死亡循环,希腊债务违约本周见分晓
分类:保险

  标普统计数据显示,从2008年至今,西欧银行业持有的本国主权债已经翻了一倍,从3550亿英镑增加到如今的7910亿英镑,南欧银行业的国债敞口从2720亿英镑攀升至7220亿英镑,中欧和东欧银行业的主权债敞口也逐渐增加到了1480亿英镑。

2009年11月希腊财政部长宣布,其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%,而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌,希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款,它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。由于担心希腊政府对总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约,投资者开始大规模抛售希腊国债,使得希腊政府难于通过发新债还旧债,希腊主权债危机终于爆发。

分析师指出,若希腊债券遭评等机构调降至违约,预料不致引发混合资产基金大举出脱,因为在希腊债券被降至垃圾等级时,许多基金已经抛售希腊部位.

本周四将是希腊1060亿欧元债券置换的最后期限,届时如果自愿参与换债的民间债权人过少,希腊政府表示将在必要时启动集体行动条款,强制债权人参与换债。现在正是各方屏息以待的时刻。 据海外媒体周二报道,目前宣布参与希腊债券重组计划的民间投资者所持债券占总额比例约20%。希腊政府将参与置换的门槛设为75%,投资者将按面值减计53.5%,并将剩余债券换成新的希腊政府债券与欧洲金融稳定基金所发行的债券。 希腊政府在上周的欧元区财长会议结束后与EFSF签署协议,为希腊完成债务重组铺平了道路。不过,第三批1300亿欧元救助计划的资金要在希腊政府顺利完成债务置换的前提下才能如期发放。 希腊财长韦尼泽洛斯周一表示,预计希腊债券持有人会接受减计约1000亿欧元的希腊债务一次性要约,如果需要,希腊政府已准备好必要时强制债权人参与换债。 国际金融协会周一发布了一份电子邮件称,希腊国家银行、法国巴黎银行、德国商业银行与德意志银行等12家银行已经对投资者承诺,将接受上述要约。据彭博资讯统计,这些投资者持有面值至少400亿欧元的债券,而民间投资者持有的希腊债券总额约为2060亿欧元。 这份邮件还表示,德国巴登符腾堡邦银行尚未表态参与。与此同时,德国的投资者权益保护组织DSW建议,民间持有人应拒绝希腊债券置换的要约。每个债券持有者都必须自己做出是否参与此次交换计划的决定,他们应基于自身利益做出决定。 意大利裕信银行驻伦敦首席全球经济学家埃里克尼尔森表示,如有足够的债权人参与减值,就可以避免触发所谓的集体行动条款。目前来看,希腊政府正在考虑动用这一条款迫使投资者参与置换,此举会引发信用违约掉期合约违约的风潮。 在集体行动条款下,所有非自愿参与债务置换的投资者都将被迫承担损失。作为援助协议的一部分,如果自愿参与换债的民间债权人过少,集体行动条款就可能被触发。 国际掉期业务及衍生投资工具协会上周四裁定,希腊债务重组截至目前还没有发生信用事件,因此目前还没有触发希腊债务违约保险合约的赔付。但如果希腊被迫使用集体行动条款迫使投资者接受大幅债务减记,也不排除该协会会在债务重组过程中裁定希腊发生信贷事件。 此外,希腊公共债务管理局6日说,希腊政府当天以4.8%的利率拍卖了11.37亿欧元半年期国债,利率略低于2月份拍卖时4.86%的利率水平。希腊公共债务管理局此次拍卖的原定目标为8.75亿欧元,但由于市场需求高于预期,拍卖量超过原定目标。

  这可能导致所谓的“死亡循环”(doom loop)——当银行们大量购买本国主权债,就会变得愈加依赖政府的良好表现,反过来,政府也会依赖银行的需求来出售国债。当任何一方的状况变糟时,后果对双方来说都是很可怕的。

第四,仅有货币同盟没有财政同盟,希腊主权债危机无法通过财政转移手段加以解决。为了恢复竞争力,应该通过某种手段使希腊工资和物价下跌。前面已经说过,由于名义刚性,这两者都难以实现。如果工资和物价的下降真正实现,新的问题是:希腊的实际债务将会增加。在这种条件下,由于没有其他手段,为了避免出现违约,希腊就必须依靠转移支付。这就要求欧元区使某种财政同盟,但欧元区不存在这些机制。

但若危机扩散到其他资产工具,分析师担心基金业受影响范围可能更加广泛.惠誉估计,截至5月底的三个月期间,美国前十大货币基金的7,550亿美元资产中,半数可能有欧洲银行业相关曝险.

