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来自 电子商务 2019-07-06 00:58 的文章
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毛外祖父汇率大宗物品双双走弱,沽空毛曾外祖

具体到操作策略,这些对冲基金主要采取两种沽空方式,一是在香港无本金远期外汇交易市场买入大量买跌人民币汇率的远期期权;二是从经纪商借入大量人民币,再兑换成美元,“间接”创造大量人民币卖单,押注人民币贬值获利。但是,无论是哪种沽空方式,都没能换来理想的收益。

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尽管去年人民币兑美元汇率下跌约6%,能从沽空人民币获得理想收益的国际对冲基金却凤毛麟角。

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近日,美国对冲基金Crescat Capital首席投资官史密斯坦言,去年公司做空人民币的整体回报率仅为0.2%。

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“事实上,能取得正收益,已经是不错的成绩。”一家美国对冲基金经理告诉记者,去年多数对冲基金都在沽空人民币策略上折戟沉沙,甚至出现亏损,无论是NuWave基金、还是Greenlight Capital Inc、NWI Management LP等。

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在他看来,失败的原因主要有两个,一是中国央行多次抬高离岸市场人民币融资成本,使沽空的杠杆融资成本大幅抬高,几乎无利可图;二是去年人民币汇率整体跌幅远远低于对冲基金预估值,导致他们豪赌的人民币沽空型远期期权难以执行,投资收益随之大幅缩水。

  7月11日凌晨,美国特朗普政府突然发布一份针对中国2000亿美元商品加征10%关税计划。全球的外汇大宗商品再次陷入动荡。

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  投机者“火中取栗” 沽空人民币惨败黯然离场  

“不过,沽空人民币无利可图,不足以令他们出现亏损。”他认为,迫使他们遭遇兵败人民币沽空潮的最大幕后推手,还是在“衍生品”投资环节——整个2016年上半年,这些对冲基金在沽空人民币的同时,还大量押注与中国经济增速放缓相关的大宗商品价格大幅下跌。但令他们没想到的是,中国企业补库存、OPEC冻产协议达成,特朗普意外当选美国总统等黑天鹅事件令大宗商品价格反而出现逆势上涨,令对冲基金的整个算盘全面落空。

  受此影响,当日境内外人民币汇率双双走低。截至11日20时30分,境内在岸人民币兑美元ca88亚洲城唯一网址,汇率(CNY)徘徊在6.6749附近,较前一个交易日下跌434个基点;境外离岸市场人民币兑美元汇率(CNH)徘徊在6.6979附近,较前一个交易日下跌477个基点,盘中一度跌破6.7整数关口,触及日内低点6.7017,同样创下年内第二大单日跌幅。

  整个端午节期间,离岸市场人民币汇率(CNH)突然暴涨,打了空头一个措手不及。

  21世纪经济报道 

沽空人民币收效甚微

  “整个外汇市场都没想到特朗普在过去一周连续扩大中美贸易摩擦,导致避险情绪左右了整个外汇市场。” 美银美林 策略分析师 Michael Hartnett 分析说。

  截至5月31日20时,离岸市场美元兑人民币汇率(CHN)徘徊在6.7652附近,此前一度触及去年11月以来最低点位6.7548,这意味着整个端午节假日期间,离岸市场人民币兑美元汇率大涨约1000个基点。

  1月25日,王刚(化名)决定不再参与任何沽空离岸人民币的交易。

记者从多位美国对冲基金经理了解到,2016年全球对冲基金之所以沽空人民币,主要基于四大考量,一是美元加息周期令美元持续强势升值,二是不少宏观经济型对冲基金押注中国经济硬着陆;三是部分对冲基金相信人民币估值偏高,存在下跌空间;四是不少投机型对冲基金打算利用人民币汇改引起的短暂估值模糊时期,混水摸鱼。

  中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为,长期而言,中国金融市场发展的基本面没有发生变化,无需高估特朗普此举带来的负面影响。

  受此影响,在岸市场美元兑人民币汇率(CNY)下探至6.8104附近,同样创下去年11月以来最低点位。

  “没想到美元如此不争气,让离岸人民币持续上涨,几乎吞噬了我2016年沽空人民币的所有利润。”王刚向21世纪经济报道记者直言。

具体到操作策略,这些对冲基金主要采取两种沽空方式,一是在香港无本金远期外汇交易市场买入大量买跌人民币汇率的远期期权;二是从经纪商借入大量人民币,再兑换成美元,“间接”创造大量人民币卖单。

