可转债入不敷出【新萄京娱乐网址】,微妙博弈
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  目前A股市值超过20万亿元,共有1500多只股票在市场中交易,而转债市场在恒源转债摘牌后,只剩下区区12只转债品种、100多亿元的存量,不到股市市值的0.06%。

  恒源转债近期正式停止交易并将摘牌退市,山鹰转债触发赎回已无悬念,作为债券基金配置中一个提高收益的绝佳品种,可转债市场近期加速步入“入不敷出”态势,让不少青睐该品种的基金经理非常忧心。

什么是可交换债券?

可交换债券(Exchangeable Bond,EB)是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债与传统转债有很多相似之处,但又不完全相同。

可交换债券与可转换债券都可拆分为债券 期权。2009年之前,市场上曾发行大量的可分离转债,上市时直接自动拆分为权证和纯债。但南航认沽权证事件之后,可分离转债这一品种被权证连累,实际上被“打入冷宫”,传统可转债成为市场主流。

可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司股票,在此之前,可以定期获得如纯债一样的票息,若持有到期未行权,可获得到期本息偿付。可交换债券的常见条款有四种,分别是回售条款、换股条款 、赎回条款和下修条款:

新萄京娱乐网址,回售条款是对投资者的保护,一般在股价大幅低于换股价时触发,实际保护程度要视时间范围、触发难度及回售价格而定。发行人不愿接受回售时,往往执行下修。

换股条款与转债的转股条款相近,也是决定可交换债“进可攻”性质的来源。换股条款有生效时间,一般为发行1年后开始;与转债不同,可交换债的投资者所得股票是存量股,即原本由发行人持有的股票。转债投资者所得股票为新发行股票。因而从理论上来讲,转债存在股权稀释效应,可交换债无此顾虑。

赎回条款往往与转股条款同步生效。与转债相似,赎回条款也可看作是为强制投资者转股而设置的条款,触发赎回条款往往是止盈的信号。也正因此,赎回条款实际上对EB价格的上行空间构成约束。15天集EB的换股期前赎回条款更为特殊,读者可以看到中金公司研究团队的详细解读。

下修条款,是指发行人有权在一定条件下向下修正换股价。一般而言,执行下修将抬升平价,从而利好EB投资者。但由于发行人无意促成换股,下修动力将主要来自于避免出现回售,因此,与转债相比,EB投资者可能更加被动。

  从后续拟发行可转债的上市公司数量来看,Wind统计显示,下半年以来有5家上市公司拟发行可转债方案已获股东大会通过,“但这些公司什么时候能获准发行不确定性太多,而且由于审批时间较长等原因,中途变卦放弃转债融资的公司不在少数。”一位基金经理说。

  统计显示,2003年以来可转债市场月均收益率高达1.85%,同期上证指数收益只有1.47%,而可转债市场波动率也小于上证指数。可转债的高收益、低波动性,让其成为债市低迷时债券基金博取高收益的的一大法宝。今年以来不少债券基金因重仓可转债而坐享了一轮牛市上涨的收益,这也直接造成如今可转债市场平均高达30%的溢价水平。尽管很贵,但仍有不少债券基金青睐不已,显示了这个品种独特的优势。

投资与转债略有区别

在发行机制上,可交换债是由股东发行,不存在优先配售,与现存交易所企业债券的基本流程类似,而非可转债的配售 申购模式。此外,传统转债的网上申购资金量很小,几乎可以忽略不计,而可交换债网上采取时间优先原则,投资者比拼的是速度,公募可交换债在网上发行时无不被哄抢。相对应的,网下比例基本决定了网下投资者可申购的可交换债总量。

在票息方面,转债票息已在公告时完全确定,可交换债与公司债接近,票息在询价时确定。在目前市场上,如无意外,票息将确定为询价区间下限。

在时间安排上,网下投资者需要在T-1日参与询价,并在当日15:00前缴纳定金(转债为T日)。此前曾有投资者因习惯了转债的发行方式,忘记在T-1日缴款。此外,网下投资者的资金解冻日为T 2日,冻结时间与转债一致。

