或面临转型之痛澳门新萄京最大平台,影子央行
分类:保险

摘要:中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个影子央行体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,影子央行的规模持续膨胀,影响越来越强。由于影子央行的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。 1.何...

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问:影子银行诱发次贷危机,结果对谁危害大?

香港6月3日 - 抵押补充贷款周二正式在中国央行的货币政策工具栏目中亮相,令央行可操作工具从传统的四种增加至七种。恰如古龙笔下令人叹为观止的七种武器,这七种不同工具所承担的作用各不相同,预示着中国货币政策转型期的框架已基本搭建完成。

  中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个“影子央行”体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,“影子央行”的规模持续膨胀,影响越来越强。由于“影子央行”的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。

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  1.何为“影子央行”?

11月23日,就央行发布关于规范资产管理业务的指导意见征求意见稿(以下简称意见稿),标普全球评级表示,中国央行拟实施的资产管理业务意见稿将会加快中国影子银行系统的转型,并有可能进一步减缓中国的信贷增长。

分析影子银行问题,需要影子银行的源头入手,即流动性的传导过程。我们将从央行和商行资产负债表的角度,为理解影子银行的定义,产生原因,操作途径以及近几年来结构化复杂化的影子银行升级做好铺垫。谈到影子银行不得不谈到,近几年因为实体融资需求下降叠加同业存单爆炸性增长下的,金融空转问题。本质上看,影子银行本身就是市场机构和货币当局监管层玩的“猫鼠游戏”,最后我们讲简述相关监管的演进。

2014年11月24日,中国人民银行北京总部。REUTERS/Kim Kyung-Hoon

  之所以提出“影子央行”的概念,是相对于通常传统意义上的“中央银行”而言的。现代经济中,中央银行的职能是在盯住某些目标的基础上负责货币发行,例如大多数央行以通货膨胀率或失业率为锚定目标。货币创造一般被认为包括两个环节:一是中央银行发行基础货币,二是商业银行进行货币派生。这是经典《货币银行学》教科书中的传统解释。

在国内市场,与意见稿有关的影子银行业务主要涵盖了商业银行销售的银行理财产品,以及以商业银行为中心,与各类非银行金融机构合作,由后者销售的类信贷产品,如信托产品、券商资管计划、保险公司险资计划、基金产品等(统称”广义基金”)。

一、流动性传导机制

而央行承诺对所有新创设工具操作情况每月披露一次,则彰显新型的货币政策框架正努力提高其透明性,这将有利于中国货币政策平稳渡过转型期。

  不过2014年之后,在中国经济中,货币创造的过程正在变得更为复杂:一些规模较大的商业银行以及广义基金(包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等)开始扮演类似于中央银行的职能,向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言,其流动性来源不再单纯依赖于中央银行,而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。

意见稿要求资管产品去资金池、去通道化、去刚兑,监管意图之一是在金融机构混业经营的模式下,将不同规模、不同监管指标的各类资管产品,统一纳入对“影子银行”的严控中来,防范化解金融系统性风险。

分析流动性,要从央行的视角逐个往下延伸,流动性自上而下传导,从央行到大行,再到中小行及非银机构,央行就像雪山,在山顶积蓄着流动性,即创造基础货币,而大行流动性像是雪山下分流而成的溪水,中小行及非银机构又像是小溪形成的支流。

目前,央行列入货币政策“七种武器”的工具包括:公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款。

  本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子中央银行”或“影子央行”。简化地讲,传统的“中央银行 商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”的货币创造2.0体系。

在此,粗略梳理一下“影子银行”大体脉络,其实质是与央行的货币政策传导息息相关,大型商业银行和中小商业银行在这个体系中显然发挥着不同的作用——

在央行的资产负债表上, 基础货币对应储备货币科目,包括“货币发行” 和 “其他存款性公司存款” ; “货币发行” 又可以分为流通中的现金 (M0) 、以及银行库存现金, “其他存款性公司存款”又包括法定存款准备金和超额存款准备金。

“外汇占款没有了,必须要有创造基础货币的新型工具。这些工具尽管实质上都属于再贷款,但承担的作用不同。”央行相关人士介绍称。

  2.“影子央行”的机制与规模

一、 “影子银行”体系格局

就债券市场而言,其流动性即指超额存款准备金的充沛程度,即商业银行在央行的除法定存款准备金以外,在央行多存的一部分资金,该笔资金为商业银行体系内部的流动性,可以被用来投资到债券市场、同业市场等获得收益。由此可推测债市的流动性超额存款准备金的多少,受到基础货币总量的变化以及结构变化的影响。

