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来自 电子商务 2019-07-08 03:47 的文章
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人力扩张新单大增,利润靠准备金释放

个险增员面临瓶颈,结构优化价值承压。2017年上市险企新业务价值(同比:平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%)稳步提升,主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升,不过预计受到开门红保费负增长影响,2018年上半年个险新单以及新业务价值同比增速均将承压。 个险新单增速面临拐点,产能重要性有所提升。2017年上市险企在营销员规模正增长、产能分化的推动下,个险新单实现稳步提升(同比:平安34%/国寿21%/新华13%/太保32%)。2018年以来中国平安个人业务新业务原保险保费同比负增长12%,我们在《保险行业灰犀牛》系列报告中提出,在当前监管背景下,个险新单增速正面临拐点,展望2018年上半年,预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张,不过在开门红缺口影响之下,预计上半年个险新单同比增速预计仍将维持趋缓态势。 寿险产品回归保障,上半年价值仍将承压。2017年上市险企业务结构持续改善,新业务价值率均同比有所提升(平安39.3%/国寿26%/新华37.9%/太保39.4%)。而2018年以来受到监管影响,开门红保费负增长将带来一季度新业务价值同比下滑,展望2018年上半年,我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品,不过产品结构调整带来的新业务价值率提升,是否能够在上半年有明显表现,仍有待观察,因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度,但仍将继续承压。 剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比。2017年上市险企剩余边际稳步提升(平安6163亿元,YoY 35%/国寿6079亿元,YoY 18%/太保2283亿元,YoY 32%),展望2018年上半年,长期保障型产品占比是否能够提升,就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。 2018年上半年投资收益率将有所波动。2017年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善(平安6%/国寿5.16%/新华5.2%/太保5.4%),净投资收益率(平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%太保5.4%)较为平稳,我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升,而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。2018年以来,中债国债十年期到期收益率下降0.2个百分点,上证50下跌5%,预计保险业上半年投资收益率将有所波动。 内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓。2017年上市险企内含价值(同比:平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%)稳健增长,其边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压,我们预计2018年上半年乃至全年内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目,且随着新业务价值承压,内含价值同比增速也将趋缓,预计2018年内含价值(平安15%/国寿8%/新华10%/太保10%)同比增速将维持在8%以上。 2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2017年由于会计估计变更,上市险企补提准备金带来税前利润相应减少(平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元/太保90亿元)。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将在2018年一季度开始逐步释放,预计寿险公司最迟将于2018年二季度进入准备金释放周期,带动净利润大幅增长。 推荐标的:中国平安 风险提示:保障型产品销售不佳/营销员产能下滑/股票投资大幅亏损。

    (1)新业务价值高速增长40%;

    风险提示:保费增速趋缓/股票投资亏损/寿险利润释放低于预期。

事件:根据2017年年报,中国太保2017年实现归属于母公司净利润约146亿元(YoY 21%),内含价值较年初增长约16%,新业务价值同比增长40%(2017年上半年增速为59%)。我们认为公司2017年核心边际变化包括:

    (2)净投资收益率提升。2017年上半年年受益于固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加,公司净投资收益达到284亿元(YoY 37%),净投资收益率提高至5.1%;同时公允价值变动损益转负为正达到7亿元,使得公司总投资收益率维持在4.7%,预计2017年公司投资端将维持平稳,净投资收益率预计维持5.1%左右,总投资投资收益率预计5%左右。

    产险保费增速回暖,盈利能力持续改善。2017年太保产险保费同比增速约为8%(平安YoY 21%),增速较上年1.6%相比已有明显改善,保费增速的改善源于车险和非车险保费增长均呈现出回暖趋势,车险保费同比增长7%,较上年提升5个百分点,农险业务大增推动非车险保费同比增长将近14%,较上年提升12个百分点。得益于公司对业务质量严格把控,综合赔付率下降,综合成本率连续第三年改善,降至为98.8%,较上年降低0.4个百分点。商车二次费改下,市场份额有望向行业龙头公司集中,而在公司严管控的基础上,业务盈利能力改善有望持续,预计2018年综合成本率降至98%。

    产险盈利逐步改善。2017年上半年太保产险归母净利润20亿元,保险业务收入524亿元,同比增速6%(平安YoY 23%)。受益于太保产险非车险综合成本率同比下降6个百分点,太保产险综合成本率优化0.7个百分点降至98.7%(平安96.1%),其中综合赔付率和综合费用率同比分别下降0.3和0.4个百分点。我们预计太保产险盈利能力将持续改善,2017年全年太保产险综合成本率将在98.9%左右。

    (2)产险业务规模和质量双重改善,保费增速达到8%,综合成本率下降至98.8%。

    此外在保监会134号文影响下,预计2018年开门红保费同比增速或将有所收缩,不过业务价值还将稳健增长。

    (1)个险人力大增,产能基本持平。2017年公司个险新单保费同比增长32%(平安YoY 34%/国寿YoY 22%/新华 13%)。截至2017年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安 25%/国寿 5.6%/新华 6%)。人均产能基本维持平稳,2017年上半年营销员月人均产能达到7189元。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018年寿险开门红大幅负增长的原因,随着寿险营销员规模增长面临瓶颈,人均产能的重要性与日俱增。

    (2)寿险利润预计将迎来释放。2017年上半年公司补提准备金41亿元(平安154亿元/国寿22亿元),预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。