总而言之,一方面是上市公司大股东在市场下行趋势下的迫切融资需求亟需替代路径,另一方面是各路投资者在“资产荒”下对潜在保底品种的迫切配置需求,正如股市低迷的2010年和2011年成为可转债发行大年一样,2016年预计将有越来越多的上市公司加入发行可交换债的行列中来。

是机会还是陷阱?正如《聪明的投资者》第四版所言,所有具备可转换功能的证券,都可以看成比股票收益更高、风险更低的品种,“两方面都是最好的”;也可以看成与大多数债券相比收益更低、风险更大的品种,“两方面都是最差的”。这一新的低风险投资品种,也带来了新的投资挑战。

(作者系中经丰利资本CEO)

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  对于可转债的发展前景,兴业基金杨云建议,可以参照定向增发的条件,进一步市场化,放宽可转债的融资条件。同时鼓励可转债市场的创新,例如,鼓励零息可转债发行、允许发行定向、私募可转债等。

供需两端的迫切需求,使得可交换债券市场在2016年有望出现供需两旺的格局。

  兴业可转债基金经理杨云进一步建议称,一方面上市公司发行可转债可以参考定向增发的财务标准,进一步市场化,放宽可转债融资条件。另一方面可以进行可转债市场的创新尝试。

  可转债“入不敷出”

新年伊始,减持新规出台,注册制时间表愈加明晰,未来几年间A股整体估值水平步入下降通道已成必然趋势。在此情形下,众多上市公司的“大小非”开始思考如何在传统的直接减持、收益互换或股权质押等方式之外,开辟将“纸上市值”平安落袋之新途径。另一方面,2015年初石化、中行、工行、平安等“巨型”转债陆续强赎之后,传统可转债市场存量规模急剧下降,众多转债基金面临“资产荒”难题。

  从海外经验来看,转债发行人以高科技公司和规模较小、信用评级稍差的公司为主,这些公司所处行业发展前景看好,但目前盈利不佳,投资者对其股权融资有较强的抵触情绪,股权融资往往带来股价暴跌。而通过转债融资,投资者在获得类似债券的保护情况下还能参与股价的上涨,较容易接受。因此,进一步市场化,放宽可转债融资条件也有助于促进中小企业发展。

  二级市场规模没有发展起来的原因,兴业可转债券基金经理杨云表示,尽管可转债是个不错的投资品种,但由于包含着不少复杂的设计,不少上市公司的管理层对此有一定的专业障碍,觉得先发转债再转股过于繁琐。中金的研究报告则表明,可转债融资条件过于苛刻,将不少本身条件不错也有意发转债的企业拒之门外也是原因之一。

接下来,本文将从三个问题着手,来解读这一很可能在2016年出现井喷的市场。

  转债品种减少

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王豫刚

  存在发展契机

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股债双重属性如何博弈?

对于发行人而言,可交换债提供了融资方式,也可作为大宗减持股票的手段。 可交换债票面利率一般比纯债低很多,大股东可以在不稀释自身股权的情况下盘活存量资产,进行低成本融资,也可以在不过度影响二级市场的情况下,实现以预设价格减持股票。

其次,在发行金额较大的情况下,可交换债对二级市场股价的冲击,比直接减持股票要小得多。可交换债并非立刻减持,而且隐含回购保障,如果标的股票价格没有上涨,发行人无法减持。目前股票质押比率普遍在50%以下,发行可交换债能够实现更高的质押比例。私募可交换债还可以将尚在限售期的股票作为标的。

此外,发行人可以灵活地设置换股价、换股时间、赎回及回售条款等来满足需求,典型案例如15天集EB。在发展较为成熟的海外市场,也存在现金交割和混合交割的可交换债。

上海证券的研究认为,可交换债券具有股债双重属性,进可攻退可守,在存量转债稀缺的背景下,对于追求收益、但风格相对保守的投资者来说是不错的投资品种。因此,每次可交换债申购,均受到了投资者的热烈追捧。

