10年国债收益率日内破3,配置价值上升中期不悲
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十年期国债收益率创新高

回顾2017年的主要经济指标,通胀温和、GDP稳中略降,债市的大幅走弱与基本面关联有限,金融监管全面强化是市场承压的主因;展望明年,监管冲击和去杠杆进展也仍然是最主要的不确定性因素。

中信证券首席固收分析师明明认为,从货币政策的角度,社融数据有所回暖,总量宽松政策必要性下降。但考虑到小微企业融资难融资贵的问题仍存在,结构性的宽松仍可能是近期货币政策的主旋律。而考虑到二季度仍有约1.2万亿MLF到期,流动性缺口仍较大,因此二季度降准的可能性仍存。

“如果监管部门把文件上的要求落实到位,10年国债上升至4%,也不是没有可能。”该人士说。

华南一银行交易员认为,前期10年国债4%、国开债5%的收益率水平可能已经到达一个顶部;总体来说,对明年“相对乐观”--虽然在去杠杆压力之下,利率还有机会触及甚至突破这个水平,但不会停留在这之上。

利空接踵而至

市场情绪仍然偏弱

“随着中国债券市场逐步被国际主流债券指数接纳,未来中国债券市场将成为境外机构投资者资产配置的重要场所,而且趋势上,海外投资者除了主要配置国债、政金债等利率债品种外,也会开始逐步关注收益率更高的信用债品种。”平安资管指出。

“原本以为市场前两周已经消化了金融数据反弹的预期,没想到还这么快又喝了一壶。”4月15日,北京某股份行资管部人士对21世纪经济报道记者感慨道,4月份的债市,利空可谓接踵而至,债市利率亦一再向上突破。

中信证券(600030,股吧)固收研究组近日研报指出,三次调整存在的类似之处包括:银行业的高杠杆和期限错配,监管趋严推进去杠杆,国内基本面不存压力使央行保持偏紧的货币政策、导致资金成本不断攀升,以及海外出现较大变化对汇率和外汇占款造成冲击。

上海12月28日 - 2017年中国债市深陷熊市长夜,即将迈入2018年仍未见黎明曙光。决策层对经济增速下降的容忍度在提升,货币政策继续定调稳健中性,金融强监管、去杠杆对债市的压力还将继续出清,债券收益率料暂难脱高位震荡态势。

促使其出现大幅调整的,是上周五(4月12日)央行公布的3月份社融、金融数据。强劲的数据显示,导致市场预计社融和M2确定触底回升,经济也可能随之回升,“宽信用”的效果正在持续显现,将推动债市利率上行。

眼下,10年国债、10年国开收益率和7年国债、7年国开的收益率,均已经出现不同程度的倒挂。如5月8日,10年期国债收益率为3.6042%,7年期国债收益率为3.6098%。

他预计,2018年通胀将有小幅上行,但不会产生实质性加息压力。需要继续重点关注监管进展,资产管理新规对配置需求仍有不确定性;此外,商业银行负债缺口大,资金面压力增大,波动可能也会增加。

而此前,债市利率已在3月份PMI超预期、央行厉声辟谣“4月1日要降准”传言、CPI数据超预期等利空消息中节节上涨。数据显示,在短短半个月时间里,10年期国债和10年期国开债到期收益率,已从3月末的3.07%和3.58%,上行至目前的3.37%和3.86%,分别大幅上行了30BP和28BP。

“市场还在消化4月以来的监管政策。现在银行自查还在进行中,有一些不合规的业务,银行会主动收缩,导致债市处于下跌通道。”华南某银行资管部交易员对21世纪经济报道记者表示,银监会监管政策的落实,将是接下来主导债市走势的主要驱动因素。“经济基本面转向带来的利好因素,也很容易被严监管势头对冲。”

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“上周五公布的贸易数据显示,3月份出口有明显改善,过两天公布的经济数据可能会有比较大的好转,10年国债可能会上到3.5%;但同时,3月份信贷、社融数据的势头可能比较难以持续。”北京某大型券商资管部人士对记者表示,目前市场未来走势存在分歧,“我们觉得,短期内债市会是一个震荡走弱的状态。”