    (2)回归保障发展期缴,产品结构持续优化。2017年以来公司聚焦保障型产品,如“金佑人生”、“银发安康”等,期缴业务继续保持稳健增长,2017年公司个险期缴新单保费同比增长31%。业务结构改善带来退保率下降至1.3%,新业务价值率大幅提高至39.4%,较上年同期提高超过6个百分点,其中传统寿险新业务价值率达到68%。聚焦保障死差益丰厚,2017年寿险业务剩余边际余额较上年末增长32%,达到2283亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。

    (3)剩余边际达到2157亿元,较上年末增长25%,预计未来将实现长期稳定释放。

    股票投资收益增长是投资收益率改善的主因。2017年公司净投资收益率为5.4%(同比持平,平安6%/国寿5.16%/新华5.2%),总投资收益率为5.4%(同比0.2个百分点,平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%)。2017年蓝筹股大涨,上证50指数上涨24%,公司股票投资比例提高2个百分点至5.5%是总投资收益率提升至5.4%的主要原因。

    投资端净投资收益率提升。2017年上半年公司净投资收益率为5.1%(同比提升0.5个百分点,平安5%/国寿4.71%),总投资收益率为4.7%(同比持平,平安4.9%/国寿4.61%),主要原因为固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加。

    准备金将释放,利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金90亿元,合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点,公司利润将相应提升58亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过43%(平安10%/国寿34%/新华55%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。

    (1)全面聚焦个险,价值增长强劲。2017年上半年公司个险保费达到981亿元,同比增速43%(平安YoY 34%/国寿YoY 28%),我们认为个险的高速增长主要驱动力在于营销员规模高速增长。截至2017年上半年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安 19%/国寿 5%),人均产能基本维持平稳,保险营销员每月人均首年保险业务收入达到7189元,月均绩优人力达到19万人,同比增长49%,推动个险新单保费同比增速达到51%(平安YoY 47%)。在聚焦个险的经营思路下,我们预计公司营销员规模还将保持增长,2017年全年营销员规模增速预计达到25%,推动个险新单保费同比增速到40%以上。

    风险提示:保费大幅下滑/营销员大量脱落/股票投资亏损。

事件:中国太保2017年上半年实现归属于母公司的净利润65亿元(YoY 6%),内含价值较年初增长10%,新业务价值同比增长59%,上半年业务结构持续优化以及投资收益增加是公司净利润提升的主要原因。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括:

    投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到14%、12%、13%,6个月目标价为40元。

    内含价值假设谨慎,寿险利润将迎释放。

    聚焦期缴保障产品,业务结构大幅优化。

    (1)内含价值假设谨慎。2017年上半年公司内含价值达到2714亿元,较年初增长10%(平安 16%/国寿 7%),随着公司聚焦个险、发展长期保障型产品,预计未来死差益将推动内含价值稳定增长。与此同时公司内含价值采用审慎合理的假设,上市以来实际收益率超过稳定的精算假设。

    内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值2861亿元,同比提升16%,其中新业务价值在内含价值增量中占比82%(平安49%/国寿73%/新华50%),而投资回报差异为8.8亿元,在增量中占比3%,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年内含价值增速维持在10%左右。

    承保端聚焦个险,产品期限拉长。2017年上半年中国太保寿险业务实现归母净利润43亿元,占比67%,新业务价值同比增速59%(平安YoY 46%/国寿YoY 31%),我们认为主要原因包括一是全面聚焦个险,二是承保端久期拉长,长期保障型产品贡献价值,三是2157亿元剩余边际持续稳定释放。

    (2)聚焦个险,营销员规模较之上年末提升33%,承保端久期拉长,产品回归保障,推动新业务价值同比增速达到59%,超出市场预期;

    (3)聚焦保障死差益丰厚,剩余边际逐步释放。剩余边际释放是会计利润的主要来源,由公司业务的规模和质量决定,作为会计准备金的一部分逐年释放。2017年上半年寿险业务剩余边际余额较上年末增长25%,达到2157亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。

    (2)长期保障型产品贡献价值。公司拉长承保端的久期,提高期缴占比,2017年上半年个险期缴保费同比增速达到51%,在保险业务收入合计中的占比也由去年同期的28%提升至今年的31%,公司趸交业务向期缴业务转型效果显现。与其他产品相比,长期保障型产品新业务价值率较高,对新业务价值贡献较大,2017年上半年公司传统型保险业务收入同比增长35%(其中长期健康险同比增速72%),新业务价值中传统寿险的新业务价值同比增速20%(占比达到41%),带动寿险新业务价值率达到40.6%(同比提升7个百分点)。与此同时在公司注重产品质量提升推动下,2017年上半年退保率下降0.4个百分点至0.8%。预计2017年全年新业务价值增速将达到55%。

    (1)归母净利润同比增速达到6%,略超预期;

    (1)非标资产占比增加。2017年上半年公司固收类资产占比80%,同比基本持平,权益类资产占比较之上年末增加2.6个百分点至14.9%,其中股票和权益型基金占比6.3%,较上年末提升1个百分点。上半年公司非标投资资产占比达到19%,较之2016年提升6个百分点,公司非标资产配置信用风险水平可控,在具有外部信用评级的非标资产中,AA 级及以上占比100%,其中AAA 级占比达95%。

    投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2017-2019年归母净利润同比增速达到10%、19%、20%,EPS分别为1.47元、1.75元、2.1元,6个月目标价为42元。

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