  “事实上,多数海外投资机构认为当前人民币汇率已经处于中国央行认可的均衡汇率波动区间,大举押注人民币下跌并无胜算。” Michael Hartnett 直言。尤其是人民币汇率跌幅与美元汇率涨幅相当(美元今年以来上涨1.8%,人民币汇率相应下跌1.8%),让他们意识到利用4-5月人民币汇率“高估”押注汇率下跌的机会已经流失。

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  1月起,他参与了一项另类的投机沽空人民币交易,只要人民币汇率触及6.4、6.38、6.36、6.35等整数关口,他就建立空头头寸押注离岸人民币汇率冲高回落。

“起初,前一种沽空方式受到多数对冲基金的欢迎,比较主流。”上述美国对冲基金经理回忆说。

  这也令不少对冲基金将沽空目标转向大宗商品。其中伦敦LME期铜、伦敦LME期锌、美国CBOT大豆期货等,纷纷刷新近期交易低点。

  “不少押注人民币下跌的国际对冲基金不得不止损离场,他们也没想到端午节假期会出现如此强劲的离岸人民币(CNH)涨幅。”一家香港银行外汇交易员透露。

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在他看来,无论是美元加息升值,还是中国经济增速放缓,人民币中长期确实存在下行压力。但多数对冲基金空手而归,主要是太激进了。

  人民币汇率下跌难改均衡态势

  据他所知,多数国际对冲基金的止损点位在6.78-6.80之间,按照离岸美元兑人民币汇率此前跌破6.76估算,他们沽空人民币的头寸几乎“全军覆没”。

  在他看来,今年以来人民币汇率持续上涨近3%,不到1个月完成了去年全年的一半涨幅,已经令市场处于明显超买状况。若自己使用50倍杠杆进行投机沽空,只要干预行为令离岸人民币汇率当天跌幅超过300-400个基点,或市场自发出现技术性大幅回落迹象,自己一天内就能实现收益翻倍。

有着人民币大空头之称的对冲基金经理凯尔•巴斯一度豪赌人民币贬值30%,还有美国知名对冲基金经理鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)与泰珀均认为2016年人民币汇率跌幅至少超过10%。

  在Michael Hartnett看来,7月11日境内在岸人民币兑美元汇率之所以大幅下跌,主要是受到离岸人民币拖累。

  在业内人士看来,近日离岸人民币汇率之所以大幅跳涨,主要受到中国央行将逆周期因素引入美元兑人民币汇率中间价报价模型,以及香港离岸人民币隔夜HIBOR持续上涨,5月31日甚至触及1月6日以来新高达21.07933%。具体而言,引入逆周期因子令人民币汇率中间价大幅摆脱隔夜收盘价的影响,让国际对冲基金难以借助隔夜收盘价“影响”中间价走势实现沽空人民币套利,香港离岸市场人民币隔夜HIBOR持续上涨某种程度加重了这些对冲基金的人民币沽空成本,迫使他们不得不知难而退。

  但令王刚没想到的是,自己的投机算盘非但没能带来理想回报,反而让他屡次身陷追缴保证金困局。1月25日离岸人民币汇率涨幅一度超过400个基点,差点让他直接爆仓出局。

上述美国对冲基金经理透露,这种激进观点在NDF市场一度得到淋漓尽致的体现。不少对冲基金将2016年6月底到期、9月底到期、12月底到期的沽空人民币型外汇期权执行价格设定在6.8、7.0、7.2。事实上,这三个时间点的人民币兑美元汇率还处于6.6、6.7、6.9。

  21世纪经济报道记者多方了解到,主要是事件驱动型对冲基金正在削减部分人民币多头头寸避险。究其原因,这类机构发现去年中国经济能在去杠杆与固定资产投资放缓的压力下保持较快增长,出口大幅增长“功不可没”。如今出口因中美贸易摩擦升级而遭遇冲击,他们认为今年中国经济增速可能进一步回落,因此纷纷调低人民币均衡汇率波动区间——从6.6-6.7调整至6.7-6.8,由此带来新的避险沽空行为。