不少市场人士将债市当下的情形,与2013年年中、2016年底的两轮下跌进行比较。

基于监管力度不变的假设,招银资管预计2018年10年期国债收益率将在3.6-4.2%区间内波动,中枢在3.9%附近,且随着时间推移,收益率可能将缓慢落向区间下轨。

其指出,今年银行的计财部或者资负部在考核银行的信贷部门信贷投放的时候,核心是考核一季度的贷款,希望贷款部门及早投放,早放贷早收益。因此,4月份贷款投放量成为判断融资需求是否真正好转的关键。

“2016年年底那波,降低了非银机构在债市上的杠杆,然后传导到银行负债端,让同业存单降温。”北京某银行资管部人士对21世纪经济报道记者表示,尽管监管部门频频发文,但在这一过程中必要时监管层或进行托底。“实际上最近资金面也没有特别紧。”

另一个值得注意的“慢变量”是海外资金对中国债市的投资,虽然境外机构在国内市场持有量占比仍低,但2018年购买规模可能继续增加。2017年“债券通”启动以来,境外机构投资中国债市的渠道更加通畅,对中国国债、同业存单等品种连续增持。

摘要 4月15日,北京某股份行资管部人士对21世纪经济报道记者感慨道,4月份的债市,利空可谓接踵而至,债市利率亦一再向上突破。(21世纪经济报道)

5月8日,10年期国债加权到期收益率报收3.6042%,为2015年8月以来的高点;5月9日,在主力品种17附息国债10的带动下,10年期国债收益率继续上行3bp至3.63%。10年期国开债收益率当日亦大幅上行6bp至4.36%,与4月初的4.05%相比,累计上行已超过30bp。

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中债资信报告显示,今年一季度,全市场共发行了地方政府债1.4万亿元,较去年同期增长了5.4倍。

数次调整的异同

**货币政策中性有定力**

4月15日,开盘后不久,10年国债期货主力合约便大幅下挫超过0.6%,日内低点一度降至96元,当日最大跌幅达0.75%;10年期国债现券价格亦大幅攀高,一度达到3.53%后下行至3.36%左右的水平,全天加权收益率报收3.37%,较上一交易日上行4bp;10年国开债主力券到期收益率亦在盘中一度突破4%,全天加权收益率报收3.86%,较上一交易日上行5BP。二者皆创下了2018年12月以来新高。

该研报指出,近年来银行与非银机构的大量合作,使得非银机构变身信用中介,掩盖了银行对企业的真实风险敞口;而金融去杠杆的关键在于:一,摸清、还原银行真实的资产负债表;二,补提资本乃至清退问题资产。

从2016年下半年债券收益率的低点到2017年11月高点,中国债市持续走熊超过一年,是近10年来持续时间最长的熊市,以往国内债市“熊短牛长”的历史经验受到挑战。10年中国国债收益率一度升破4%,刷新逾三年高点,期间累计上行幅度逾130个bp。

“那几天调整得非常剧烈,因为之前市场在一定程度上已经消化了降准的预期,央行的强势辟谣,把市场狠狠教训了一把。”前述某大型券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示,

北京某大型券商分析师对21世纪经济报道记者表示,5月份以来,监管政策并未出现新的变化,市场目前或已存在超调,并认为目前10年国债到期收益率已到达其判断的3.2%-3.6%的区间上限。

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中金公司利率债分析师陈健恒指出,目前基本面是否持续改善还有待观察,但春节错位效应下,4月份数据会相对3月份回落,数据的负面压力还不至于一直持续。

但21世纪经济报道记者采访的数位市场人士则表示,此轮调整的力度将有望弱于2013年,10年国债到期收益率继续大幅上行的动力不足。

中国央行与香港金融管理局2017年7月启动“债券通”,初期先开通“北向通”,符合要求的境外投资者无需在内地开户,即可通过香港的托管结算设施,投资于中国内地银行间债券市场的所有券种。央行最新披露数据显示,截至2017年11月末,共有161家境外机构通过“债券通”进入中国银行间债券市场。

3月31日,国家统计局公布数据显示,中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%,比上月上升1.3个百分点,重回临界点以上,经济回暖信号超出市场预期。

