东诚药业,核医学成长潜力大
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核医学发展中外差距明显,国内市场增量空间大:核医学产业,根据应用领域可分成诊断和治疗两大板块,根据产品性质可分为核医学设备和核素药物两部分。从全球来看,核药市场中诊断类核药占比高达90%。诊断类核药是与核医药学成像设备配套使用的。目前影像设备包括X线设备、核医学成像设备等4大类,各有优缺点。

投资要点:

事件:1.公司拟通过现金及发行股份的方式以16亿元的初步估价收购安迪科100%的股权。收购完成后,公司拟发行股份募集配套资金不超过74,300万元用于安迪科核药房建设等项目。2.公司大股东拟自18日后6个月内在透过二级市场增持不超过5000万人民币的公司股票。

事项: 公司公布半年报,上半年实现收入9.50亿元,同比增长34.94%,实现归母净利润1.12亿元,同比增长53.68%,扣非后净利润1.19亿元,同比增长65.74%,EPS为0.16元。经营性现金流达到1.75亿元。业绩符合预期。 2018Q2单季实现收入5.51亿元,同比增长41.96%,实现归母净利润6856万元,同比增长64.73%。

    科学家把核医学影像与CT影像相结合,开发了SPECT-CT和PET-CT,这类新型设备融合了CT和核医学影像的优点,产生了“1 1>2”的叠加效应,是整个医学影像设备未来的发展方向。目前北美和欧洲是全球最大的核医学市场,占比80%以上;国内核医学起步晚,SPECT/PET-CT普及率还非常低,近年来虽然发展迅速,但与欧美的差距仍很大,市场增量空间巨大。受益于核医学行业的发展和先进核医学影像设备的普及,国内诊断类核药市场有望快速成长。

    事件:公司发布2017年半年度报告,2017年上半年实现营业收入70,420万元,同比增长45.04%;归母净利润7,286万元,同比增长31.88%;扣非净利润7,169万元,同比增长37.65%。

    收购安迪科,核医药布局再下一城:安迪科主要从事氟[18F]脱氧葡糖注射液(18F-FDG)的研发、生产和销售,是国内拥有18F-FDG药品批准文号的两家企业之一。18F-FDG目前被广泛用于PET-CT显像诊断,可早期发现全身肿瘤病灶,准确判断其良、恶性,从而正确指导临床治疗决策。公司此前通过在核医药领域的并购整合,先后拥有了以云克药业为代表的放射性药物生产平台,以益泰药业为代表的放射性药物研发平台,以及以上海欣科为代表的放射性药物即时标记与配送平台。通过收购安迪科,公司将实现单光子药物和正电子药物、诊断药物和治疗药物的全覆盖,进一步完善公司在核医药领域的布局,为公司的核医药业务提供新的利润增长点。此外,安迪科股东承诺,2017-2019年公司归母净利润分别不低于7,800万元、9,500万元和11,750万元。

    平安观点:

    产品 核药房双线布局,双寡头格局初步形成:公司近年在核医药领域频频出手,目前已与中国同辐形成了对垒的态势,共同瓜分国内核医药市场。(1)在产品上,公司目前拥有包括锝[Tc-99m]系列影像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液、云克注射液、碘[I-125]密封籽源等多款核药产品,涉及影像诊断和疾病治疗两大板块,适应症包括肿瘤、类风湿性关节炎等,产品线布局与中国同辐不相上下。(2)在核药房资源上,公司收购安迪科后共计拥有14个已建成、20多个在建或近两年拟建的核药房,近年将逐步完善核药房的全国布局。许多核药的半衰期短,限制了核药的远距离运输,需要就近配送,因此核药房是核药生产企业必备的设施,也是核药行业的护城河。核药房的建设成本较高,导致行业新进入者前期投入非常大,没有丰富核药产品线的公司核药房利用率低,性价比不高,限制了核药行业小规模企业的发展。

    GMS 并表带动业绩增长,核医药布局日趋完善:公司上半年业绩增长的主要原因是GMS 公司并表(2016年11月18日)带动核素药物收入的增长。核药是公司2012年上市以后重点布局的领域,2015年收购云克药业标志着公司正式进入核药领域。自发展核药业务以来,该业务迅速成为了公司的支柱业务,2017年上半年贡献了主营业务毛利的62.45%。核医药板块中,公司目前拥有云克药业、GMS、益泰医药三个子公司,近期也在积极推进安迪科的并购工作;拥有包括诊断性和治疗性两大类、共10多个核药品种。公司的诊断性核药中最重要的品种是(1)锝[99]标记的系列产品,主要用于SPECT 的检测;(2)氟[18]脱氧葡萄糖注射液,主要用于PET-CT 的检测。相比于美国3.75台/百万人的装机量,国内PET-CT 的渗透率还非常低,仅为0.17台/百万人,未来市场增量空间很大。受益于PET-CT 普及率的提高,国内氟[18]脱氧葡萄糖注射液的市场规模也有望进一步增长。公司的治疗性核药中目前的重点品种是云克注射液,2016年超过1亿,未来仍将保持相对稳定的增长。由于核药具有放射性且部分核药的半衰期很短,核药房对于核药的生产、储存和就近配送都至关重要。公司目前拥有几十个核药房,已经基本完成了全国核药房网络化的布局,后进入者受限于建设成本高、资质申请周期长、核药品种不够丰富等原因,很难不公司竞争。在核药产品线、核药房资源以及核医学与业人才方面,公司不中国同辐旗鼓相当,国内市场双寡头垄断的格局正在逐步形成。随着未来核药产品线的不断扩充和在建核药房的陆续完工,公司有望从这两者的协同效应中持续受益。