随着中国国际收支趋于平稳,中国多年来依靠外汇占款创造基础货币的传统货币政策模式面临着巨大挑战,从SLF到PSL,央行近两年来创新工具不断。

  同业存单是“影子央行”发生作用的主要载体之一。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器,设计之初被委此重托。2013年12月,中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》,存单业务在银行间市场启动。发行人范围设定在市场利率定价自律机制成员单位,起初仅包括10家大型商业银行,2016年6月扩展到1556家,涵盖了大部分大中小型商业银行,包括23家大型全国性银行、127家城市商业银行、1234家农村商业银行、149家村镇银行以及23家外资银行。

2013年12月,中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,可以进入二级市场流通,也可作为质押品进行质押式回购交易,是利率市场化的一个重要试点工具。

基础货币的变化:如果把整体的流动性看成是水池,那么现有的存量水为形成基础货币的资金,包括外汇占款、央行主动操作的上期存量、财政存款等,水量的变化主要取决于入水孔和出水孔的变化。 入水孔的变化包括外汇占款的流入、央行本期的公开市场净投放量(包括MLF、SLF、PSL、OMO、央票等) 、财政存款的减少;出水孔的变化包括外汇占款流出、央行公开市场净回笼、财政存款的增加等。

中国央行周二公布,PSL截止5月末的余额为6,459亿元,为适时发挥价格杠杆的作用,以及适应存贷款基准利率的调整,并分别于2014年9月、11月,2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%。

  2014年,同业存单的发行规模尚不大,仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段,2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元,年增长率分别高达490%和145%(图1)截至2016年底,同业存单余额为6.3万亿元。作为比较,2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元。换句话说,同业存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一。

2016年6月扩展到1556家,涵盖了大部分大中小型商业银行,包括23家大型全国性银行,127家城市商业银行、1234家农村商业银行,149家村镇银行,以及23家外资银行。

基础货币结构的变化:1)商业银行缴准,致使法定存款准金增加,而超额存款准备金减少。2)央行降低法定存款准备金率,如果商业银行保持超额备付金不变,超储金自然提高,流动性变好;如果商业银行转出超额存款准备金,那么M2提高,基础资产减少,货币乘数提高,流动性影响不确定。反之同理。

央行并表示,自6月1日起将按月公布上月的PSL操作情况。至此,SLF、MLF及PSL都将按月公布。可以说,透明度的增加不仅宣告中国常规货币政策工具正式确立,也为中国货币政策转型期的平稳过渡奠定基础。

  政策设计者希望借助同业存单推进利率市场化的意图的确得到了一定程度的实现;不过与此同时,同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器,发挥“影子央行”的功能。这或许是政策设计者当初未曾预料到的。

中小型商业相银行向大行或广义基金发行同业存单,资金由大行流向中小银行。银行将获得同业负债资金,投资同业理财,加杠杆通过委外对接券商、基金专户、保险等资管计划,委外投资加杠杆投向权益资产、债券资产以及非标资产,然后通过质押回购再投向资管计划,甚至配资加杠杆,再投向权益资产,形成了“同业负债—同业理财—委外投资”的层层嵌套加杠杆的链条,导致金融体系的高杠杆和期限错配。 

二、影子银行

**同样的基础货币,不同的信用创造**

  相对于大型商业银行,中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发型同业存单,资金由后者流向前者。截至2016年底,城市商业银行占到全部同业存单发行总量的46%,股份制银行占53%,国有商业银行仅占1%(图2)。而从同业存单持有人结构来看,城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%,国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%,非法人机构(即“广义基金”)占35%(数据来源于上海清算所)。国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单(图3)。

同业存单既不属于同业存款,也不属于债券,而是一种货币市场工具,因此不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。

1、什么是影子银行?

