水电优势凸显,H2静待花开
分类:股票

事件:

事件:2018年8月15日,中国铝业披露公司半年报,H1公司实现营业收入820.56亿元,同比下降10.24%;实现归属于上市公司股东的净利润8.48亿元,同比增长15.13%;实现扣非净利润0.98亿元,同比下降82.04%。从单季数据看,Q2公司实现营业收入453.86亿元,同比下降10.06%%,环比增长23.77%;实现归属于上市公司股东的净利润5.40亿元,同比增长52.48%,环比增长74.76%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润0.71亿元,同比下降65.63%,环比增长173.08%。

事件描述:

事件:公司前三季度营业收入164.03亿元,较上年同期增47.69%;归属于母公司所有者的净利润为4.24亿元,较上年同期增132.87%;基本每股收益为0.162元,较上年同期增131.43%。

    中国铝业发布2017年半年度报告,实现营业收入913.10亿元,同比增长83%;实现归属于上市公司股东的净利润7.51亿元,同比增长1006%;基本每股收益0.05元/股。

    贸易板块营收下滑是公司主营收入下降的主因。2018H1公司实现营业收入820.56亿元,较去年同期下降93.65亿元;同期,氧化铝板块、原铝板块和能源板块营收同比增幅分别为12.30%、30.96%和24.84%,而贸易板块实现营业收入636.48亿元,较2017H1减少129.03亿元,虽未考虑内部抵消因素,但仍不难看出由于贸易量减少而导致的贸易营收下滑相对明显。与此同时,公司资产负债表延续修复,截止2018年6月30日,公司资产负债率降至66.72%,较上年同期下降0.55个百分点。

    公司发布2017年半年度报告,上半年实现营收913.11亿元,同比增加82.58%;归母净利润为7.51亿元,较上年同期增长1006.12%,对应每股盈利0.05元。

    投资要点:

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    成本大幅上涨 会计核算方式,使得扣非净利润同比下滑,但环比增长依然可观。生产成本方面,2018H1,铝土矿均价约为431元/吨,同比上涨39%,公司铝土矿自给率约为50%,仍有一半需外购,而同期氧化铝均价为2864元/吨,同比仅上涨7.3%,远低于矿端涨幅。铝土矿和氧化铝二者涨幅的不同步性,与上半年铝土矿环保限产更为严格有直接关系,但7月份以来氧化铝同上涨9%,铝土矿涨6%,在氧化铝限产增加的环境下,行业利润重新流向氧化铝及电解铝端。会计核算方面,分流员工等期间费用计入经常性损益,而与之对应的政府补贴等计入非经常性损益,这也一定程度上导致经常损益减、非经损益增的局面。但不容忽视的是,Q2扣非净利润环比增长约1.7倍,印证公司可持续盈利能力仍在增强。

    事件点评:

    2017受益于量价齐升,未来电解铝产能超190万吨2017年度,铝价同比去年上涨15%以上。公司层面,铝锭和铝合金实现满产满销,尤其铝加工板块营收增速超过30%,加上公司加大了贸易等业务的规模,公司营收实现大幅增长。报告期内,公司完成了对曲靖铝业的并购,新增电解铝产能38万吨。加上昭通70万吨和鹤庆溢鑫21万吨,公司远期规划电解铝产能达到250万吨左右,权益产能超过190万吨。此外,公司积极布局全产业链,实现原材料资源保障和下游精加工的延伸。

    行业触底反弹,氧化铝涨幅高于电解铝涨幅

    电解铝板块产能扩张进行时。公司所属华云(78万吨)、华磊(40万吨)、华仁(50万吨)和中润(50万吨)已经陆续投产,并开始贡献产量和利润,其中,产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤低廉煤炭资源,成本优势最为突出,随着劣势产能的逐步退出和优势产能的逐步达产(一退一进),总量的增长和结构的优化,将使得公司市场竞争力进一步提升。

    量价齐升推动营收大幅增长。2017年上半年,国内氧化铝均价2,682元/吨,同比上涨45.21%;SHFE现货和三月期铝平均价格分别为13,730元/吨和13,809元/吨,同比分别上涨19.28%和20.30%。受到市场行情高度景气提振,公司氧化铝板块和原铝板块业务出现量价齐升的局面,上半年氧化铝板块营收为187.96亿元,较去年同期增加45.36%;原铝板块营收为202.48亿元,较去年同期增加30.33%。

    水电优势凸显,Q3业绩大幅改善公司生产电解铝所需电力依托云南省内丰沛的水资源。随着三季度丰水期到来,水电价格下调至0.28元/度左右,相比Q2可节约成本0.05元/度以上,公司当前160万吨产能,单季度可贡献利润约2.5亿。

    分业务板块来看,2017年上半年氧化铝价格同比大幅上涨超过45%。公司氧化铝板块产销稳定,营收同比增加45.4%。氧化铝成本上涨20%左右,综合来看,分部收益从去年同期亏损1.98亿到今年盈利17.09亿元,改善显著。另一方面电解铝上半年价格同比上涨20%,涨幅低于氧化铝,导致板块收益从2016年上半年的11.36亿元锐减至6052.2万元。此外,公司的贸易板块营收增加112.8%,板块收益方面增加1515.2万元;能源板块营收增加37.9%,板块收益减少8410万元,主要原因是原材料的涨价。总部运营半年度亏损6.83亿元,同比减亏1.11亿。