在MPA考核、金融去杠杆等多重因素影响下,金融机构负债端资金成本出现上涨,如不同期限的shibor、理财收益率都在上扬。资产端收益率也在上涨,比如市场有代表性的十年期国债收益率和十年期国开债收益率上行。因此,资金利率和资产收益率持续攀升。从宏观背景来看,收益率的上涨有实体经济企稳的因素支撑。不过诸多市场机构预计,宏观经济走势将前高后低,数位市场人士则表示,此轮调整的力度弱于2013年,10年国债到期收益率继续大幅上行的动力不足。

兴业证券固定收益研究团队指出,信用紧缩往往会带来经济动能的回落和融资需求的下降,2018年债市一定会有不错的机会,尤其是当下票息已经不低,债券市场有获得高回报的基础。但目前来看,债市面临的一系列约束问题的解决还需要时间;在熊市中,仍要避免长期逻辑短期化,过于左侧往往面临亏损和波动的风险。

短期内震荡偏弱

目前,市场对监管部门去杠杆的决心已然清晰,但具体的力度,则似乎依旧难以把握。国泰君安银行团队发布的最新研报,或许能提供一个更清晰的视角。

12月中央经济工作会议指出,稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

4月3日,财政部续发3、7年期国债中标利率2.7879%、3.2179%,投标倍数分别为1.52、1.58,一级市场中标明显不及预期,导致当日国债期货大跌,打压债市交投情绪。当天,10年国债和10年国开债到期收益率较前日都大幅上行了6bp至3.23%和3.75%。

而不同点则在于央行公开市场操作的货币投放方式和传导链条:2013年央行的货币投放为对冲热钱流入的被动投放,且央行在公开市场通过正回购、发行央票等方式回笼流动性;2016年年底和当下,央行的货币投放方式改为公开市场操作加MLF等方式,且央行在稳定资金投放量的同时,主动抬高资金利率,进行价格控制。

**去杠杆仍在中途**

“利率债供给压力会是一个贯穿全年的主题,不过,央行一般会匹配相应的流动性护航。”前述股份行资管部人士对记者表示,随着4月份有3665亿MLF到期,加上缴税因素的影响,接下来需要关注央行如何化解即将到来的流动性压力,“尽管央行辟谣了降准的传言,但市场的流动性缺口是客观存在的,未来要么通过降准,要么通过续作MLF补充。”

到期收益率大幅调整后,配置机会亦随之显现。

他表示,2018年可能对利率债提供支撑的因素包括,基本面或出现更明显的回落;债券收益率水平较高,相对于贷款有一定的比价优势;就市场价格本身而言,也已经price in大部分的监管冲击。

明明称,但因为融资改善、经济预期恢复,货币政策需要考虑通过缩短放长,来在保持总量不变的基础上,补充长期流动性缺口,因此,此轮暂停公开市场逆回购的时间将持续,同时央行也可考虑进行续作MLF,或者TMLF操作进行定向投放。

研报还称:除个别银行外,补提资本对整个银行业压力并不大;而在清退问题资产上,清退的阻力在于,企业若想把所有有问题的债务偿清,这无异于天方夜谭。于是,想要不发生大面积企业债务违约,那么“新老划断,逐步清退”成了惟一的选择。

中国平安(601318.SS)旗下资产管理公司--平安资管认为,2018年经济周期可能小幅下行,但结构调整继续推进,经济整体呈现“稳中有进”的格局。基本面对于债券市场的正面影响可能在2018年的某个时候开始体现,债券市场的价值正在提升,不过仍要注意经济的韧性,短期仍面临监管加强导致的去杠杆压力。从外部来看,税改会提高美国长端利率,美国加息次数可能超预期,这会对国内利率也有传导效应。

3月29日,市场传闻央行将于4月1日降准0.5个百分点。当天夜间,央行紧急通过官方渠道辟谣。4月2日,央行在此前辟谣的基础上,通过旗下媒体透露,央行已就“4月1日起降准”谣言正式致函公安机关。

