报道,为享受春节期间收益(亦即需在29日15点前买入货币市场基金),1月20日到24日这5天里,每天余额宝转入金额均突破百亿元大关。这种流入速度从1月25日至1月29日呈现不断加速趋势,甚至有的天数出现一天流入资金在200亿元以上。

  中央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性,而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

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可见,大量存款抢在节前转入余额宝,基金管理人很难在短期内将这些抢时点申购的资金运用出去,因此资金停留在基金账户内,存款产生了明显的损漏。节后第一个交易日,天弘增利宝收益率即出现了一个明显下滑(2月6日年化收益率为6.044%,上一交易日1月30日为6.360%),说明节前抢时点申购的资金确实来不及运用出去,导致整个基金的收益被摊薄。当然,这种损漏在7天长假表现得尤其明显,平时则不会如此严重。将来货币市场基金规模相对稳定后,有可能可较为精准地测度损漏水平。

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  图4 央行再贷款与同业存单。数据来源:Wind数据库。

上述分析使用了全部银行的合并资产负债表,全行业的存款总量会有所损漏,但影响不大。但对于个别银行而言,则由于自身业务局限,需重视存款量变化。

  4.货币信用创造体系2.0

负债方,目前大中型银行基本均具备推出类似现金管理产品的能力,但过早推出类似产品只能加速自己的储蓄存款的分流,有点“自废武功”的意味。因此银行必然会尽可能推迟这类产品,直到其他银行或互联网公司的类似产品对自身客户产生侵蚀时,才不得不推出,以维持客户基础。目前,大中型银行已经开始陆续推出类似现金管理产品。据媒体报道,首先是民生银行(7.53, -0.05, -0.66%)和北京银行(7.67, -0.05, -0.65%),近期工商银行浙江分行也推出了天天益。

  如果说传统的货币创造1.0体系是泾渭分明的“中央银行 商业银行”模式的话,那么中国的货币创造体系正在走向2.0版本,即“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”模式(图5)。而且,中央银行、影子央行、商业银行、影子银行彼此之间的边界正在变得越来越模糊。大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能,而以商业银行为中心,银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

储蓄存款因此分流后,便需要开发同业资产业务,通过非标资产将资金投放给最终借款人,以获取相应的企业存款。简言之,就是从同业市场获取资金,投放至最终借款人,并设法使该借款人提高本行存款留存。这类业务一般设于资金业务部、同业业务部或投行业务部,以资产业务带动企业存款。

  一个直接的问题是:为什么中央银行要容许影子央行的出现和壮大呢?是因为这样更有效率吗?未必。答案或许是,中央银行不得不这样做。

因此,银行的应对策略是:推出现金管理产品-分流储蓄存款-从同业市场吸收回这部分资金-投放于最终借款人-以企业存款形式回流。最理想的模式,是银行通过自身业务部门或基金管理子公司、信托子公司等,掌控上述全流程,以保障存款不明显流失,这需要该银行业务条线齐全。但中小型银行往往不具备,因此压力较大。

  SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。一般而言,合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。而相对于大型商业银行,中小行能提供的抵押品非常有限。

比较来看,我们确实看到,同业业务较强的银行,在2012-2013年存款增长上也有较好表现(2011年这一特征还不明显)。我们使用2012年全年各银行同业资产(包括买入返售、存放同业、应收账款投资三个科目)增长率与存款增长率构建散点图,以及2013年前三季度各银行同业资产增长率与存款增长率构建散点图,能够发现明显的正相关。因此可以推测,银行确实在通过开展同业业务,回笼存款。

  虽然理论上中央银行也可以直接通过购买存单直接给中小商业银行提供基础货币,但这种免去抵押品的做法对法定中央银行的资产负债表而言,风险过大。所以中央银行宁愿借道大型商业银行,先将基础货币通过常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等货币政策工具投放给大型商业银行,再由后者将其“搬运”给中小商业银行。

  在这个过程中,货币传导的链条加长了,换来的是央行资产负债表的稳健。大型商业银行扮演了“影子央行”的功能,成为中小商业银行的流动性来源;中小商业银行则借机扩张规模、赚取利润,相对于在个人和企业存贷款的红海市场上稳扎稳打,直接从“影子央行”获取流动性然后投资于同业要轻松得多。在一些中小商业银行看来,这是难得的可能实现弯道超车的历史机遇。

在货币市场利率高企的背景下,货币市场基金对存款人有着较强的吸引力。我国货币市场基金已推出多年,但发展势头不猛(其中原因很多,有评论认为这与银行代销不积极有关),2013年底总规模约8800亿元,远低于存款总额,也低于银行理财产品总额。

  一方面,从央行资产负债表的稳健性来考虑,大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面,中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。

2013年开始,由于货币市场利率高企,以及互联网公司参与代销,使其规模实现突破性增长。但我们分析后认为,货币市场基金所募集的资金大部分最终投向仍然为最终借款人(仍然会形成企业存款),少部分留存于银行间市场,造成货币派生过程中的损漏。从目前掌握的金融数据来看,损漏客观存在,但影响不会太大,银行全行业存款不会因此出现大幅收缩。

  更进一步而言,这种不对称甚至在整个信用创造链条上都是存在的:中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统,从下游往上游方向,负债端的能力和激励相对而言越强;从上游往下游方向,资产端的能力和激励相对而言更有优势。正是这种普遍存在的不对称性导致了“中央银行 商业银行”1.0模式向“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”2.0模式的演进。

货币市场基金所形成的同业业务,对银行而言是一块增量,可增加银行盈利总额。同时,由于原先的个人存款部分经由货币市场基金转为企业存款,存款成本略有上升,但影响不会太大。因此,就货币市场基金本身而言,尚不用担心其对银行盈利有大幅侵蚀。未来,存款利率进一步放开才会对银行盈利有明显影响。

  “影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为,但在传统的货币金融统计口径中,这些活动尽管并未被纳入。这一方面给既有货币金融统计体系带来了挑战,需要改革创新;另一方面也让参考既有统计指标的监管者感到担忧。在对过去几年货币政策传导不畅和金融市场动荡进行反思时,学术界和政策界不应局限于对“影子银行”的探讨,而是要对货币信用创造2.0模式的全链条进行审视。

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