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来自 电子商务 2019-07-06 00:59 的文章
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土地资金财产类金融债只看见受理谨严放行,中

绿城属于“正常类”企业,本不要求披露非一二线城市业务占比。但是,第二次反馈意见回复报告中,交易所要求绿城披露说明房地产业务非一二线城市的占比情况并列明明细。这显示,交易所对地产类公司债发行进一步趋紧。

三月来未有房企公司债获批 金隅股份发债获批引发市场关注

上海3月23日 - 中国沪深证交所上周末发布了“公司债上市规则”和“债市投资者适当性管理办法”的修订稿,以及“非公开发行公司债券业务管理暂行办法”,并公开征求意见。大型投行--中金公司的最新点评称,这标志着交易所债券投资者适当性管理的全面建立。

作为中国最大的民营钢铁企业,江苏沙钢集团有限公司在2015年整个钢铁行业大面积亏损的“寒冬”时期尚能实现18.97亿元的利润,但在今年申请发行120亿元小公募债券的过程中,却遭遇诸多不利。

监管层仍在受理房地产公司债申请,但迄今仍未有住宅类地产公司债放行。

原标题:房地产公司债发行还未“解冻”

中金公司并认为,新规有利于防止高风险个券过度暴露于风险承担能力较差的个人投资者,避免投资者承受超出其承受能力的损失;而在完成个人投资者风险隔离后,违约市场化可能更近一步。

今年以来,沙钢集团申请发行120亿元小公募债券,却两度收到证监会的《行政许可申请中止审查通知书》。据沙钢集团此前测算,集团将有334.27亿元有息负债于2016年到期,按计划,这部分募集资金将全部用于偿还公司有息负债。而此次120亿元小公募债申请发行受阻,无疑将加重沙钢集团的短期兑付压力。

从房企公司债反馈意见看,交易所目前仍在受理房企公司债发债申请,但自2016年11月以来,除四大AMC之一的华融资产旗下的华融置业获批发行小公募债券外,多家地产公司公司债发行显示为“中止”或“终止”,其余房企申请发债显示为“受理”或“已反馈”但未见放行。

日前,金隅股份发布公告称,该公司于2017年2月13日收到中国证券监督管理委员会《关于核准北京金隅股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》。公告称,证监会核准公司向合格投资者公开发行公司债券,发行金额不超过40亿元。该消息引发了市场的广泛关注,自去年11月,房企公司债几乎从市场上绝迹,禁止房企发行公司债被当做房地产调控的重要金融手段。

以下为中金公司点评报告全文:

值得一提的是,在沙钢集团发债一度受阻的同时,作为过剩产能行业,目前钢铁行业公司的发债融资,已经出现了收紧信号。

2016年末,监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化。从交易所债市来看,住宅类地产等公司债等融资渠道已全面收紧。

金隅股份公司债的获批是否意味着时隔3个月之后地产公司债的重新放开?对此,北京青年报记者咨询多名债券类业内人士后获悉,地产公司债仍未放开。由于金隅股份并非以房地产为主营业务的公司,其发行的公司债并不能算作是房地产类企业发行公司债。

**事件**

沙钢120亿元小公募两度遭中止审查

“正常类”房企也要披露非一二线城市业务占比

北京青年报记者查阅金隅股份公告显示:核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过40亿元的公司债券;公司债券采用分期发行方式,首期发行自中国证监会核准发行之日起12个月内完成;其余各期债券发行,自中国证监会核准发行之日起24个月内完成。金隅股份本次发行公司债券应严格按照报送中国证监会的募集说明书进行,批复自核准发行之日起24 个月内有效。

3月20日晚间,上海交易所官网发布了《上海证券交易所公司债券上市规则》、《债券市场投资者适当性管理办法》和《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》三份文件。与此同时深圳交易所官网也发布了对应的三份文件的征求意见稿。两所征求意见截止日均为3月29日。

11月30日,证监会对沙钢集团下发《行政许可申请中止审查通知书》称,证监会依法审查了沙钢集团提交的《公司债券发行申请文件》,现根据相关规定,决定中止对该行政许可申请的审查。该通知书同时抄送了上交所。