  交行金融研究中心高级研究员刘健指出,人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子,某种程度会削弱隔夜收盘价对中间价的影响,减少市场过度波动给中间价带来的冲击,遏制市场非理性炒作行为。

  一位欧洲外汇经纪商驻华业务主管告诉21世纪经济报道记者,今年以来遭遇类似投机沽空困局的境内个人投资者不在少数。

此后,这些对冲基金转变策略,从经纪商以7天为时间单位借入大量人民币,再兑换成美元,人为制造人民币贬值压力。在他看来,这种做法的好处是操作灵活,一有风吹草动,可以迅速撤离落袋为安。

  不过,包括宏观经济型对冲基金等长期投资机构并未跟进大举买跌人民币。

  “不排除这是监管部门针对6月底离岸市场大量人民币沽空期权到期,提前开展的一次精准打击。”一位香港外汇经纪商认为。此前不少国际对冲基金大手笔买入6月底到期、执行价在6.90以上的人民币沽空期权,意图借助美联储6月加息效应压低离岸人民币汇率获利。

  “他们的投机性很强,即便我们建议近期不宜沽空离岸人民币,但他们未必采纳。”他告诉记者,其中一个原因是他们觉得当前人民币多头交易过于拥挤,反而容易造成市场情绪突然逆转触发人民币高位回调,因此投机沽空人民币看似高风险,却蕴藏更高的收益。因此他转而建议那些投机沽空者尽可能不要持有隔夜仓,避免第二天早盘汇率大涨引发爆仓风险。

“去年四季度,不少对冲基金靠这种策略赚过一些钱,年化收益甚至达到5%-6%,但年底离岸市场人民币流动性迅速收紧,对冲基金的资金借入成本抬高,又令他们无功而返。”前述美国对冲基金经理透露,甚至不少撤离步伐较慢的对冲基金由于空头回补平仓,反而蒙受2%-3%的损失。

  他们普遍认为6月汇率大幅回调,已让人民币从强势状态回归到均衡状态,未来下跌空间有限。

  “这不但有助于扭转市场持续看跌人民币的预期,更为人民币在美元疲软之际实现双向波动创造有利条件。”上述香港外汇经纪商指出。

  “但我听说空头爆仓现象依然发生了几回。”这位欧洲外汇经纪商驻华业务主管直言。有时火中取栗者容易被自己的贪念“灼伤”。

但是,由于对冲基金沽空人民币的资金占比普遍不会超过3%,人民币沽空策略折戟对它们整体业绩的冲击相对较小。在前述基金经理看来,对冲基金的最大败笔是在沽空大宗商品环节。

  “尤其是6月人民币汇率大幅回调并未触发资本外流,表明整个金融市场并没有形成押注人民币单边大幅下跌的预期。”一位美国宏观经济型对冲基金经理认为,这也是11日午盘人民币汇率一度从日内低点6.6783反弹逾200个基点的主因之一。

  离岸人民币空头退潮始末

  投机沽空屡战屡败

替代投资遭遇滑铁卢

  然而,随着欧洲交易时段开启,大量欧洲投资机构涌入美元避险,令人民币再度下跌回落至6.6734附近。

  在业内人士看来,端午节前后数天离岸人民币汇率突然大幅跳涨约1000个基点,一连突破6.85、6.80、6.78等重要技术关口。有金融机构发现,在离岸人民币跳涨之前,人民币针对24种货币的汇率已连续下跌逾一周,创下今年新增篮子货币种类以来的最长连跌纪录。

  21世纪经济报道记者多方了解到,由于境外外汇经纪商不提供境内人民币汇率报价交易,因此不少境内个人投资者主要参与离岸人民币汇率交易。

不少国际对冲基金之所以将沽空人民币与做空大宗商品紧紧联系在一起,主要是基于两大考量,一是中国经济增速放缓也会削减大宗商品市场需求;二是大宗商品也是强势美元的受害者。

  大宗商品市场“雪上加霜”

  记者多方了解到,有些对冲基金近期加大了人民币沽空力度。他们原先打算趁着美联储6月加息,一举令人民币汇率跌破6.9,确保6月底到期的人民币沽空期权(执行价格均在6.9上方)顺利行权获得理想沽空收益。