  银行业需要持有大量流动资产,这其中就包括国债,因为国债具有极佳的流动性,可以在需要的时候立即脱手。

我们不应该低估欧洲经济所面临的困难,但也不应该对欧洲的经济前景过度悲观。在欧洲真正问题严重的国家主要还是希腊。意大利的经济状况并非十分糟糕,其财政赤字与德国相差不多,经常项目逆差对GDP之比则更是很低。西班牙不少储蓄银行由于房地产泡沫崩溃而处于困难境地,但其大银行的经营状况是良好的。可以断定,希腊在未来两年的国债已经有钱偿还,不会违约。希腊主权债危机的传染效应也已经得到控制。值得注意的是,根据我的理解,到目前为止,除欧洲中央银行在二级市场上买进希腊国债外,欧盟和IMF并未为欧洲主权债危机花费什么钱。无论是1100亿欧元的紧急救援还是7500亿欧元的救援计划,都仅仅是一种承诺。但是,这种承诺似乎已经成功地稳定了欧洲的国债市场和金融市场。希腊国债、西班牙国债在7月份的拍卖进展顺利,其国债收益率基本正常。这说明,欧洲主权债务危机现在已经大大缓解。最近公布的“压力测验”结果表明,欧洲金融体系总体上还是健康的。当然,没有人敢于肯定,欧洲主权债危机已经结束。

对希腊债券的曝险程度为每档基金平均0.72%,相当于每档基金曝险485万英镑.

  为何银行大幅增持本国主权债呢?英国《每日电讯报》给出了三大理由:

欧元区的前景

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摘要:标普统计数据显示,从2008年至今,西欧银行业持有的本国主权债已经翻了一倍,从3550亿英镑增加到如今的7910亿英镑,南欧银行业的国债敞口从2720亿英镑攀升至7220亿英镑,中欧和东欧银行业的主权债敞口也逐渐增加到了1480亿英镑。 这可能导致所谓的死亡循环(...

另外,在1100亿欧元紧急救援计划出台仅8天之后,欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救援计划,这是欧洲有史以来最大规模救援计划。为了使欧洲金融稳定基金所发行的债券能够得到最高的评级,欧元区国家将按自己在欧洲中央银行的出资比例为欧洲金融稳定基金所发行的每一笔债券提供120%的担保。4400亿欧元是这种担保的最高限额。通过发行债券所筹建的资金将被借给出现主权债危机的国家。而欧洲金融稳定基金贷款的对象国则不参加相应贷款发放的担保。除欧元区政府承诺的贷款担保之外,IMF承诺提供总额不超过2500亿欧元的贷款,对出现财政困难的欧元区国家实施救助。对于受援国,EFSM贷款和IMF贷款将同时提供,而必须遵守IMF提供贷款的传统条件。7500亿欧元救援计划中的另外600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》相关条款,从欧洲的“紧急事变基金”中拨付。

该名会计师认为比较大的风险,在于万一评级降至违约,银行业者可能被迫大幅减记所持有的希腊债券.

  这和当前的监管环境有关:主权债被监管者视为无风险资产,这意味着银行无需为此保留相应的用于违约风险用途的资本金。

5月2日,在希腊政府保证实行痛苦的财政紧缩政策的条件下,欧盟和IMF同意向希腊提供总额1100亿欧元的紧急救援贷款。而欧洲中央银行则大力购买国债,避免国债价格进一步下跌。在相当时间内,欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。但是,西班牙货币当局否认欧洲中央银行购买了西班牙政府债券。在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中,德法之间也在进行着明争暗斗。德国人认为,欧洲央行行长特里谢是法国人,他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力,打破了欧洲央行对购买其成员国国债的长期禁忌。德国央行行长怀疑,法国银行打算利用这一机会,清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。而让欧洲中央银行接盘,因而主要是德国人接盘。但是,法国财政部官员对此坚决否认。他们指出,法国银行的风险敞口主要是针对希腊私人债务的。法国银行固然会因希腊经济的衰退有很大影响。但法国银行对希腊主权债的风险敞口同德国银行对希腊主权债的风险不相上下。

这些国家的银行将更难以在银行间市场融资,其中有些在资金上已十分依赖欧洲央行.