21世纪经济报道记者从上交所获悉,2017年2月6日,经过两次预审核,绿城房地产集团在交易所发行的私募债和小公募等公司债仍处于“已反馈”状态。

对此,一些观察人士将此解读为时隔3个月之后证监会再次放行房企公司债。但中信证券一名负责人士告诉北青报记者,由于金隅股份并非以房地产为主营业务的公司,其发行的公司债并不能算作是房地产类企业发行公司债。纯地产类公司的债券发行仍未放开。

**点评**

沙钢集团提交的《公司债券发行申请文件》,指的是沙钢集团于去年底开始筹划的向合格投资者公开发行不超过120亿元的公司债券。按照沙钢集团于今年1月份披露的募集说明书,该债券拟采用分期发行方式,期限不超过10年,首期发行规模不超过50亿元,自证监会核准发行之日起12个月内完成发行;其余各期债券发行自证监会核准发行之日起24个月内完成发行。

对于小公募债,上交所对绿城发行公司债上市预审核形成第二次反馈意见,要求逐项落实并提交回复意见。

据了解,目前在交易所市场发行公司债融资,根据规定,房地产企业的认定标准参照上市公司行业分类的相关指引执行。按照金隅股份此前发行债券的分类,其所属行业为“非金属矿物制品业”,经营范围包括“制造建筑材料、家具、建筑五金;木材加工;房地产开发经营;物业管理;销售自产产品”。北青报记者查询金隅股份2016年年报获悉,其主要营业收入包括了水泥营业收入、制造建筑材料营业收入和房地产开发营业收入等三个主要部分。

一、上述文件出台的背景:

上交所的公司债券项目信息平台显示,沙钢集团于今年1月25日披露120亿元小公募债券的募集说明书申报稿,并于2月4日收到上交所的预审核反馈意见,于3月4日披露反馈回复稿。值得说明的是,沙钢集团该债券项目已经获得交易所确认文件文号,项目状态显示为“通过”。

2016年10月20日,绿城向上交所申请公开发行20亿元小公募债券,募集资金扣除发行费用后,拟全部用于偿还有息债务。另外,绿城也申请在交易所市场非公开发行100亿元私募债。截至2016年9月末,绿城集团资产负债率为82.73%。中诚信证评对绿城集团主体评级AAA,评级展望稳定,债项评级AAA。

追访:去年10月以来地产公司债频繁被否决

上述文件是交易所根据证监会规范发展债券市场的总体部署,为配合证监会新的《公司债券发行和交易管理办法》推出的相关细则,目的是进一步规范公开发行公司债券的上市交易,形成系统的非公开发行公司债券业务规则体系,以及加强投资者适当性管理。

按照相关规定,小公募发行须经证监会核准通过。而就在上交所给出“通过”之后,沙钢集团120亿元小公募的申请发行出现了两次“卡壳”。实际上,在证监会11月30日下发中止审查通知书之前,早在今年6月22日,证监会已经下发过同样的中止审查通知书。

根据第二次反馈意见,上交所关注的重点,一是发行人重新回复第一次反馈意见,说明是否存在房地产企业不得发行公司债券的相关情形,并提供具体依据;二是要求发行人说明房地产业务非一二线城市的占比情况并列明明细,若超过50%,请主承销商对发行人非一、二线城市业务开展情况出具专项核查意见,请受托管理人完善本次债券存续期内针对一二线城市业务开展情况的持续信息披露安排。

去年10月以来,在楼市调控的背景下,地产公司债的发行愈发趋严,上交所对发行项目的窗口指导也变得严格。债券市场圈曾一度流传“交易所疑似‘一刀切’式暂停地产公司债”的消息。

2014年12月证监会发布了新的《公司债券发行和交易管理办法》,向社会各界广泛征求意见,并于2015年1月16日发布了正式稿。文件对公司债券的发行主体、发行方式、发行期限和流通场所等要素进行了全面的放松和扩容,简化了发行审核流程,建立了投资者适当性管理制度并要求二级交易环节和发行环节的投资者适当性要求需保持一致(详见我们2014年12月7日发布的简评)。

“是中止,而不是终止。”沙钢集团该债券项目的牵头承销商中信建投人士解释称,该债券此前6月份被中止审查是因为意见反馈环节有一点问题,公司已经解决并重新提交了申请;该债券此次再度被中止审查,是因为审计报告中有个科目的数据出现差错,“我们自己申请了中止审查,后面还是会继续推进。”