21世纪经济报道记者采访的多位人士均认为,长债的配置价值已显现,但对配置时机,则有不同看法:乐观者认为,对于保险公司等负债端稳定性较强、负债成本较低的机构,“利率债、信用债,都可以买了”。而谨慎者则认为,鉴于银监会排查需要6月底才能出结果,且叠加MPA考核,大举入场配置的时机,尚未到来。

2017年中国央行三次上调公开市场逆回购、MLF、SLF等政策利率,其中3月与12月的上调紧跟在美联储加息之后;除隔夜SLF全年上调了60个bp外,其余品种累计上调幅度均为25个bp。操作期限方面,央行自2017年6月起以一年期MLF续发取代此前的六个月加一年;公开市场逆回购以7、14、28天期限组合搭配为主,10月末还首次启动了63天期逆回购。

他认为,市场反而需要关注的是一季度以来,地方债发行前置,而二季度国债净增量开始抬升,利率债供给上升,而债券投资者因为对经济基本面的分歧而短时间内配置和交易需求偏弱,导致债券供需关系有所恶化。

“但目前市场情绪仍然偏弱,配置盘现在也还没有大举买入,需要一些标志性的事件和数据,比如工业和信贷方面的数据。”该分析师说。

2017年12月14日,中国北京,中央商务区街景。REUTERS/Jason Lee

对利率债而言,今年4月可谓水逆之月,其中,4月第一周的调整可谓剧烈。利空元素包括:PMI超预期、央行辟谣降准、国债中标利率不及预期等。

一位华南某银行交易员对21世纪经济报道记者表示:10年期品种主要是交易盘,7年期主要是配置盘。负债稳定的配置盘已经开始买了,负债不稳定的交易盘还在抛。

北京一基金子公司固定收益部负责人表示,目前债市绝对收益率水平较高,来年投资收益料更多来源于利息收入,而非债券价格上涨,“不用趋势性机会,稳稳地吃利差就行,做好安全垫;资金面季节性冲击难免,平时把握好流动性。策略上,越上越买,下了也可以兑现收益。”

4月1日,10年国债和10年国开债到期收益率分别报收3.13%和3.66%,较前一日分别上行了5bp和7bp;而在日内交易中,二者的主力券收益率最高上行了12bp和19bp。

“10年期品种主要是交易盘,7年期主要是配置盘。负债稳定的配置盘已经开始买了,负债不稳定的交易盘还在抛。”前述华南某银行交易员对21世纪经济报道记者表示,“现在基本面的拐点大家已经比较明确了,到了三季度会更加明显。过了6月底这个坎,可能就会更加清晰。”

广州证券固定收益部投资总监龙智浩认为,十九大报告、监管信号以及货币政策的思路,均指向去杠杆仍旧是2018年主线。不过,利率运行的主要矛盾或从2017年“去杠杆”与“防风险”的平衡,转化为“去杠杆”与“稳增长”的平衡。

“上周四,CPI数据重回2%,通胀预期扰动下,当天又猛跌了一波。”该人士回忆道。之后,便是4月12日发布的数据:3月份人民币贷款增加1.69万亿元,同比多增5777亿元;3月份社会融资规模增量为2.86万亿元,比上年同期多1.28万亿元。

北京一位保险资管部门投资总监对21世纪经济报道记者称,目前利率债和高等级信用债具有较好的中长期配置价值,收益率往上空间不大。但她同时强调,“中低等级信用债调整压力较大,债市整体交易性机会还需等待超调或者基本面的拐点”,而“超调的关键触发因素还是金融监管政策的超预期”。

2018年中国央行这一操作基调可能维持,且政策利率上调可能继续出现。招银资管认为,考虑到金融防风险和通胀双重压力,货币政策预计将继续稳健中性,“定向降准”加“公开市场加息”仍是首选。2018年中国货币政策将更加立体,央行会密切关注金融周期;社融增速预计将保持在13%左右,M2增速反弹至10.5%。

此轮收益率大幅上行,主要源于4月以来银监会密集发文释放的强监管信号,以及后续证监会对资管集合产品严监管的跟进措施等。

不过2018年公开市场利率上行的空间可能并不很大,中国国家金融与发展实验室、第一创业债券研究院联合发布的报告指出,鉴于中国与发达经济体依然有很高的利差,市场利率再进一步大幅上行,并不利于2017年企稳的经济增长的延续;央行似乎在通过利率来维护人民币汇率,但发达经济体的复苏,在短期内仍有利于改善中国贸易的国际环境。