  在王刚看来,这反而能满足短期投机高额获利的需要。一方面离岸市场人民币汇率更多由市场定价,相应的干扰因素比较弱,因此离岸人民币波动性更高,相应的投机收益空间更大;另一方面离岸市场云集不少伺机做空人民币的国际投机机构,一有风吹草动他们就会卷土重来,让自己投机沽空策略获得更高回报。

更重要的是,越来越多对冲基金发现直接沽空人民币渐行渐难时,沽空大宗商品便成为不错的替代品。

  在避险情绪高涨施压下,大宗商品的处境甚为“落魄”。

  中国的监管部门迅速采取反制措施。一方面多家中资银行在离岸人民币汇率触及6.89之际大手笔买入1个月看涨人民币兑美元汇率的远期合约,支撑离岸人民币汇率企稳反弹;另一方面从香港金融市场抽走人民币流动性,令香港人民币隔夜拆借利率HIBOR持续上涨,抬高这些对冲基金沽空人民币的资金拆借成本。

  王刚坦言,整体而言人民币中长期将保持双向波动与稳步上涨,但由于短期汇率涨幅过快过大,反而给投机沽空离岸人民币创造不错的条件。

多位对冲基金经理透露,对冲基金在沽空大宗商品的资金投入力度普遍高于5%,远远高于直接沽空人民币。

  一位大宗商品对冲基金经理直言,有些事件驱动型对冲基金已经将买跌占比提高至基金规定的最高沽空比例,买跌大宗商品正成为当前胜算最高的套利交易之一。

  令市场没想到的是,这引发端午节期间离岸市场人民币空头的退潮。

  “在微信朋友圈里,不少个人投资者也表达了类似观点。” 王刚说,他们分析发现,近期人民币涨幅趋缓的信号已经出现,比如央行人士坦言正让逆周期因子变得“中性”,在他们看来此举旨在削弱逆周期因子对人民币中间价快速上涨的提振作用,与此同时,外管局官员也告诫企业需认清套期保值的本质,同时,要关注押注汇率单边升值风险,同样是对近期投机买涨人民币潮涌发出“警告”。

但令他们没想到的是,特朗普当选美国总统、中国企业补库存周期再起,以及OPEC达成冻产协议等三大事件,打乱了他们的算盘。

  CFTC最新数据显示,在6月26日当周,对冲基金大举增加了25619口CBOT大豆期货空头头寸的基础上,7月3日当周他们再度增加11502口大豆期货空头头寸。

  “过去一周,很多对冲基金都对人民币进行空头回补,不但有短线投机机构,还有很多基于美联储鹰派加息而押注中美利差缩水的长线沽空者。”多位香港外汇经纪商透露,这一度导致空头之间也出现相互踩踏行为——由于空头回补需要一定额度人民币头寸用于交割,导致香港离岸市场人民币隔夜拆借利率持续大涨,5月31日当天香港离岸人民币隔夜HIBOR更是暴涨至今年1月6日以来的新高(21.07933%),进而带动离岸人民币隔夜存款利率一度上涨至15%。

  有了这份所谓的“底气”,过去三周王刚先后在6.45、6.42、6.40、6.38、6.36、6.35等整数关口建立人民币投机空头头寸。

以铁矿石为例,原先对冲基金押注2016年铁矿石价格持续下跌,但铁矿石价格仅仅在去年初小幅走低后,出现约50%的价格上涨;这背后,是较低的价格反而激发中国企业补库存需求,加之特朗普扩大基建项目投资等经济政策再度提振了铁矿石需求与牛市行情,迫使对冲基金不得不止损离场。

  与此同时,7月3日当周对冲基金还增加了COMEX精铜期货15144口空头头寸,令对冲基金持有的精铜净多头头寸跌至1万口以下,创下今年以来最低点。

  “过去两年香港离岸市场人民币资金池规模持续收缩,从9941亿元回落至今年3月份的约5073亿元,某种程度放大了人民币空头回补潮对利率市场的冲击效应。”他们分析说。过去数日对冲基金的人民币空头回补规模约在80-100亿美元之间,真正需要拆入人民币交割空头头寸的额度或许只占20%左右,但这足以加重离岸市场人民币头寸紧张程度,导致离岸人民币隔夜HIBOR持续跳涨,大幅加重国际资本的沽空人民币融资成本,引发更多对冲基金止损离场的恶性循环。