目前,交易所对地产类公司债的反馈审核标准主要参考去年10月28日下发的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,该监管函要求对房地产业采取“基础范围 综合指标评价”的分类监管标准,将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。

去年10月份,上证所和深交所分别发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,监管函要求对房地产业采取“基础范围 综合指标评价”的分类监管标准,将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。对正常类,交易所会给予正常审核;对关注类,房企需要更详细的信息披露,细化到项目具体细节,进一步明确契约条款或增信;而对于风险类,原则上不予受理,需要增信达到AA 及以上,再按照关注类审核的要求进行审核。

根据证监会规范发展债券市场的总体部署,配合新的公司债券发行与交易管理办法的发布,沪深两所均对相关配套规则进行了梳理,并修订了两市公司债券上市规则,上交所还对投资者适当性管理办法进行了修订。由于深交所此前没有颁布投资者适当性管理办法,此次也出台了《关于公开发行公司债券投资者适当性管理相关事项的通知》。此外,两市均在原有私募品种相关规则的基础上根据新《公司债券发行和交易管理办法》制订了非公开发行公司债券业务管理暂行办法。

该人士强调,沙钢集团是钢铁行业的龙头企业,“只是时间会长一点,没有其他什么问题。”

该监管函中,只要求对“关注类”房企的非一二线城市业务占比做出进一步披露。具体为:房地产业务非一、二线城市占比超过50%,除应遵循中国证监会和交易所关于房地产企业特殊信息披露要求外,还应约定并细化存续期的持续信息披露安排。

相关资料显示,今年2月份,金辉集团股份有限公司非公开发行2016年公司债券中止和天津市房地产信托集团有限公司非公开发行2015年公司债券申请被证监会否决。来自上证所的信息显示,自去年11月,房地产行业公司债申请中,仅有四大国有AMC之一的中国华融资产旗下华融置业被交易所核准发行19亿元小公募债和无锡市住房保障建设发展有限公司申请的15亿元私募债被证监会核准。多家房企公司债发行显示为“中止”或“终止”,其余房企申请发债显示为“受理”或“已反馈”但未见放行。

二、六份文件中值得关注的要点:

过剩产能行业公司发债收紧

但是,第二次反馈意见回复报告中,除要求进一步说明是否存在房地产企业不得发行公司债券的相关情形外,还要求绿城披露说明房地产业务非一二线城市的占比情况并列明明细。

分析:地产公司债发行为何被收紧

建立投资者适当性要求,并由一级认购全面推行至二级交易。

但是,有债券行业观察人士称,此次沙钢集团的债券申请,在交易所给出确认文件文号的基础上,还遭到证监会两度中止审查,这类情况比较少见。

根据首次反馈意见回复报告,绿城属于“正常类”企业,其截至2015年末的一二线城市业务占比为62.69%。这显示,交易所对地产类公司债发行进一步趋紧。

交易所为何收紧房地产企业的公司债发行?此前,有分析师表示,房地产企业的公司债是房企的重要融资渠道,其低廉的资金来源是频繁制造高价地的推手。

上交所以最新的合格投资者标准替代原专业投资者标准,深交所之前未设立投资者适当性管理办法,本次也加以设立并与上交所标准取得一致。上交所早在2011年12月23日就发布了《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》,并于2014年6月进行了部分修订,将债券投资者分为专业投资者和普通投资者。

值得说明的是,在沙钢集团遭遇第二次中止审查之前,作为过剩产能行业,目前钢铁行业公司的发债融资,已经出现了收紧信号。

多家房企中止、终止公司债发行

在2015年初到2016年9月房地产的火爆周期,也是公司债井喷的周期。该周期内,国内公司债累计发行数量3400多只,其中房地产行业就达到了1800多只,占比接近54%;发行额方面,房地产行业公司债发行规模15017.33亿元,占比发行债券总额比例超50%。这意味着,房地产行业公司债发行数量和发行规模占总比均过半,房地产行业在公司债方面的主导地位比较明显。

而深交所此前并未建立过投资者适当性管理制度。根据此次证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》规定,二级市场交易环节的投资者适当性要求需要向一级认购靠拢。因此此次上交所取消了之前的专业投资者标准,与深交所一道共同将参与交易所债券认购和交易的投资者按照其风险识别和承受能力,划分为合格投资者与公众投资者。