    氧化铝板块强势依然可期。一方面,海外氧化铝供给不确定性显著增大,首先,海德鲁铝业Alunorte停产,且短期复产无望,导致海外氧化铝供给收紧、价格上扬,上半年澳大利亚氧化铝均价为452美元/吨,同比上涨42%;其次,俄铝事件 美铝罢工,均对氧化铝市场产生催化作用,海外扰动较以往明显加大。另一方面,国内氧化铝供给面临采暖季错峰生产政策预期,如不考虑汾渭平原,则涉及运行产能3250万吨/年,约占总运行产能的46%;如综合考虑汾渭平原在内,则涉及运行产能4855万吨,约占总运行产能的69%。我们认为:海外 国内共振,氧化铝价格仍将维持强势,在“需求正增长 供给强收缩”的组合下,9-10月份旺季到来时或将再次出现氧化铝领涨全产业链的局面,而成本支撑效应下,铝价向上空间>向下空间。中铝作为全球最大的氧化铝生产企业,有望深度受益。

    期间费用略有上升,总体控制良好。公司上半年销售费用、管理费用、财务费用分别为11.8亿元、12.69亿元、20.87亿元,分别占总收入的1.29%、1.39%、2.29%,较去年同期增加23.56%、10.63%、-1.9%,主要原因是销量增加导致运费提高以及分流人员产生相应增量费用。总体来看,公司费用增加在可控范围之内。

    供给侧改革致产业链成本中枢上移,铝价仍可期铝价从2017年初不到11000元/吨到现在维持在16000元,期间涨幅接近50%,但电解铝的盈利能力并未实现直线上升,最主要的原因是环保限产导致氧化铝和预焙阳极价格的波动。一方面预焙阳极年初至今价格一路上涨,累计涨幅接近70%,另一方面,氧化铝价格略波动,上半年高位回落推升了电解铝的盈利,而8月中旬至今氧化铝价格直线上涨,两个月时间涨幅超过1000元,原材料价格的大幅上涨推升了电解铝的成本,当前行业盈利水平仅好于17年初。京津冀地区的采暖季限产和前期对违法产能的坚定出清,导致电解铝的供给收缩已成定局。在经济企稳和应用扩展的背景下,下游需求不管是房产、基建还是交运,均可保持稳中有升。供需格局的改善和盈利修复的预期有望进一步推升铝价。

    环保限产 违法产能退出,电解铝全行业供需改善

    盈利预测与投资建议:在2018/2019/2020年电解铝均价14500元/吨、15500元/吨、16500元/吨,氧化铝/电解铝比价为20%基准假设下,公司2018/2019/2020年归母净利润分别为24.4/50.3/75.6亿元,对应EPS分别为0.16/0.34/0.51元(未计入增发摊薄影响),目前股价对应的PE估值水平则分别为22X/11X/7X,维持“买入”评级。

    看好电解铝去产能执行力度,公司有望从中持续受益。上半年,受供给侧改革和环保限产影响,铝价大幅上涨。7月底,山东发改委责令山东魏桥和信发关停电解铝321万吨,占山东总产能达到28%,大大超出市场预期。继续看好电解铝供给侧改革,对比钢铁煤炭,电解铝行业集中度高,易于统筹去产能。叠加环保限产等诸多催化剂,铝价上涨仍有巨大空间。公司作为铝行业的龙头,有望从中持续受益。

    首次覆盖,给予“推荐”评级预计公司2017-2019年EPS分别为0.21、0.30和0.39元,对应PE分别为59.4X、41.3X和31.3X,看好公司区域铝龙头的长期发展,首次覆盖给予“推荐”评级。

    京津冀地区17年上半年空气指标同比变差,加上十九大和全运会的召开,一系列事件的催化或将导致环保政策趋严。范围内从铝土矿到氧化铝到电解铝全产业链供给都将受到影响。另一方面,上半年已经开始陆续发布的各地违法产能处理有望在下半年得到延续。公司最大的优势是氧化铝的自给率超过200%,在成本方面具有明显的比较优势,行业收缩将使公司显著受益。

    风险提示事件:宏观经济波动风险,相关产业政策落地不及预期等风险。

    盈利预测及投资建议:预计公司2017-2019年归母净利分别为17.8、25.53、30.14亿元;EPS分别为0.12、0.17、0.20元,以2017年8月18日股价对应P/E为56.61X、39.47X、33.43X,给予增持评级。

    持续加大投资力度,巩固行业龙头地位

    风险提示:供给侧改革不及预期,铝价大幅下跌。

    公司过去一年内进行了多项资产运作,主要目的就是做大做强电解铝相关产业链。2017年5月与交银国际信托合作成立20亿规模产投基金,近期更计划向几内亚一铝土矿项目投资5亿美金用于第一阶段的投资建设。公司对于铝产业链的布局更加清晰,铝业龙头的地位更加巩固。

    盈利预测及估值

    预计公司2017-2019年EPS分别为0.19、0.23和0.29元,对应PE分别为37.7X、30.5X和24.2X,持续看好公司在铝产业链的发展,维持“推荐”评级。

    风险提示

    1)环保限产不及预期;2)产能退出不及预期;3)海外投资受阻;4)经济复苏不及预期。

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