  在欧洲央行通过LTRO提供极为廉价的资金之际,银行可以在实际零风险的情况下通过购买国债来获取利润。

除购买问题国债外,欧洲央行在公开市场操作,通过各种措施,如降低欧洲央行贷款的抵押标准,增加向货币市场的流动性注入。欧洲中央银行货币市场操作同美国有很大差异。美国公开市场业务主要是通过买卖政府债券影响联邦基金利率,联邦基金利率就是银行间货币市场的隔夜拆借利率。欧洲中央银行有三个主要政策利率,即再融资利率、借贷安排利率和存款安排利率。相当于联邦基金利率的最重要的利率是再融资利率。欧洲央行每周在货币市场上向商业银行拍卖一定数额的贷款,一般情况下贷款的最低利率是给定的,就是再融资利率。隔夜拆借利率,受再融资利率变动的影响而波动。借贷安排利率,是商业银行直接从欧洲央行借款的利率,这是货币市场的最高利率。存款安排利率,即商业银行在中央银行存款所能获得的利息率,是货币市场利率的最低点。隔夜拆借利率在再融资利率的影响下,在最高点和最低点之间变动。为了应对2007年8月份爆发的次贷危机和以后的全球金融/经济危机,欧洲央行在采用了一系列货币政策的超常规做法,主要包括:在给定基础利率上无限提供流动性;扩大可以接受的获取央行贷款的担保资产的范围;延长流动性贷款的期限,在银行间拆借市场上提供了为期为一年的贷款;购买公司部门债券,实际上是注入流动性;将再融资利息率降到1%的历史最低水平。这些政策都是旨在应对次贷危机的超常规政策,原计划在2009年底逐步退出,但随着欧洲主权债务危机的爆发,政策退出在2010年5月初停止,并恢复了早先的一些宽松措施。

决策者们当前在评估三个确保民间领域参与第二轮希腊救助的整体方案:由欧盟出资,希腊政府在二级市场回购自己债务;法国提出的自愿以新债换旧债的计划;第三个方案是在课徵银行税的基础上,筹集额外资金救助希腊.

  

首先,在希腊的高福利制度下,希腊人一直维持高消费、重享受的生活方式。在政府福利支出巨大的同时,希腊税收征管不善,偷税漏税现象严重,使希腊的财政状况进一步恶化。

**混合资产基金**

  但迄今为止,投资者的购债热情依然不减。近些年,德国国债和英国国债价格震荡走高,收益率大幅下跌。德国十年期国债收益率甚至在本月中旬史无前例地跌入负值区间。(下图来自彭博)

救援措施与后果

若葡萄牙最终无法偿债,西班牙银行体系可能会遭受重创,因据国际清算银行数据,西班牙是欧元区中持有葡萄牙债券部位最高的国家,曝险规模达逾800亿美元.

  然而,如今持有国债的意义已经与以往有所不同了:风险更多。标普是这样解释的:

第三,劳动力市场缺乏弹性,劳动力无法自由流动,统一货币下希腊劳动力市场的不平衡无法解决。由于希腊工资和物价增长速度过高,希腊出口失去竞争力。在独立货币的情况下,希腊可以通过货币贬值,恢复贸易平衡。在共同货币下,希腊的贸易逆差意味着对希腊来说欧元是高估的。希腊出口市场缩小也意味着希腊劳动力市场出现供大于求的情况。在工资刚性和共同货币的情况下,能够恢复劳动市场均衡的唯一办法是使多余的希腊工人迅速转移到欧元区的其他国家,如德国。但是,事实上劳动力并不能充分流动,希腊工人只能留在希腊。这样,希腊劳动力市场的失衡状态无法解决,政府失业补助等项开支的增加不可避免。

获得的文件显示,前两项方案预计至少会导致希腊选择性违约,而方案三不太可能导致评级下调.

  持有国债的风险更多了,可不仅仅是违约风险。当一家银行以市场价值来评估其国债敞口的时候,浮亏浮盈方面的变动可以直接影响到资本状况,这取决于他们的会计科目分类。一旦债券价值发生减值,收益率大幅增加,银行资产负债表就会受到冲击。债券减值还会使银行可使用的抵押品价值缩水,这会增加资金的顺周期效应。

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**银行业**

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苏格兰皇家银行的信贷分析师Patreek Datta表示,"如果央行开始允许以违约评级的债券作为抵押品,这就给未来树立了一个危险榜样."