时隔近两年,10年期国债到期收益率再次站上3.6%。

2017年前三季度GDP增速依次为6.9%、6.9%、6.8%,尤其是下半年经济指标的稳健表现超出市场预期。中国国家主席习近平2017年10月在中共十九大报告中提出,健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架;健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。

而对于负债端稳定性较弱的机构,距离入场配置则更远。

平安资管分析道,目前30年期国债和10年期地方债折合税前收益分别高达5.79%和5.72%,静态来看利率债长端有一定配置价值,但充分参与还需跟踪经济周期的变化;短端配置价值突出,2017年收益率曲线平坦化,短端信用品种收益率已升至历史中位数以上。

“我们最近都歇着,不敢参与。银行委外到期后,大部分可能都不打算续了,也没钱投。”前述北京券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示,未来银监会对银行的监管力度,将在很大程度上决定券商、基金等非银机构的入场配置时间。

参看2017年境外机构持有中国国债、政策性金融债、同业存单规模变化,请点选 reut.rs/2BFWqCJ

在传导链条方面,2013年,监管部门发布表外理财监管文件,对银行理财投资非标规定上限,银行主动开启表外资产转表内进程,挤压债市资金;2016年年底则属于债券去杠杆带动同业去杠杆;而当下这轮调整,则主要由于银监会监管趋严,意在从局部斩断空转形式根源,形成对银行资金流向的倒逼压力,防止理财资金在金融体系内部空转。

中信建投证券债券研究团队预计,2018年央行七天逆回购利率可能上调至2.60%-2.65%,且一季度就可能出现上调。考虑到一季度信贷密集投放以及通胀走高,上调逆回购利率的环境更加适合,且年初定向降准实施,央行放量提价的操作模式也有助于平抑资金面波动。

相对于阴云未散的债市前景,在目前高票息、流动性偏紧的市场环境中,受访人士指出,投资策略上反倒比较明朗--债券配置价值已经提升,在稳定好负债端的前提下,传统息差策略可获取较好回报;只是为防范波动风险,短期还需降低杠杆、缩短久期。

南京银行指出,2018年央行将继续采用公开市场操作维持资金面紧平衡,资金价格难以下行。MLF和PSL操作补充基础货币一定程度上替代了降准的作用,但由于这些工具存在到期续作的不确定性和对冲时点的不准确性,再叠加每季末的MPA考核加剧了季末本就紧张的资金,使得2018年资金面在偏紧的基础上受到波动的冲击。

中信建投证券报告指出,随着国内债市进一步开放以及2017年下半年人民币汇率企稳,海外资金流入国内债券市场的速度明显加快,预计2018年海外资金流入债市的规模将继续增加,有望边际上提振债市需求。

中债登、上清所数据显示,截至11月末境外机构已经连续9个月增持中国国债,1-11月累计增持1,355亿元,期末持有余额5,735亿元;同业存单也成为境外机构今年大举增持的品种,1-11月累计增持1,368亿元,期末持有月1,390亿元。

南京银行资金运营中心的报告指出,向后看经济周期仍然在L型底部徘徊,不是影响债市的主要因素。金融周期方面,广义信贷增速和房价开始回落,金融去杠杆取得阶段性成果,但是仍然任重道远。在此背景下,货币政策暂时无法放松,监管政策需要继续出台细则并落实,预计债券市场收益率维持高位震荡的走势。

龙智浩也指出,从投资层面来说,2018年会比2017年要好操作。2017年四季度,资产收益率的上行幅度已经大于负债利率上行幅度,比如10年国开债收益率自2013年以来首次突破了商业银行理财利率,这为2018年的投资户操作提供了一定空间。

“所以我认为不能仅仅盯住资产本身,衡量国债4.0%的收益率是不是顶部和有配置价值,更多的是要关注外部变量是否有趋势性的变化,至少在这个时点还看不到;当然过程或有反复,也许有20-30个bp的反弹,但很难说能够开启新一轮牛市。”他说。