  他直言,在美元持续贬值情况下逆势做空离岸人民币,的确需要“勇气”,但富贵往往险中求。

与此同时,OPEC意外达成冻产协议,令全球原油价格一度从43美元/桶大涨至56美元/桶附近,打破了油价与美元的负相关走势,令对冲基金的沽空策略全面落空。

  “目前整个大宗商品正变得风声鹤唳。”他直言,7月11日因市场传闻导致CBOT大豆期货迅速扭转此前反弹格局,短短1小时内下跌30美分/蒲式耳,重新回到过去9年以来最低点附近。

  多位外汇交易员也透露,事实上真正触发人民币拆借利率上涨的最大幕后推手,是对冲基金预感到此前的沽空人民币策略突然“失效”,不得不提前削减大量人民币空头头寸。

  为了控制风险,王刚基本不会持有隔夜仓——在当晚离岸市场收盘前,他无论输赢都会选择平仓。然而,随着人民币持续快速上涨,他发现自己所建立的投机沽空头寸均以失败收场。尤其是1月25日他在6.35建立空头头寸不久,离岸人民币随即顺着美元指数下跌,创下过去一年多最高点6.2915。

“仅仅是油价、美元出现罕见的共涨行情,就令不少对冲基金净值一下子亏损至少5%。”一家美国投行交易员告诉记者,这导致对冲基金不得不对2016年策略进行全面反思——他们必须面对强势美元与大宗商品等金融市场相关性大幅减弱的新变局。

  “即便法国巴黎银行(BNPP)等投行一再强调美元可能因下半年美国经济增速放缓而呈现下跌趋势,但对冲基金不愿轻易放弃沽空大宗商品策略,因为他们认为全球贸易摩擦升级将导致大宗商品重回供大于求局面,彻底告别此前牛市行情。” Sam Laughlin强调。

  在他们看来,之所以会出现这种情况,主要原因是央行将逆周期调节因子引入人民币中间价定价模型,削弱了隔夜收盘价对中间价走势的影响,彻底打乱了对冲基金的沽空算盘。

  “突然有种被愚弄的感觉。” 王刚感慨说。事实上自己之所以敢逆势投机沽空人民币,一个重要原因是他从外汇经纪商了解到,在人民币快速上涨之际,不少全球对冲基金开始布局伺机逢高沽空人民币。毕竟,他们认为过去一年美元指数下跌逾11%,随时都可能出现一波较大幅度技术性“反弹”,迫使人民币冲高回落。此外他们也在关注中国央行最近动向,是否会对汇率上涨过快做出回应,让他们投机沽空策略胜算更高。

“目前而言,随着特朗普又开始打击强势美元,对冲基金已经不大敢贸然沽空人民币了。”他表示。

责任编辑:郭建

  调整中间价形成机制

  布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外汇策略主管Marc Chandler告诉记者,近期,的确有对冲基金在6.3-6.4之间建立人民币空头头寸,原本是押注欧洲央行释放鸽派收紧货币政策声音押注美元反弹与人民币冲高回落,不料1月23日美国财政部长在达沃斯论坛意外力挺弱势美元,彻底打乱了这些对冲基金的投机算盘,迫使他们转手清空所有人民币空头头寸。

(编辑:李伊琳,邮箱:liyil@21jingji.com)

  针对此次将逆周期调节因素引入人民币中间价形成机制,中国央行相关人士解释称,当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”,增大市场汇率超调的风险。

  这令王刚遭遇不小的平仓风险,由于1月25日离岸人民币单日涨幅一度超过逾400个基点,令他的空头头寸骤然面临补缴逾30%保证金的压力。

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  在业内人士看来,引入逆周期调节因素的更大价值,在于彻底改变对冲基金借助隔夜收盘价影响人民币中间价走势,实现沽空套利的算盘。具体而言,由于此前人民币汇率中间价形成机制主要由“隔夜收盘价 一篮子货币汇率变化”组成,因此不少对冲基金发现,只要能通过市场操作“人为压低”隔夜收盘价,就能间接迫使第二天中间价走低,逐步达到自身沽空人民币套利的目的。