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在中长期,世界经济面临的最严重挑战不是欧洲主权债危机,而是全球性的债务危机,特别是美国的财政危机和国际收支危机。现在,全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段,而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买,将会导致国家破产、债券违约以及印钞,而后者的结果必然是恶性通货膨胀。目前,欧洲中央银行和欧洲各国政府都在采取紧缩性的财政政策,而不是像美国那样采取扩张性的财政政策。日本政府也在谈论财政紧缩。虽然应该具体问题具体分析,但对于大多数西方国家来说,当务之急确实应该是加紧结构调整部分。西方发达国家必须制定确实可行的、具有可信性的削减财政赤字和经常项目逆差的计划。否则,金融市场将无法实现稳定,经济增长的恢复也无法实现。

以下是若评级机构评定希腊违约,可能产生的影响:

  欧洲的银行业自身也存在严重问题。华尔街见闻本周提及,GOLDMoney.com经济学家Alasdair Macleod认为,法国、意大利等国家政府和企业大量贷款来自德国等国的民间储蓄,而他们已经无力还款,且也不可能将债务无限期展期。随着意大利等国民间部门债务状况进一步恶化,银行业面临的系统性问题就愈发严重。

“冰冻三尺非一日之寒”。希腊之所以爆发主权债务危机,有着深刻的、多方面的历史原因。

银行可以选择卖掉,但可能难以找到买主,或是可能以远低于原始价值的价格卖掉,到头来惨赔一场.

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希腊的“祸根”

据传有一种设想是,允许希腊央行启用紧急流动性支持工具(Emergency Liquidity Assistance)计划.目前爱尔兰正使用该计划维持国内银行的运营.

  当年的希腊就是很好的例子。债务危机最深重的时候,希腊那些破产的银行需要救助,但几乎没有投资者愿意借钱给希腊政府。当希腊政府需要纾困并发生债务违约之后,它曾试图支持的银行都遭受了沉重打击,因为那些银行都是国债持有者。

其次,加入EC和欧元区,希腊得到大量转移支付、外资大量流入。由于摆脱了资金约束,希腊政府并无动力来压缩财政赤字。希腊不仅财政赤字巨大而且面临私人部门储蓄不足的问题。一国国内储蓄不足意味着该国一定同时存在经常项目逆差。储蓄不足和经常项目逆差互为因果、相辅相成。两者之间的传导机制则是竞争力的下降。希腊劳动成本的上升导致非贸易部门物价、从而物价总水平的迅速上涨。高通货膨胀率导致实际汇率的升值,而后者则是导致经常项目逆差的直接原因。1985年希腊经常项目逆差对GDP之比超过8%。经常项目逆差的存在意味着希腊政府必须依靠外国资金,为财政赤字融资。按道理,由于希腊经济增长速度不高,通货膨胀比较严重,外国投资者应该要求较高的风险贴水,从而导致希腊政府财政赤字融资成本的困难。但事实并非如此。1981年希腊加入欧洲共同体 。欧洲共同体的大量转移支付,使希腊摆脱了外部资金的约束。2001年希腊加入欧元区。由于欧元区的统一货币政策,欧元区内不同国家只有一个基准利息率。据OECD的研究,2001年-2006年德国的利息率水平比应有水平高出50个基点。而希腊、西班牙和爱尔兰的利息率水平比应有水平低了300-400个基点。欧元区国家实际上可分为北欧元区和南欧元区。后者的经济基础与前者差异相当大。但是,欧元区的建立和统一货币政策的实施,大量廉价资金流入南欧元区,使南欧元区国家公、私债务大量增加。

"意大利与西班牙休戚相关,因为如果西班牙确实需要救助,意大利理论上将被要求贡献很大一部分援助金,市场显然不认为意大利有这个能力."荷兰合作银行利率策略师Richard McGuire表示.

  

在稳定金融市场的同时,同美国不同,欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之,不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策,德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策,但在此次欧洲主权债危机中,欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策,也并未修改2%的通货膨胀率目标。

违约评级将加剧债务危机的蔓延,近几周意大利和西班牙债券收益率已经升至6%之上的14年高位,这些国家在金融市场上筹资成本增加.

这可能加速葡萄牙和爱尔兰的评级下调,令两国债券收益率飙升,因市场担忧这两国也可能无法履约偿债.

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目前,由于欧洲中央银行、欧盟和欧元区政府的一系列救助措施,欧洲国债市场基本恢复稳定。

西班牙银行体系运转不畅也可能对德、法这两个欧元区最大经济体造成直接影响.这两国的银行所持西班牙债务的曝险部位最大.根据BIS的数据,截至2010年底,法国银行业约持有1,400亿欧元西班牙债务,德国银行业则持有1,800亿欧元.