但值得注意的是,尽管同样表现为央行负债方的基础货币,但外汇占款创造、新型创设工具创造所对应的货币流通路径却完全不同,其间所面临的复杂经济环境、银行中介角色的轻重、央行货币政策调整的力度,可谓不尽相同。

  在同业存单规模扩大的同时,银行同业专属理财产品的规模也快速激增:2015年初理财产品资金余额仅为5600亿元,2015年末达到3万亿元,2016年6月突破4万亿元。银行同业专属理财产品在全部理财产品余额中的占比也由3.5%上升到15%。同业理财是信用创造行为,但在现行金融统计口径中并不被计入M2。

对于发行同业存单的银行,资产端增加“现金及存放中央银行款项”,负债端增加“应付债券”。对于购买同业存单的银行,资产端增加金融资产投资(记在交易性金融资产/可供出售金融资产/持有到期投资均可),同时减少“现金及存放中央银行款项”。中小银行发行同业存单,购买收益更高同业存单以及同业理财,层层嵌套空转套利。不同期限和不同风险级别的同业存单具有不同的收益率,中小商行存在着发短买长以及购买风险更高的同业存单进行套利的空间。 

影子银行这一概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出,意指游离于监管体系之外,与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

说到底,外汇占款形成货币投放的时期,更容易产生通胀;而创新型工具,却必须有信用扩张政策保驾护航。而后者天然具有货币乘数下降的特点。而基于这种情况的不同,市场人士建议,长期的、稳定的、可预期的货币宽松环境,可能将是央行目前必须要选择的政策。

  同业存单—同业理财成为资金在金融体系内“空转”的典型环节。但对于商业银行而言,资金由表内转移到了表外,可以用来配置高收益的非标产品,规避了监管,增加了利润。

    通过发短买长的套利利差平均值在16BP-25BP,通过购买更高风险的同业存单的套利利差平均值在6BP-31BP,使用相同1个月期限的同业存单购买同业理财的套利利差平均值在97BP-112BP 。同业存单互持进一步加剧了资金空转,大量资金在金融体系内自我循环、拉长交易链条,抬升资金成本。通过委外或出表的方式投向了房地产和两高一剩领域。

影子银行信贷本质上是给企业的贷款,但不记在资产负债表的的贷款项,而是记在银行同业资产或应收款项类投资下面,或者干脆就是脱离资产负债表的理财产品(WMP)。

外汇占款是指央行购入美元而投放的基础货币,但从路径上说,因企业在银行间市场结汇(把美元卖给商业银行)的行为早已产生,故尽管名义上是央行投放基础货币,但其早已是居民企业帐户的存款。

  影子化的信用创造链条可以简化表述为:大型商业银行和广义基金同业存单中小商业银行同业理财委外投资二级市场或实体项目。最终,除了少部分资金进入实体经济外,大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

同业存单三套利增加了三大风险:中小行发短买长增加期限错配风险;委外增加信用风险和流动性风险;债市加杠杆易形成“踩踏”(资金虚火)。

2、影子银行规模?

所以,在外汇占款创造基础货币的典型时期(2004年-2013年),加之中国经济处在上升期,信用创造能力也相当的强劲,导致广义货币供应量的增速始终超出央行设定的目标。

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影子化的信用创造链条可以简化表述为:大型商业银行和广义基金--同业存单--中小商业银行--同业理财--委外投资--二级市场或实体项目。最终,除了少部分资金进入实体经济外,大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

据德银,截至2016年一季度,中国影子银行规模在过去四年里的复合年增长率达46%,至21万亿元,占银行业总资产的10%。

但自去年以来,外汇占款日趋萎缩,尽管新型的创设工具同样也能创造出相同数量的基础货币,但由于信用创造功能衰退,货币乘数明显下降,M2的增速始终达不到央行的目标。

  图1 同业存单发行规模(2013-2016) 数据来源:Wind数据库。

“影子央行”并不创造新的基础货币,只是将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。大型商业银行的流动性来源既来自于存款和理财产品,也来自于通过中期借贷便利、抵押补充贷款等形式获得的央行再贷款。

1、以贷款形式的应收款项投资敞口为14.3万亿元人民币,这个数字是在扣减四大资产管理公司(AMC)和财政部发行的债券后,通过假设银行应收款项投资的90%是贷款类,比如企业贷款和贴现票据。

有央行关人士也对此表示,外汇占款形成的基础货币,其实钱都在居民企业的银行帐户里了;而央行创新工具创造的基础货币,只是停留在银行的超储里,必需通过信用投放才能扩张为M2,这是中国货币政策转型期最大的特点。

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最为典型的“影子央行”流动性来源是央行再贷款。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口,央行先后创立了短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型货币政策工具。中央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性,而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能,而以商业银行为中心,银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

2、买入返售信托受益权(TBR)及/或票据的规模为1.1万亿元人民币。德银预计上市银行买入返售业务规模占到银行体系总的买入返售规模的60%。

“可以说,以前外汇占款形成的基础货币相当于从居民到央行,已经在居民的帐上;而现在,如果没有信用扩张,基础货币只会堆积在央行,很难形成M2。”上述央行人士也对此表示。

  图2 同业存单的发行人结构(截至2016年底) 数据来源:Wind数据库。

二、为什么中央银行要容许影子央行的出现和壮大呢?是因为这样更有效率吗?