此前10月底,上交所发出《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。该函件明确提出,对申报公开发行或非公开发行公司债券的煤炭、钢铁企业,实施过剩产能行业分类监管。此外,深交所也于10月底发出了类似的监管函。

“目前,住宅类地产公司债‘一刀切’不能发行,商业类地产发债没有完全限制。”一位券商债券承销人士称。

与房企大量发行公司债相对应的是,地产企业公司债的利率屡创新低。券商研报指出,此前房企公司债成本的普遍水平在4%-7%之间,发债就相当于赚钱。如中海地产、保利地产两家央企发行的公司债利率水平仅3.4%,万科3.5%,金茂3.55%等,其成本之低甚至接近了“国债”的水平。这意味着开发商通过发行公司债获得了巨量的廉价资金,进而推动土地市场的火爆。一些高价地频现的热点城市背后均有公司债的影子。

其中合格投资者的资质条件与《公司债券发行与交易管理办法》中的完全一致,主要包括:a)金融机构;b)金融机构发行的理财产品;c)净资产不低于1,000万的企事业法人、合伙企业;d)QFII 和RQFII;e)社保、年金;f)金融资产不低于300万的个人投资者;g)经证监会和本所认可的其他合格投资者。

前述上交所函件指出,违反国发41号文及国发6号文新增钢铁产能的;未按照国发6号文化解钢铁过剩产能的;不属于工信部公布的《钢铁行业规范条件》三批企业名单中的企业及企业所属集团的,对于这三类钢铁企业,交易所暂不受理其发行公司债申请。

如,2016年12月8日,深圳本地房企益田集团终止36亿元小公募债发行。该公司称,公司系民营非上市房地产企业,且公司未参加中国房地产业协会相关排名,故公司不属于房地产企业申报公司债券的基础范围。

收紧公司债无疑将影响房地产企业的资金链,其对楼市将产生何种影响。多名券商人士表示,收紧公司债是房地产调控的重要金融手段,虽然难以对楼市产生立竿见影的效果,但无疑给火热的土地市场带来了降温效果。

公募公司债券中,公众投资者只能投资满足债项评级AAA等条件的“大公募”债券。两个交易所都规定,针对在交易所公开上市的债券,符合债券信用评级达到AAA级以及发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍等条件的债券(简称“大公募”债券),合格投资者和公众投资者可参与认购及交易。不符合上述条件,或者符合上述条件但发行人选择面向合格投资者发行的债券(简称“小公募债券”),仅限合格投资者进行认购及交易。

另外,对于符合国家产业政策要求的钢铁企业,交易所还将通过6项综合指标作进一步遴选。具体包括:最近一年度净利润小于零;最近三年经营性净现金流量平均值小于零;钢企的最近一年末总资产小于800亿;最近一年度营业收入小于450亿;最近一年度毛利率小于5%;最近一年末资产负债率超过80%。

去年12月,龙湖地产经过两次“反馈”后,其在上交所申请发行的40亿元小公募债券显示为“终止”状态。中诚信证评将龙湖地产的主体信用评为AAA,该次债券信用评级AAA。该小公募债的募集资金扣除发行费用后拟用于调整债务结构、补充流动资金。

对于何时会放开地产公司债的发行?业内人士表示,在楼市调控进一步收紧的背景下,短期内可能都不会放开。除了公司债,近期私募资产管理计划也被禁止投向住宅类地产项目。近日,中国证券投资基金业协会研究制定了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》。该文件规定,投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的私募资产管理计划,暂不予备案。中国房地产企业的资金融通渠道正在被全方位的“关闭”。

如果“大公募”债券在存续期间出现债项评级被下调至AAA以下等情形导致降板至“小公募”债券,公众投资者将不得继续买入,已经持有的可以卖出或持有到期。如果“小公募”债券在存续期间债项被上调至AAA,却不能升板为“大公募”债券,公众投资者仍然无法参与交易。(注:具体升板降板条件请参见上交所新上市规则2.1.2和2.1.3,以及深交所新上市规则2.2 和2.3,其中上交所条件如图表1 所示。需要注意的是,“近三年利润可覆盖债券一年利息1.5 倍”是债券发行时被认定为“大公募”的必要条件,但债券上市期间,利润下降导致利息覆盖倍数不足1.5 倍并不会导致降板公众投资者被排除在投资者范围之外。)