    双寡头格局形成,核素药物助力公司业绩高增长:公司上市之初业务以硫酸软骨素和肝素钠两款产品为主,2015年对云克药业的收购标志着公司正式进入核医药领域。公司近年在核医药领域迅猛发展,经过对该领域的重拳出击和业务转型升级,目前已与中国同辐形成了对垒的态势,共同瓜分国内核医药市场。(1)在产品上,公司目前拥有包括锝[99mTc]系列产品、氟[18]脱氧葡糖注射液、碘[125]密封籽源、铼[188]依替膦酸注射液等多款核素产品,涉及影像诊断和疾病治疗两大板块,适应症包括肿瘤、类风湿性关节炎、幽门螺旋杆菌感染等,产品线布局与中国同辐不相上下。(2)在核药房资源上,公司收购安迪科以后共计拥有34个已投入使用或在建的核药房,高于中国同辐的20个核药房。许多核素药物的半衰期短,如氟[18]脱氧葡糖注射液的半衰期仅100分钟左右,因此核素药物需要就近配送,故而公司全面且广泛的核药房网点布局将成为公司牢牢掌控市场的一大法宝。核素药物是公司未来10年重点布局的战略方向,自从公司2015年布局核素药物开始,该业务呈现超高速增长的趋势,2016年营收达到3.67亿,同比增长近3倍。此外,核医药市场双寡头格局的逐步形成,公司核素药物的毛利率近年也始终维持在90%以上。受益于核素药物的发展,公司的业绩短期内有望继续保持超高速增长的态势,长期来看也将维持在较高的增长水平。

    核医学版块已经成为拉动公司高速成长的主引擎。上半年公司核素药物板块实现收入3.88亿元,同比增长43.23%,毛利率达到83.85%。核素药物板块已经成为拉动公司业绩的主要引擎,收入占比41%,毛利占比62%,预计未来收入和毛利占比仍将持续提升。其中,云克药业在完成三年对赌后,业绩增长进一步提速,2018H1实现收入1.86亿元,同比增长28.16%,净利润8317万元,同比增长27.09%。核心产品云克注射液销售348万套,同比增长28.67%,在现有类风关市场基础上,正进一步开展骨关节炎、强直性脊柱炎的拓展研究,并为骨性疼痛专业治疗的定位积累循证依据,有望培育成10亿以上的重磅品种。4月初安迪科100%股权的并表,意味着公司实现了正电子和单光子药物的全覆盖。上半年安迪科并表部分收入6490万元,净利润2614万元。上海欣科上半年实现收入1.14亿元,净利润2341万元。

    全面的核药房网点布局巩固了公司在核药市场上的领先地位,我们预计国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局。

    肝素钠价格传导促增长,硫酸软骨素有望触底反弹:

    投资建议:考虑增发摊薄,我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.33、0.39和0.48元。考虑核药行业寡头垄断的特殊性,我们给予公司增持评级,6个月目标价为13.2元,相当于2017年40倍的市盈率。

    放开配置证春风袭来,核医学板块迎黄金发展期。2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法(2018)》,PET-CT被纳入乙类,配置审批权限下放至省级卫生部门(民营医疗机构已无需审批)。PET-CT是目前用于肿瘤诊断和疗效评估的先进分子影像手段,临床需求十分旺盛,目前全国PET-CT总装机量大约在300多台,审批流程的简化将极大调动医疗机构配置PETCT的积极性,预计2020年将达到700台

    并购整合进入尾声,协同效应增强市场竞争力:自2015年控股云克药业以来,公司已通过并购多家核药公司深入布局核医学领域,待各子公司的核药产品和核药房整合完成后,公司有望利用新增的核药房网点来扩大产品的供应范围,实现资源共享(包括医院资源等),同时扩充的产品线也将提高单个核药房的利用率,实现协同效应,子公司的市场竞争力相对整合以前也会有所提高,进一步增强公司在核药领域的整体竞争力。

    (1)肝素钠上半年实现利润5900万,同比增长129.77%,是公司业绩增长的另一个重要因素。一方面,公司通过拓展新客户增加了销量;另一方面,由于上游原料价格上涨,自2016年下半年以来肝素钠的出口价格逐步提升。由于公司的供货合同基本是短期合同,对肝素钠价格上涨敏感,因此上游原料价格的上涨能有效地往下游传导,上半年公司肝素钠业务的毛利率同比提高了5.7个百分点。此外,肝素钠主要用于血透,起到抗凝血的作用,目前欧美市场对血透的需求较大,未来国内血透市场的成长有望为公司带来新的利润增长点。