3、以理财产品形式出现的敞口为5.1万亿元人民币,这是通过累加理财产品投资非标准化信贷资产和结构化产品里的股份层(又称有毒层)投资得出的。

**央行七种武器**

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中央银行不得不这样做。以上提到的中票、短融等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。一般而言,合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。而相对于大型商业银行,中小行能提供的抵押品非常有限。虽然理论上中央银行也可以通过购买存单直接给中小商业银行提供基础货币,但这种免去抵押品的做法风险过大。

不同银行中,四大行的影子信贷敞口相对较小,仅占总资产的3%,且在近几年保持稳定。然而其他小银行(不包含政策性银行、中国邮政储蓄银行和海外银行)的影子信贷敞口正急剧扩张,在2012年至2016年一季度的复合年增长率达到49%,占到总资产的19%。

古龙的七种武器在使用上各不相同,快慢缓急、冷热刚柔、各具特色,而央行的七种工具在中国经济的不同发展阶段,也承担着不同的重任。

  图3 同业存单的持有人结构(截至2016年底) 数据来源:上海清算所。

货币传导的链条加长了,换来的是央行资产负债表的稳健。

3、影子银行动机何在?

--公开市场:在多数发达国家,公开市场操作是中央银行吞吐基础货币,调节市场流动性的主要货币政策工具。中国央行的公开市场操作主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。根据货币调控的需要,2013年央行在公开市场创设短期流动性调节工具,以在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

  3.“影子央行”是基础货币的搬运工

中小商业银行则借机扩张规模、赚取利润,相对于在个人和企业存贷款的红海市场上稳扎稳打,直接从“影子央行”获取流动性然后投资于同业要轻松得多。在一些中小商业银行看来,这是难得的可能实现弯道超车、做大规模的历史机遇。“影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为,但在传统的货币金融统计口径中,这些活动并未被纳入。

一般来说,资金状况较差、存款吸收能力较差、以及资产负债表流动性更紧的银行,有更大的动力去发展贷款类的应收款项投资,如此,他们就能:

--存款准备金:该制度的初始作用是保证存款的支付和清算,之后才逐渐演变成为货币政策工具,中央银行通过调整存款准备金率,影响金融机构的信贷资金供应能力,从而间接调控货币供应量。在中国顺差高企时期,央行频繁提高存款准备金率,以回收过多的流动性。

  “影子央行”并不创造新的基础货币,而只是基础货币的“搬运工”,将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。

三、资管新规将严控影子银行风险,促其转型

1、节约资本占用,因为在某些情况下同业类非标债权资产(NSCA)的风险权重低至20%。

--中央银行贷款:指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款,是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率,吞吐基础货币,促进实现货币信贷总量调控目标,合理引导资金流向和信贷投向。

  大型商业银行的流动性来源既来自于存款和理财产品,也来自于通过中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等形式获得的央行再贷款。广义基金的流动性来源则广泛地包括基金发行、企业年金、保险产品、社保基金等。

意见稿中关于非标资产的定义,与银监会2013年8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》相比发生了重大的变化,与明年即将实施的新金融工具会计准则(IFRS9)衔接。意见稿“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产,具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。”;2013年8号文“非标准化债权类资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”。

2、绕开中国央行给予的贷款额度,这样银行可以将贷款额度用在其他收益更高的贷款上。

--利率政策:货币政策的价格工具。通过调整法定利率的升降来引导相应的经济、金融活动。利率市场化一直是中国央行近年来推动的主要金融改革举措。

  其中,最为典型的“影子央行”流动性来源是央行再贷款。外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道,2013年之前,外汇占款在央行总资产中的占比曾一度高达80%之上。但到2014年之后,随着净出口相对规模的缩小和资本流出,外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。2014年,央行外汇占款只增加了6400亿元,2015年和2016年更是分别减少2.2万亿元和2.9万亿元。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口,央行亟需构建新的基础货币发行渠道。于是,央行先后创立了短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等新型货币政策工具。

    同时,意见稿规定:(1)金融机构不得将资管产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产;(2)商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定;(3)资管产品投资非标准化债权类资产,应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。

3、继续支持那些现有监管规则限制银行提供贷款的企业客户,比如地方政府融资平台和房地产开发商。

--SLF:2013年初创设常备借贷便利(StandingLendingFacility)。该工具是正常的流动性供给渠道,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF以抵押方式发放,合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