根据这6项综合指标,钢企债券发行人将被划分为正常类、关注类和风险类(触发三项指标及以上),对不同“类”的钢企,交易所对发行人和主承销商有着不同的信息披露要求和核查要求。

截至目前,仍有数家房地产公司在排队准备发行公司债。1月24日,上交所受理青岛海信房地产股份有限公司发行23亿元小公募债券,募资资金将不超过10.50亿元用于偿还股东借款,其余募集资金用于补充公司营运资金。此外,融创房地产集团申请发行100亿元私募债,广州市方圆房地产申请发行20亿元私募债,北京永同昌房地产申请发行28亿元小公募债。

文/本报记者 朱开云

另外,上交所对不同投资者可投资债券范围比深交所认定得更为详细,不仅仅限于公司债券方面。比如,明确合格投资者可以认购和交易在上交所上市交易的债券、资产支持证券,公众投资者可以认购及交易在上交所上市的国债、地方政府债、政策性金融债、公开发行的可转债可分离债、“大公募”公司债券;合格与投资者可以参与质押式回购的融资和融券交易,而公众投资者只能参与融券交易。

实际上,今年以来,已有多家钢铁企业发债被终止。上交所的公司债券项目信息平台显示,包头钢铁有限责任公司100亿元的非公开发行2016年公司债券、莱芜钢铁集团有限公司40亿元的2016年非公开发行公司债券,项目均为“终止”状态。

更早之前,保利房地产股份有限公司于2016年10月26日申请发行150亿元小公募债券,拟用于偿还金融机构借款、补充流动资金等。该项债券发行已于2016年12月15日完成了第一次上市预审核反馈意见的回复报告,但迄今仍无发行消息。

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上交所明确自本次修订后的上市规则发布实施后,债券风险警示制度将废止,我们预计深交所也将跟进。

另外,江苏永钢集团于今年9月申请发行12亿元小公募,上交所日前在预审核反馈意见中要求发行人按照分类监管的要求,结合国家化解过剩产能相关政策以及省级主管部门规划,说明是否存在违反相关政策要求的情形及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响,并提供相关依据。

“一轮轮反馈,其实类似于劝退了;反馈到最后,也说不出什么东西,只能申请撤销材料算了。”前述债券承销人士表示。

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2014年6月17日,沪深两所同时推出《关于对公司债券实施风险警示相关事项的通知》,要求个人投资者必须满足名下金融资产500万才可以投资ST债券,主要目的是将不符合条件的个人投资者排除出高风险个券的投资者范围之外。但是在本次沪深两所同时发布新的投资者适当性管理办法之后,合格投资者制度得以明确建立,名下金融资产300万的个人投资者在申请成为合格投资者后,才可以参与全部公开发行的公司债券认购和交易,而不符合上述条件的公众投资者在公司债券中仅仅能认购和交易“大公募”公司债券,可投范围比之前风险警示制度所规定的更窄,因此交易所风险警示制度存在的必要性大大降低。

值得一提的是,深交所的固定收益信息平台也显示,去年至今,已有多家钢企发债被终止,其中包括本溪钢铁有限责任公司40亿元的公开发行2015年可交换公司债券、湖南华菱钢铁集团有限责任公司45亿元的2015年公司债券。此外,河钢股份有限公司80亿元的2016年公开发行可续期公司债券,目前处于“中止”状态。

(编辑:曾芳,如有意见或建议,请联系:zengfang@21jingji.com)

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上交所在《公司债券上市规则》的修订说明中明确提到,“自新上市规则发布实施后,将不再实施风险警示制度,已实施风险警示的债券,风险警示标志予以删除,简称予以恢复”。而深交所在修订情况说明中并未提到这点,但是我们预计在后续规则正式出台前后,深交所也将采取同样的措施。

短期有息负债占比较高

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公募公司债券上市条件按照新公司债管理办法相应放开,但竞价系统上市、暂停和终止上市的条件基本不变。