由于希腊主权债务危机的传染效应,西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机,大量资金逃离欧洲流入美国。欧洲中央银行和IMF先后紧急出台了1100亿欧元和7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行则在国债二级市场上购买私人投资者抛售的希腊国债,以防止国债价格下跌和收益率攀升。与此同时,欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的抵押条件,以缓解货币市场上的流动性短缺。德国和法国的商业银行持有大量希腊和其他“四猪”的国债和其他债券,救希腊就是救自己。

西班牙与意大利公债的收益率也可能接近7%,融资成本超过这个水准被视为是不可持续的.法国债券也可能进一步承压,因市场会担心问题蔓延到核心欧洲债市.

自2010年6月20日至7月2日作为外交部外交政策咨询委员会委员,我随以中国前驻法特命全权大使蔡方柏为首的外交部“咨询委员会”代表团对法国、西班牙和德国进行了访问,同这些国家中央银行和财政部的负责人进行了广泛交流,对欧洲主权债危机进行了较为深入、细致的了解。本文是以此次访问所获得的第一手资料为基础写成的报告。

许多金融机构帐上的希腊债券部位,是以面值、即原始价值认列,或是并未在财报中认列希腊债券市场价格变动.如果发生违约,银行业者可能必须调整所持希腊债券部位价值,趋近市场价值,认列损失.

由于欧洲的国际收支状况明显好于美国,欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体。欧元区解体的政治代价过高,没有欧洲政治家愿意看到这种局面。德国的态度至关重要。在经过一段时间的犹疑之后,德国似乎已经下定决心维护欧洲的统一进程。危机可以导致欧元区解体和欧元消失,但更可能导致欧元区一体化进程的深化。欧洲政治家越来越相信,不但应该有统一货币,而且有统一或近乎统一的财政。或许应该建立一种类似于美国联邦政府和各州政府之间的那样一种财政关系。欧洲之行使我相信,欧洲主权债危机的重要结果将是欧洲一体化程度的加强而不是削弱。

虽然摆出了这样强硬的姿态,但是分析师相信欧洲央行不太可能完全转变立场,而是采取迂回方式,不完全切断对希腊银行的资金供应.

欧债危机的演进

**抵押品**

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"不过即使是那些使用评等的投资者,我想他们对评等表的高档部位较为敏感,因此如果评等是由A降至BB,有可能是很严重,但由CCC降至D的影响就会小很多."

--编译 田建华/隋芬/兰秀娟;审校 白云

伦敦7月19日电---欧元区峰会将在周四召开,官员们在此前考虑一系列债务危机解决方案时,必须衡量任何希腊债信评级下调至违约或选择性违约可能带来的影响.

希腊银行业目前以希腊债券作为抵押品,向欧洲央行融资借钱.

**危机蔓延**

一位参与协助银行评估希腊债券曝险的会计师指出,倘若有评等机构将希腊债券调降至违约等级,多数银行不会被迫卖出所持有的希腊债券.

"我们不是用评等来投资--我们自己会对所有投资对象作研究,这也包括主权体,"她称.

而西班牙银行体系若是崩溃,可能迫使该国对银行业开展资本重组,并将已然紧张的公共财政推入绝境.外界认为西班牙的问题太大,非当前的欧元区援助基金所能援救.西班牙对其它在困境中挣扎的欧元区经济体将构成沉重拖累.

希腊银行业被认为是在希腊债券曝险最高的,其次则是其他欧洲银行业者,及欧洲央行.

资产管理公司M&G的金融及主权研究主管Tamara Burnell指出,比较可能继续持有希腊债券的,应该是策略型基金,而非长期"买进并持有"的基金.M&G拥有近2000亿英镑的资产.她还表示,如果许多投资级别的基金仍续持希腊债券,她会非常惊讶.

其他建议包括通过额外担保来提升希腊债券的信用状况,或者是在所有三大评级机构均将希腊评等下调至违约前,欧洲央行不切断对希腊的资金供应,而不是只要三家中有一家将评级降至违约,就切断对希腊的资金供应.

如果有评等机构将希腊债券评级调降到违约或所谓的"选择性"违约,欧洲央行已经说过,其将拒绝接受希腊债券作为抵押品,同时停止向希腊多数金融机构提供融资.

根据汤森旗下基金分析公司理柏资料,在英国注册销售的2,098档债券及混合资产基金之中,141档有希腊固定收益投资.

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