  不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行。大型商业银行具有网点和储户规模优势,其被动负债能力天然地高于中小商业银行;而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。于是,中小商业银行不得不通过主动负债的方式获取流动性。2014年第四季度之后,中期借贷便利和抵押补充贷款规模持续上升。2015年末余额达到1.7万亿元,2016年末余额达到5.5万亿元。央行再贷款规模增长的时点和趋势与同业存单市场的发展状况高度吻合(图4)。

作出上述规范的目的是,避免资管业务沦为变相的信贷业务,减少影子银行风险,缩短实体经济融资链条,降低实体经济融资成本,提高金融服务的效率和水平。与此同时,增强服务实体经济能力,需要深化金融体制改革,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

4、隐藏不良贷款或逾期贷款。上文提到过,一些小型未上市银行将过剩产能行业的企业贷款,甚至是不良贷款打包进这些SPV里。

--MLF:2014年9月创设中期借贷便利(Medium-term Lending Facility)。是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。采取质押方式发放,金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。

  中央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性,而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。

四、银行业转型没有标准的模式和方向,关键在于提升核心竞争力

4、影子银行形式?

--PLS:2014年4月创设抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending,PSL)为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放,合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

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在次贷之前,国际商业银行热衷衍生品等交易类业务和大规模的混合经营,这些行为被认为是一种潮流,是一种转型;金融危机后,这种转型则被认为是失败的,而像富国银行(WELLS FARGO)这样坚守传统的商业银行业务才被认为是明智之举。从这方面看,转型有时是一种时髦,转型并不等于提升竞争力;坚守传统也不等于落后,深耕传统市场也会大有作为。从中短期来看,商业银行选择合适的转型方向或因时而变仍很重要——响应市场的变化,回应政策的改变;而如果不能在中长期实现提高其自身的竞争能力和盈利能力,坚持以生存为前提、以盈利为根基、以风控为保障,那么转型就会接受严峻的考验,从这个意义上来说,国内的商业银行特别是中小商业银行,的确有很长的一段路要走。

应收款项投资(表内)--银行影子信贷的主要形式。应收款项投资指的是由不同非银金融机构(比如信托公司、券商、共同基金子公司和保险公司)发行的,以财富/资产管理产品等不同形式的银行自营投资。本文将主要关注应收款项投资,因为这是银行影子信贷的主要形式,也是新监管文件的目标。

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  图4 央行再贷款与同业存单。数据来源:Wind数据库。

理财产品(表外)--实际上有两种敞口:1)非标准化信贷资产,占理财产品管理资产规模(WMP AUM)的35%,相当于银行总资产的4%以内。2)投资结构化产品的劣后级。德意志银行认为,市场已经熟知第一种敞口,但第二种鲜有提及,而在本文稍后会详谈。

  4.货币信用创造体系2.0

银行同业市场的信托受益权买入返售(表内)--已在2014年中被银监会叫停,规模自2014年下半年以来已经明显收缩,截至2015年底占上市银行总资产不到1%。

  如果说传统的货币创造1.0体系是泾渭分明的“中央银行 商业银行”模式的话,那么中国的货币创造体系正在走向2.0版本,即“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”模式(图5)。而且,中央银行、影子央行、商业银行、影子银行彼此之间的边界正在变得越来越模糊。大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能,而以商业银行为中心,银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

仔细分析上面这张流程图,以应收款项投资为例:

  一个直接的问题是:为什么中央银行要容许影子央行的出现和壮大呢?是因为这样更有效率吗?未必。答案或许是,中央银行不得不这样做。

首先,由于受到流动性或资本限制,抑或是行业的限制,银行不能给一家企业贷款。

  SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。一般而言,合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。而相对于大型商业银行,中小行能提供的抵押品非常有限。

然后,银行与一家非银金融机构商洽,比如一家信托公司打包一个信托产品,这个信托产品的标的资产就是给上述那家企业贷款。

  虽然理论上中央银行也可以直接通过购买存单直接给中小商业银行提供基础货币,但这种免去抵押品的做法对法定中央银行的资产负债表而言,风险过大。所以中央银行宁愿借道大型商业银行,先将基础货币通过常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等货币政策工具投放给大型商业银行,再由后者将其“搬运”给中小商业银行。