对于沙钢集团这家民营钢企龙头而言,申请发行120亿元小公募两度受阻,意味着短期内将出现一定的资金压力。

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在原上市规则当中,公开发行的公司债券申请上市,债券期限要求为一年以上,债券实际发行额要不少于5,000万元,且债券信用级别良好。本次删除了公开发行公司债券上市条件当中对债券期限、发行额和评级的规定。

沙钢集团此前披露的债券募集说明书显示,沙钢集团的有息负债以短期有息负债为主,具体而言,该集团有334.27亿元有息负债将于2016年到期,30.66亿元将于2017年到期,102.5亿元将于2018年到期,5亿元将于2020年到期。说明书称,“考虑到2016年债务到期金额相对较大,发行人将面临较大的兑付压力。”

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新的沪深两所公司债券上市规则当中,对发行人申请债券上市的基本条件包括四项:a)符合证券法规定的上市条件;b)债券已经有权部门核准并且公开发行;c)债券持有人符合本所投资者适当性管理规定;d)本所规定的其他条件。

按沙钢集团1月初披露的债券募集说明书,此次发债募集的120亿元,其中60亿元将用来偿还公司有息负债,60亿元将用于补充流动资金。但在2月底的反馈回复稿中,沙钢集团将募集资金用途调整为“全部拟用于偿还公司有息负债”。

除此之外,上交所比深交所多一条,延用了老上市规则当中“申请债券上市时仍符合法定的债券发行条件”的规定。本次删除期限等方面的条件,主要是为了与新的公司债券发行和交易办法相适应。比如之前公司债期限必须在一年以上,而今后允许发行一年以内品种,因此上市规则也需要相应修改。

数据显示,2012年、2013年、2014年及2015年1-9月,沙钢集团营业收入分别为1587亿元、1551亿元、1370亿元、1196亿元,呈现下降态势;同期,营业利润分别为-3.06亿元、24.5亿元、22.25亿元、13.8亿元。

上市流程得到大大简化。比照《公司债券发行和交易管理办法》的规定,沪深交易所均取消了上市审核环节当中的上市委员会制度,取消了保荐人制度以及上市推荐人制度,由承销机构直接承担上市推荐职责,提高公司债券上市效率。此外,两所均明确在受理上市申请后,在5个交易日或7个交易日内作出是否同意上市的决定。

对于120亿元小公募申请发行两度受阻会给集团带来哪些影响,以及该债券申请发行的后续进展情况,沙钢集团投资管理部人士及公司办人士均表示,对集团发债情况并不知情,无法置评。

交易所竞价系统上市条件基本不变。在老的上市规则中,公开发行的公司债券在交易所竞价系统和大宗平台同时上市需要符合四个条件:a)债项评级达到AA 及以上;b)发行人最近一期净资产不低于5 亿元,或资产负债率不高于75%(深交所原为不高于70%,本次修订稿也修订为75%,从而与上交所不再存在差异);c)最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍;d)本所规定的其他条件。面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券在本所上市的,采取竞价、报价、询价和协议交易。

有钢铁业观察人士表示,因为负债结构中短期负债占比较高,沙钢集团短期的资金兑付压力较大,但今年钢铁行业回暖,钢铁价格回升,钢企销售情况普遍好转,沙钢集团作为民营钢企龙头,仍有较强的盈利能力。

从两个交易所新公布的上市规则来看,关于上竞价系统的条件基本没有改变。例如上交所在新上市规则修订说明中明确,“面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券在本所上市的,采取竞价、报价、询价和协议交易。仅面向合格投资者公开发行的公司债券在本所上市,且不能达到下列条件的,采取报价、询价和协议交易:1.债券信用级别达到AA 级或以上;2.债券上市前,发行人最近一期末的净资产不低于5亿元人民币,或最近一期末的资产负债率不高于75%;3.债券上市前,发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍;4.本所规定的其他条件。自《上市规则》发布实施之日起,已在本所上市的公司债券交易方式维持不变。”

深交所与上交所条件保持一致。需要注意的是,上述交易所竞价系统上市条件仅针对上市审核时,一旦债券上市之后,债券的交易方式不再进行动态调整。也就是说,如果债券在发行时未满足上竞价系统的条件,即使存续期达到了相关条件,也不能恢复竞价上市;而发行时满足竞价上市条件的债券,不会由于存续期内评级下调或财务数据恶化而导致丧失竞价上市资格。