  “那时起,我决定止损离场,再留守可能会损失所有本金。”王刚向记者直言。

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  比如他们纷纷买入6月底到期、执行价格在6.9上方的人民币沽空期权,到时他们只需借助美联储6月加息等因素,从6月起逐步压低人民币收盘价,影响中间价逐步走低,就有较大胜算兑现沽空期权相应收益。

  结构性沽空产品对赌迷局

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  “其实,对冲基金的底气,来自他们笃定央行即便洞察到他们的算盘,也未必会让中间价与市场波动价格形成较大的差距,避免人民币汇率异常剧烈波动与各类沽空套利交易。”上述外汇经纪商分析说,“但他们没想到央行会采取釜底抽薪的做法,引入逆周期调节因子大幅削减隔夜收盘价对中间价走势的影响力,彻底打乱了对冲基金的算盘。”

  不过,外汇市场从不缺乏激进者。

  申万宏源债券分析师孟祥娟认为,其实央行很早就释放相关的信号,比如5月15日-25日期间,人民币中间价连续大幅高于隔夜收盘价,日均高出幅度接近212个基点,其中仅有2个交易日中间价调高幅度能用“一篮子货币汇率变化”来解释,表明央行已经大幅削减隔夜收盘价对中间价定价机制的影响力。

  在止损离场的第二天,一家曾提供汇率报价撮合交易的外汇经纪商平台向王刚推荐了一款基于场外交易的结构性外汇期权产品,即买卖双方押注未来1个月人民币中间价汇率是否涨至6.2整数关口——若人民币在未来1个月未能突破6.2,认购这款结构性产品的个人投资者将获得相当于交易金2倍的投资回报,反之个人投资者用于购买这款期权产品的交易金悉数被买方收走。

  在外汇经纪商看来,央行此举还有一个目的,就是以此扭转市场对人民币持续贬值的预期。毕竟,在美元指数持续疲软之际,人民币兑美元汇率理应存在双向波动的空间,但当前市场难以形成一致的预期(不少机构习惯性地认为美联储6月加息会加大人民币贬值压力),因此央行需要采取进一步措施引导市场改变人民币预期--通过调整中间价形成机制令中间价持续大幅高于隔夜收盘价,无疑会让市场意识到央行力挺人民币的意图,有助于人民币兑美元汇率实现双向波动。

  对此前沽空失败仍耿耿于怀的王刚而言,这款结构性产品颇有吸引力——一旦自己对赌成功,此前沽空人民币的本金损失就可以一次性“挽回”。

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  不过,此次他选择了谨慎,打算先看看人民币与美元汇率走势,再决定是否参与其中。

  上述欧洲外汇经纪商驻华业务主管向记者坦言,当前类似押注人民币汇率冲高回落的结构性外汇期权产品正日益流行,过去一个月他接触的三家海外对冲基金都希望他私下代销面向个人投资者的结构性外汇期权产品,其中一款产品“赌性”最高——一旦未来6个月内人民币汇率上涨突破6.1,个人投资者将获得相当于保证金3.5倍的回报,反之投资者为认购这款产品所支付的2倍交易金,则被对冲基金悉数收走。

  “这实质上是赌博,没人知道未来人民币汇率到底会走向何方。”他直言。但可以肯定的是,参与这类结构性产品对赌的海外对冲基金,在欧美场外市场通过反向操作加杠杆买涨人民币,针对自己的潜在对赌亏损做好风险对冲;反之个人投资者缺乏相应的风险对冲渠道,成败只能听天由命。

  更重要的是,人民币汇率突破6.1,意味着人民币汇率还需升值2000多个基点,在不考虑其他因素情况下,美元指数需要相应跌至87附近。

  “目前,几乎没有一家国际大型投资银行发布报告押注美元指数半年内跌破87。”他强调说。过去一段时间他曾劝说个人投资者对参与这类结构性产品对赌保持谨慎,但他发现,在充满投机氛围的个人外汇投资市场,永远不缺乏“赌徒”。(编辑:张星)

责任编辑:张伟

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