最后,这家银行使用自有资金购买这个信托产品,并将其记入资产负债表中的应收款项投资。这时候,这家银行实际上为该企业借款人承担了信用风险。

  在这个过程中,货币传导的链条加长了,换来的是央行资产负债表的稳健。大型商业银行扮演了“影子央行”的功能,成为中小商业银行的流动性来源;中小商业银行则借机扩张规模、赚取利润,相对于在个人和企业存贷款的红海市场上稳扎稳打,直接从“影子央行”获取流动性然后投资于同业要轻松得多。在一些中小商业银行看来,这是难得的可能实现弯道超车的历史机遇。

现实中,同样可以利用应收款项投资使这笔贷款出表。银行将现有企业贷款转移到由非银金融机构打包的SPV下,随后由银行本身或其他银行来买。

  一方面,从央行资产负债表的稳健性来考虑,大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面,中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。

影子银行升级--以监管套利为主要目的的交易结构日益复杂

  更进一步而言,这种不对称甚至在整个信用创造链条上都是存在的:中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统,从下游往上游方向,负债端的能力和激励相对而言越强;从上游往下游方向,资产端的能力和激励相对而言更有优势。正是这种普遍存在的不对称性导致了“中央银行 商业银行”1.0模式向“中央银行 影子央行 商业银行 影子银行”2.0模式的演进。

实际上与银行影子信贷相关的交易结构(transaction structures)有很多种变体,其中一些甚至通过多层中介进行打包,流程极为复杂。不过本质是相同的,比如借款给企业,并绕过对资本、贷款额度和风险拨备计提的当前监管措施。我们将在下文一一详解。

  “影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为,但在传统的货币金融统计口径中,这些活动尽管并未被纳入。这一方面给既有货币金融统计体系带来了挑战,需要改革创新;另一方面也让参考既有统计指标的监管者感到担忧。在对过去几年货币政策传导不畅和金融市场动荡进行反思时,学术界和政策界不应局限于对“影子银行”的探讨,而是要对货币信用创造2.0模式的全链条进行审视。

#1为了记相对较低的风险权重,投资高评级结构化产品

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在所有应收款项投资下的交易结构变体中,我们想要突出强调的是当前最盛行的一种,通过这种结构银行发现了监管漏洞,并计提监管层所要求的更低的风险权重。根据此前提到的127号文,银行需要为贷款类的应收款项投资敞口计100%的风险权重。然而通过这一种特定的结构,银行仅需计提20%的风险权重。

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这种结构化产品有两层:

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·优先层,通常是银行自有资金来购买,计入资产负债表内的应收款项投资。这里的关键是找一家本地的评级机构把优先级产品评在AA-或更高的评级。这样,购买优先级产品的银行只要计20%的风险权重,节省的资本占用是一般贷款的四倍。优先级的投资者通常享受5.0-5.5%的固定收益。

·劣后层,主要是银行理财产品资金来买,年化回报率相对较高,在10-15%。

·标准化流程。结构化产品需要在公开市场交易,这样站在监管的角度才是标准化的,并符合20%的较低风险权重。这里提到的公开市场交易主要包括各省的金融资产交易中心,同时还有陆金所(lufax)。

尽管很难量化这种结构化产品的规模,但我们的渠道核查表明其规模自2015年以来呈现强劲增长态势。这种结构化产品令资本暴露在信贷风险之下,同时导致购买劣后产品的理财产品承受更高的信贷风险。

#2 为了绕过贷款额度,将贴现票据“证券化”

票据证券化帮助银行把贴现票据移出资产负债表,这样就不会占用贷款额度。这种结构自2015年下半年以来快速发展。

事实上,银行将另一家银行发行的票据贴现,然后将这张贴现票据转手给中介或者基金子公司,后者扮演的是打包该票据资产的通道角色。随后银行会购回这个打包后的资产管理计划。操作中,银行将贴现票据从贷款项下转移到应收款项投资,释放出贷款额度。这种交易并不能从任何官方披露的数据中看出,因此也令这种借贷成为隐形。

#3 债券市场的杠杆投资

债券市场的杠杆投资1.0--结构化委外

债券市场的杠杆投资本质上是两层结构化产品,连接银行的理财产品基金和/或应收款项投资进入债市。首先,银行把资金委托给第三方资管,比如券商、信托公司、共同基金或保险公司,第三方资管进一步将产品打包成两层,优先层主要有银行委托的理财产品资金和/或应收款项投资购买;劣后层出售给承担更高风险的投资者。随后结构化产品投资债券市场。其次,投资债市之后,结构化产品可以通过再回购交易将债券抵押,进一步为结构化产品加杠杆。劣后级投资者的杠杆可以高达6倍。随着中国企业债券市场违约的案例增多,这类杠杆投资面临上升的信贷和流动性风险。