公司债券暂停和终止上市的条件以《证券法》规定为准。债券上市交易后,发行人发生《证券法》规定暂停和终止其债券上市情形的,交易所有权决定是否暂停其债券上市交易(上交所新规规定在7 个交易日内作出决定,深交所新规则未提及具体时限,老规则为15 个交易日内)。

由于证券法修订在即,因此两所的规则均未提到具体的暂停上市条件,但就现行《证券法》内容看,相关条件与之前无变化,最主要的触发条件仍是连续两年亏损。

根据现行《证券法》的规定,债券暂停上市条件为:a)公司有重大违法行为;b)公司情况发生重大变化不符合债券上市条件;c)募集资金未按核准用途使用;d)未按募集说明书履行义务;e)公司最近两年连续亏损。在暂停上市情形消除后,发行人可以向交易所提出恢复上市申请,交易所在收到申请后15个交易日内决定是否恢复上市交易。

在终止债券上市的情形方面,两所均增加了“债券持有人会议同意终止上市,并提出申请经本所认可”的条款,反映了交易所对债券持有人权益保护的重视。此外,2014 年6 月沪深两所曾同时发布通知对暂停上市个券提供转让服务,我们预计新规实施后,暂停上市个券的转让服务会继续提供,但是在受让人范围方面,可能需要根据新的投资者适当性管理办法进行一些修订。

公开发行公司债券的信息披露和存续期监管得到进一步加强

强化公开发行公司债券的信息披露监管。为了进一步优化和规范债券信息披露制度,强化以信息披露为核心的监管原则,沪深两所在本次的上市规则修订当中,花费了大量篇幅细化信息披露要求。一方面明确信息披露义务人不再局限于发行人,承销机构、受托管理人、资信评级机构及相关人员等也均作为信息披露义务人。另一方面进一步完善和优化了信息的披露程序和内容。新规比照《公司债券发行和交易管理办法》对重大事项的规定,在定期报告之外还加强和细化了临时报告披露义务,信息披露之严格和详实程度向股票发行人靠拢,此外还明确了资信评级报告及受托管理人事务报告的披露时点要求。

专设章节强调债券持有人权益保护。本次沪深两所均在修订后上市规则中专设债券持有人权益保护章节,建立起一般偿债保障义务和措施、债券受托管理人、债券持有人会议制度三重权益保护机制,强化受托管理人在债券存续期间的受托管理职责,细化债券持有人会议召开的情形、程序以及决议约束力等。此外,沪深两所还优化了债券停复牌规定,增加了发行人申请和交易所视情况停复牌等内容,保护债券持有人合法权益。

专门设立系统化的私募债券相关业务规则

进一步落实私募发行公司债券的简化备案和挂牌制度。《公司债券发行和交易管理办法》建立了全面的非公开发行制度,非公开发行债券只需在发行完成后五个工作日内向证券业协会备案即可。证券业协会已经完成了《非公开发行公司债券备案管理办法》的征求意见工作,近期内可能正式下发。

根据上述办法规定,私募公司债券可以在上海交易所、深圳交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台等场所进行挂牌转让。

针对《公司债券发行和交易管理办法》的要求,沪深两所本次都推出了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。根据新规,交易所将私募债挂牌转让流程进一步简化,拟在交易所转让的私募债券发行人只需在债券发行前向交易所提交挂牌转让申请及相关文件,交易所仅对债券转让申请材料进行完备性核对,自接收转让申请材料之日起五个交易日内做出决定,以明确债券转让预期,加快转让流程。

私募债券应会被纳入质押式协议回购范围。上交所在2 月16 日已经制定了债券质押式协议回购暂行办法,私募债券被纳入了质押式协议回购范围。因此上交所在本次私募债办法当中提到“债券以现货或本所认可的其他方式转让,并可以根据本所相关规则进行债券质押式回购融资”。深交所虽然还未出台类似办法,但在本次征求意见稿中也有提及“债券回购业务相关规则,由本所另行规定”,预应在近期也会出台。

只有合格投资者当中的机构投资者可以参与私募债券的认购和交易,而且转让后持有人数不得超过200人。沪深两所都规定,私募债仅能由合格投资者当中的机构投资者认购和转让。也就是说,个人无论是否合格投资者都不可以参与私募债市场(原上交所中小企业私募债业务指引允许金融资产500万个人投资者申请成为私募债合格投资者)。另外,为了保证私募性质,沪深交易所均规定每次私募债的投资者不得超过200人,交易所对超过200人的转让不予确认。