十九大报告明确提出要健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架,不同于针对整体经济和总量问题的货币政策,宏观审慎政策是应对金融周期、直接作用于金融体系本身的调控工具。2017年一季度起,央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围;2018年一季度起,资产规模5,000亿元人民币以上的银行发行的一年以内同业存单将纳入MPA同业负债占比指标。

不过市场人士表示,随着绝对收益率水平上升至历史高位,债券配置价值已经提升。中期关注经济周期与金融周期演变,2018年去杠杆对实体经济融资的影响或进一步显现,若经济出现超预期下行,融资需求回落带动流动性改善,债市可能迎来阶段性投资机会。

“展望2018年,政府与居民部门需求存在小幅下降的可能,经济总体大概率出现小周期回落;如若经济增长出现下行压力,央行货币政策将会如2017年随时微调一样,利率有可能出现震荡式、阶段式下行机会。”他表示。

**境外机构料继续增持**

“双支柱框架”中作为总量条件工具的货币政策,2017年仅以微调、结构性工具为主,存贷款基准利率调整、全面降准未现;央行通过公开市场逆回购、SLF、MLF等货币政策工具灵活地进行量价调节,逐渐巩固了“削峰填谷”式中性操作的市场预期。

**配置价值上升**

作者 吕雯瑾

兴业证券固收研究团队的报告指出,2016年以来在去杠杆的推动下,债券市场大幅下跌,金融机构资产和负债的情况已经有了明显的改善,但对大部分金融机构而言,资产收益率相对负债成本的利差仍然偏低。对实体而言,经济基本面还没有出现趋势性的回落,融资需求的下降力度不够,这使得政策仍然保持比较紧的调控,体系的流动性不够宽松。

12月20日落下帷幕的中央经济工作会议提出,致力中国经济的提质增效是2018年经济工作的主要任务,而防范化解重大风险攻坚战排在今后三年重点工作的首位,其中防控金融风险仍是重中之重。

审校 林高丽

中国央行、银监会等五部委2017年11月17日联合发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿,对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管,过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日;目前征求意见期已经结束。

2017年中国M2同比增速一度跌破9%,创下历史新低,但这一曾被市场当作货币政策前瞻性指标的意义已明显淡化,央行数次就M2增速下跌主动作出解读,指出这是金融体系降低内部杠杆的客观结果,并预计“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。

不过市场较充分的监管预期可能减缓政策落地对债市的冲击。招商银行资产管理部2018年大类资产展望报告指出,考虑到金融去杠杆已初见成效,资管新规落地仍存在过渡期和博弈空间,监管力度在2018年持续加强的可能性不大,较大的可能是维持现有力度。如果市场对监管因素逐渐消化,则监管因素的影响力将逐步探明,债券收益率的监管溢价也将收窄。

“无论对实体还是金融机构,流动性拐点都未至,”兴业证券认为,未来可能需要经济基本面的继续下降和金融机构错配力度的减缓,即流动性和信用风险的进一步释放,才能看到债券市场大的机会的来临。

中信建投证券认为,当前中美利差保护充足,2018年美国通胀率大概率是弱复苏的情况下,美联储加息对美元指数以及美债利率的影响弱化,预计10年期美债收益率中枢或在2.6%-2.8%;中美利差大概率缩窄,但仍然有100BP左右的利差空间,美债收益率上行对国内债市的冲击有限。

平安资管表示,随着中国对外开放的加速推动、特别是“债券通”的启动,境外机构今年以来对中国债券市场的关注度和投资热度均有所提升。目前中国债券市场的交易主体中,境外机构的规模占比不足2%,仍远低于其他SDR国家;但当前中国债券利率水平高于其他SDR国家,有一定的比较优势,特别是汇率对冲成本更低的短端债券优势更加明显。

一大型券商资管投资经理称,中国债市过去经历的几轮熊市更贴近于经济的基本面,而最近这一次要更复杂一些:境内有监管趋严、金融杠杆的调节,海外方面,美国加息和税改都会对资本外流造成压力,这些因素都会逐渐提高银行和非银金融机构的负债成本。

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