债券市场的杠杆投资2.0--结构化委外 同业存单(金融空转)

定义:同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。同业存单作为一种新的金融产品,15、16两年爆发式增长,到16年底规模达6.3万亿,在整个银行间市场57万亿规模中的占比已高达11%。

作为同业存单的发行银行鲜有用募集资金进行信贷投放的,绝大部分是用于开展同业业务,包括投资同业理财,这些资金最后大部分由券商和基金投资到了债券市场,包括投资了同业存单产品。比如银行发行同业存单3.5%,投资理财4.5%,中间就有100BP点差,银行就有发行同业存单的冲动,对于券商、基金来讲,受托资金投资包括同业存单在内的债券资产,债券本身收益难以满足银行收益要求,但由于央行采取稳定的利率走廊,固化短期公开市场利率维持2.25%不变,券商基金就可以通过加杠杆实现收益增厚。在同业存单、公开市场利率稳定的情况下,银行资产负债表实现了扩张,一边是同业存单,一边是同业投资。对于基金了券商也实现了管理规模的扩张,一边是受托资金增加,一边是债券配置增加。

这也就是金融市场加杠杆的内在逻辑,资产负债双双增长,固定收益 资本利得维持预期收益率。这个市场要持续转下去的前提,就是两点,一是同业存单继续保持快速扩张,二是要有持续低价的货币供给。

当然我们要假定央妈会保持稳定的货币投放,量管够。这么玩下去,资金就一直在金融体系空转,整个市场的市场风险和流动性风险都在加剧。在整个加杠杆的过程中,资金是无法传导到实体经济层面去的。原因也很简单,以前央行是被动的进行基础货币投放,因为需要结汇,通过外汇储备进行基础货币投放,那是通过出口企业出口结汇,换成人民币实现的货币投放,资金从一开始就是沉淀在实体经济层面的。现在是外储下降,导致基础货币不足,央行通过MLF等方式向银行投入货币,但实体经济不需要投资,不需要贷款,钱就只能沉淀在金融体系,最后形成空转。这样空转下去危害性很大。既没有利好实体经济,又催生出一个金融市场泡沫。所以央行开始出手,金融去杠杆。

形成杠杆前面说有两个点,1、央行现在只是抓住了其中一个点,就是资金供给成本,之前是锁短放长(8月央行重启14天逆回购,9月重启28天逆回购, 8月开始取消3个月MLF),现在是直接在公开市场加息(2017.1.27 MLF 2017.2.3 SLF OMO),目前债券市场调整,调整本身并不能有效去杠杆,因为资金成本虽然升高,债券收益率也在提高,只要同业存单还在大量发行,就还有套利的空间,就还会在适当的时候按照既有的模式会卷土重来。央行去杠杆的政策效果就会大打折扣,2、所以最有可能的,就是央行会把同业存单这个点也控制起来,通过监管政策,限制同业存单的增速,实现有效去杠杆。

去杠杆的结果会是什么样,是利率涨上去了就叫去杠杆吗?并不是。杠杆的主要问题是导致市场风险定价能力的丧失,利率曲线逐渐平坦化,期限溢价、信用溢价不断收窄,这本身就隐含了巨大了市场风险。去杠杆的结果应该是恢复市场风险定价能力,尤其在未来信用事件逐步爆发的过程中,实现期限利差、信用利差回归合理水平。若不如此,去杠杆就是假的去杠杆。

三、金融监管浅谈

银行影子体系包含更高的风险,特别是从整个体系的角度来看:

1、使中国金融体系中“僵尸”公司贷款持久化(evergreening)的问题进一步恶化,因为影子银行为更疲软的借款人提供再融资。

2、·影子银行未充分计提资本。正如上文所述,银行对一些创新的结构性产品只计20%的风险权重,而它们本应计的风险权重是100%。·在许多情况下同样未充分计提拨备。德银渠道核查显示依然有一些银行没有留出充足的拨备计提。事实上,银行规定要计提的拨备覆盖率一般为贷款余额的1%至2%。

3、包含的流动性风险上升。对于那些激进扩张影子信贷的小银行来说,他们本质上是用短期资金来源为长期影子信贷融资,即典型的期限错配。

4、增加了金融体系的不透明。监管层和货币当局越来越难有效追踪和监管这些复杂交易流程背后的风险。

5、·推升了企业借款人的融资成本。通过多层SPV进行包装,而每一层都会收取一定的通道费用。

6、影子银行债券市场投资叠加2015年来同业存单的爆发性增长,在实体经济投资需求低迷,资金只能沉淀在金融体系,形成金融空转的大背景下,更是加剧了整个金融体系的脆弱性、波动性和低效率性。