    风险提示:核素药物市场竞争加剧,费用增长过快,业绩承诺不能实现。

    左右的装机量,长期来看(以日韩为参照),我国理论需求量在3000台左右(10倍空间)。因为PET-CT检查必须配套注射F18-FDG药物,安迪科作为国内目前仅有的2家F18-FDG药物生产企业,占据全国约40%市场,盈利能力突出,有望紧紧把握市场大幅扩容的历史性机遇。另外,SPECT在本次调整中被移出乙类目录,不需审批即可配置,预计SPECT装机量也将大大提升,带来Tc99m诊断药物市场扩容。

    原料药基本维持稳定,不确定因素消除:公司传统的原料药业务中,(1)肝素钠:受到环保督察的影响,上游肝素粗品价格上涨,导致肝素钠原料药价格近期有所反弹,我们认为今后环保监管趋严仍是政策的大方向,肝素钠原料药的价格仍有上升空间;下游肝素制剂的市场需求依然强劲,肝素钠原料有望重新进入景气周期。(2)硫酸软骨素:目前市场上硫酸软骨素价格较为低迷,已经达到2013-2014年的历史最低点。整体而言,公司现在的重心是大力发展核医学业务,原料药板块未来对于公司的业绩弹性不会特别大,因此公司今后不会采取激进的策略,基本维持这块业务的平稳,为公司提供稳定的现金流。

    (2)硫酸软骨素上半年的利润同比保持稳定,由于其中存在中泰生物并表的因素,公司的硫酸软骨素业务实质上呈现下滑的趋势。公司目前是全球硫酸软骨素最大的供应商,市场份额在20%左右。公司本部生产的主要是高端硫酸软骨素,中泰生物的产品更偏向中端类型。近期市场上硫酸软骨素价格较为低迷,高端品种的价格下降了10%左右,中低端品种的价格几近腰斩。目前硫酸软骨素的价格已经达到2013-2014年的历史最低点,近期有望反弹,公司将从中获益。原料药业务对于公司来说业绩弹性不会特别大,因此公司今后主要采取防守的策略,基本维持这块业务的稳定,为公司提供稳定的现金流。

    制剂销售捷报频传,原料药重回平稳增长轨道。上半年制剂板块实现收入1.42亿元,同比增长141.59%,毛利率达到78.47%( 24.41pp)。重点品种注射用那屈肝素钙销量突破100万支,销售额同比增长413%。同时,那屈肝素钙等制剂的一致性评价工作顺利推进,为长期发展铺平道路。上半年原料药板块实现收入4.13亿元,同比增长11.29%,毛利率下降7.55pp至21.55%,预计和肝素粗品价格提升有关。

    投资建议:不考虑增发配套融资,我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.24、0.40和0.61元。基于(1)国内核医学行业快速发展和巨大的增长潜力(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)公司核药布局的日益完善,给予公司买入-B评级。

    投资建议:基于公司原料药板块的稳定性增强,我们上调公司盈利预测,2017-2019年EPS 分别为0.36、0.50和0.63元(考虑增发摊薄),上调至买入-B 评级,12个月目标价20.00元,相当于2018年40倍PE。

    成立创新研究院,优化研发体系。为整合集团研发资源,公司决定成立创新研究院,由董事长由总任院长,胡江滨博士任常务副院长,胡博士先后在美国罗氏、拜尔及诺华制药从事新药研发和管理工作,在药物创新领域具有很强的专业能力。公司目前各研发项目进展顺利,铼[188Re] 依替膦酸盐注射液已完成IIa期临床7个中心162例全部临床数据的核查和中心机构质控工作,进入IIb期临床。磺达肝癸钠项目、舒洛地特注射液项目完成中试。依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、注射用兰索拉唑仿制药注册申请阶段审评结束,陆续收到国家局现场核查通知;注射用那屈肝素钙新增小规格项目取得药物临床试验批件。随着研发体系优化,效率提升,在研项目进度有望加快。

    风险提示:核素药物市场竞争加剧,原料药价格波动,费用增长过快。

    被低估的核医学产业链龙头,维持“强烈推荐”评级。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场。公司完成对安迪科的收购后,实现包括诊断和治疗类核素药物的全覆盖,将密切把握行业发展的历史性机遇。制剂销售捷报频传,与核医学双引擎驱动高成长。考虑安迪科并表的时间节点,下调2018-2020年EPS为0.37、0.54、0.72元(原预测0.45、0.61、0.80元),维持“强烈推荐”评级,目标价20元。

    风险提示:1)原料药业务业绩波动风险:在进入核医学领域之前,公司以肝素原料药及硫酸软骨素等业务为主,原料药价格有一定波动性,可能带来业绩不确定性。2)财务费用增加:公司2014-2016年财务费用均为负值,随着外延并购的增加,资产负债率和财务费用均有所提升。3)研发风险:公司有多个核医学领域的创新药物处于临床及临床前研究阶段,如II期临床的1类新药铼188-依替膦酸等,研发能否成功并顺利获批上市具有不确定性。

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