在信息披露上体现出私募债“双方约定”的特点,不作强制要求,但在募集说明书中约定需进行相关披露的,报告时点要求与公募债券一致。私募债发行人的定期报告、外部资信评级、受托管理人职责等不作强制要求,但在募集说明书中约定披露的,则需按照交易所要求进行披露。比如年报、半年报和跟踪评级报告的披露时限都与公募债券要求一致。另外,沪深两所的私募债办法均加强了债券持有人一般权益保护措施,对债券受托管理人和债券持有人会议规则等作出了明细的规定。

对特殊私募债券提出额外的规范性要求。沪深两所的私募债办法除了对私募债在挂牌条件、转让、信息披露等共性内容作出统一规定外,还对私募可交换债、中小企业私募债、证券公司短期债券、商业银行减记债以及创新产品作出了差异化规定,比如可交换私募债必须参照适用《可交换公司债券业务实施细则》,并购重组私募债发行人暂时不包括沪深交易所上市的公司等。

三、对债券市场的影响:

交易所债券市场管理和交易规则进一步优化,有利于其长远健康发展,为投资者投资策略的选择提供更大空间。

结合我们对《公司债券发行和交易管理办法》的简评及上文具体分析,沪深两所发布的上述文件是针对证监会《公司债券发行和交易管理办法》跟进的一系列配套细则措施,在增强可操作性的同时,尽可能地消除了之前各类暂行办法之间存在复杂的条款交叉以及沪深两所的细节规定差异。

短期来看,有利于交易所债券发行和上市效率的提高,也有利于信用债品种和要素的丰富化。长远来看,有利于交易所债券市场管理体系的系统化和完善化,促进交易所债券市场更好地发挥一级市场融资功能。而对于机构投资者来说,在交易所的债券投资标的将越来越丰富,交易规则也将更加优化,可以为债券投资策略的选择和变化提供更大空间。

投资者适当性管理迈出实质性一步,正式实施后对债项不能达到AAA 的债券需求将产生负面影响,但预计后续会有过渡期安排以避免一次性冲击。

本次投资者适当性管理办法的出台标志着交易所债券投资者适当性管理的全面建立,有利于防止高风险个券过度暴露于风险承担能力较差的个人投资者,避免投资者承受超出其承受能力的损失。不过由于该制度限制了不符合条件的投资者对中低评级债券的准入,一旦正式实施,不可避免会对这些债券的需求造成负面影响。

从去年四季度风险警示制度开始实施后的市场行情来看,被ST的个券净价均出现了较为明显的下跌。不过考虑到存量债券中债项不能达到AAA的较多,我们预计交易所侯秀出台过渡期安排的可能性较大。比如按照一定规则对存量债券分批开展投资者适当性管理制度,以缓和对市场的短期冲击。另外风险警示制度的取消预计也会配合新投资者适当性管理办法的过渡期设置,做到无缝衔接。

完成个人投资者风险隔离后,违约市场化可能更近一步。

由于个人投资者风险识别能力相对不及机构投资者,违约导致个人投资者遭受损失也会引发较大的负面社会效应,成为“风险买者自负”难以推进的一大障碍。去年自超日债出现利息违约后,监管机构对于公募债市场违约造成的负面社会影响非常重视,其后出台了一系列政策控制风险,其中最典型的就是债券风险警示ST政策。后来在超日重整和超日债担保方案,以及华锐债发行人提出的折价回购债券方案中,也都或多或少地体现出了保护小额投资人的倾向。

本次新投资者适当性管理办法要求不符合条件的个人投资者只能投资债项AAA评级且面向公众投资人公开发行的债券,使得个人投资者在公募债券市场遭受违约损失的可能性大大降低。而从另一个角度看,对于这些公众投资者不能参与的中低评级债券和私募债券,由于投资者都是具有风险识别和承受能力的合格投资者,违约市场化的进程则可能更近一步,至少市场对于打破刚性兑付的预期可能增强,从而对中低评级债券的估值产生负面影响。

(发稿 边竞; 审校 曾祥进)

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