在过去几年,监管层已经出台了诸多监管文件收紧风险控制,但道高一尺魔高一丈,银行总能想到办法规避监管。我们总结了此前出台的监管措施:

【针对同业代付业务的237号文】2012年8月,银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》(237号文)进一步对同业代付提出了要求。银行同业代付的典型模式是银行将非标信贷资产(NSCA)记入同业资产,并以其他银行的信用证作抵押。这样风险权重只计20%并绕开了贷款额度。2012年8月,银监会发布237号文,要求托管银行将同业代付记入贷款科目下,因此风险权重也从20%变成100%,而该业务也将受到贷款限额的限制。

【针对理财产品的8号文】在监管层规范同业代付业务之后,银行开始着手将非标信贷资产转至表外的理财产品。2013年3月25日,银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),遏制表外的信贷类理财产品急剧扩张。8号文要求,理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

【针对同业资产的127号文】8号文的出台遏制了表外信贷理财产品的扩张,于是银行同业市场的信托受益权买入返售业务开始火了。银行通过与信托公司签订远期回购协议,将信托受益权(TBR)在买入返售金融资产核算,或者用来匹配理财资金。2014年5月,银监会出台127号文,规定只有流动性较高的金融资产才能作为买入返售标的,买入返售信托受益权被叫停;另外,银监会还要求银行应根据标的资产的性质计提相应资本与拨备。127号文严禁卖出回购方将业务项下的金融资产从资产负债表中转出,增加了监管套利的成本。

【针对影子银行的82号文】127号文有效的促使银行将非标信贷资产转移到应收款项投资。于是自2014年底以来资产负债表中的应收款项投资这一栏大幅扩张。通过刻意的结构化转移(structured transaction),银行依然能把风险拨备和占用资本金降到标准之下。于是有了媒体所报道的,银监会4月28日下发针对影子银行监管的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》(82号文),旨在收紧银行将非标信贷资产转移至表外的监管,并鼓励银行将信贷资产受益权转让到银监会辖下的银行业信贷资产登记流转中心(银登中心)进行登记交易。不过德意志银行认为,目前82号文还只是堵一小块漏洞,预计还会有进一步监管措施出台,遏制与影子银行扩张相关的风险。

2016年一系列监管动作相继落地,如MPA考核体系推出、新发分级理财被叫停、银行票据业务排查整顿力度加大,以及券商资管业务和基金子公司监管新规等,反映了在信用事件频发背景下,监管层正着力推动金融市场去杠杆降风险。

附: MPA考核(宏观审慎评估体系)简介

宏观审慎评估体系的指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七大类16项指标。根据宏观调控需要,人民银行总行可对指标构成、权重和相关参数、评分方法等进行调整。意思是有时候原来方法管不住了,就得加加码,2016年10月份,央妈将表外理财纳入2017年广义信贷增速考核,今年又准备把同业存单纳入同业负债考核。

MPA考核一般在季末考核广义信贷类资产,广义信贷涵盖五个领域:1、央行人民币信贷收支表中的各项贷款;2、债券投资;3、股权及其他投资;4、买入返售资产;5、存放非存款类金融机构款项合计。  其中第1项的“各项贷款”,包括了所有银行对非存款类金融机构的拆放以及对所有类型SPV的拆放(包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金)。  第3项中的“股权及其他投资”,包括了银行对所有资管计划的投资(包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金),主要是计入“应收款类投资”里面的同业投资项目。  因此MPA考核实现了从原先的名义信贷规模管控到现在全资产口径管控,此前银行等金融机构十分盛行的“大资管”资产配置模式将被纳入到MPA考核体系之中,处于广义信贷指标的约束之下。  这必然对银行业资产配置和资产腾挪产生限制作用,如“对非银金融机构的拆借”部分,以往这一部分往往是银行“报表腾挪”的对象。受考核新规影响,为了季度末MPA考核合格,银行对于非银机构的资金融出规模会相应降低。

影孑银行发生的次贷危机,危害的第一是Chu户,严重者可血本無归,次者损失大半。由此产生的金融危机也危害到国家金融业和其它行业不振,甚者产生破产风潮。造成货币貶值,通货澎涨造成人心慌乱,危及到国家稳定和安全。

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