  此外,也有基金经理指出,转债发行门槛较高和发行审批过程较长也是制约我国转债市场发展的两大因素。

  收益低迷寄望可转债

供需两端的迫切需求,使得一个对中国证券市场而言尚属新鲜的债券品种——可交换债券开始具备“罕见的投资价值”,有望出现供需两旺的格局。目前已经有不下十家上市公司透露出了控股股东发行可交换债券的意向,有的已经完成发行,有的已经获批。

  中金公司分析师指出,在目前面临再融资潮背景下,转债市场正面临发展契机。由于可转债兼具股票与债券的双重属性,显然有助于缓解上市公司过度依赖股权融资的压力,转债融资对正股冲击很小,有利于维护股市的稳定,是资本市场发展的多赢选择。

  据证券时报记者了解,目前A股市值高达21.6万亿元,位居全球第二。但A股转债市场却只有区区13只转债品种(恒源退市后只有12只),123亿元的面值存量不到股市市值的0.06%。值得关注的是,我国自2002年以来可转债市场发行额已经超过了710亿元,但目前二级市场规模却仅有120亿元的面值规模,并将可能进一步萎缩。

按照上海证券于2015年12月的统计,市场上包括私募可交换债券在内共有11只存量转债与可交换债,还有两只新发行EB等待上市,总发行规模为185.09亿元。存量可转债仅有4只,发行规模却已达到118.74亿元。

  更值得关注的是,还有一些转债已符合或即将触发赎回条款,浙商证券分析师指出,山鹰转债近期已连续15日的收盘价在赎回触发价之上,如果未来5日正股仍旧保持强势,就会触发赎回条款。有基金经理介绍,事实上,之前大荒转债已触发赎回,但出于各种考虑,上市公司并未启动强制赎回。不过,随着剩余期限的缩短,公司的转股意愿不断增强,有较强的动力来维持股价,以促使转债尽早触发赎回条款。本就小得可怜的转债市场面临进一步干涸的风险。这也使得诸多债券基金将面临无品种可投的尴尬境地,许多债券基金今年以来业绩出色的一大原因便是重仓可转债,部分享受了股市的上涨,而现在随着转债品种越来越少,可投资标的在减少,流动性风险也在提高。

  事实上,持续一年的债市熊市让众多债券基金经理深感投资之难。“在较强的通胀预期下,债券基金提高收益的捷径就是依靠打新股,提高可转债、信用债等配置比例。不过,打新收益率已经指望不上,唯有通过可转债、信用债等提高收益。”一位债券基金经理表示。他同时表示,目前的可转债市场除了面临僧多粥少溢价较高等问题之外,规模缩水严重也是亟待解决的问题。

  对比来看,海外可转债市场却发展蓬勃,资料显示,目前全球可转债市场存量高达4030亿美元,在美国、日本转债市场中,转债数量分别高达2172、176只,转债存量与股市市值比率达2.36%、1.50%。中金公司分析师指出,这既有上市公司融资偏好原因,也有技术性因素。首先,我国上市公司具有偏好股权融资的传统。其次,转债品种特殊性在于其具有赎回条款。进入转股期后,如果恰逢股市上涨,转债很快就将因为触发“连续20或30个交易日正股股价高于转股价一定比例”的赎回条款而被迫转股并退市。因此,我国转债品种实际的存续期只有两年左右的时间,“入不敷出”的状况经常存在。这就是为什么从2002年以来,我国转债市场发行额已经超过了710亿元,但还是没有看到二级市场的壮大。

  据悉,目前有5只新转债过会未发。有基金经理认为,“目前国内对新转债上市的审批程序较为复杂,等待的时间较长,制度上的不灵活,也是客观造成可转债规模萎靡的一个原因。”据了解,海外市场蓬勃发展的可转债市场跟其灵活、迅速的审批机制不无关系。中金报告表明,美国、日本的转债市场存量与其股市市值比率高达2.36%、1.50%,转债个券数目高达2172只、176只。

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  证券时报记者 张 哲

  昨日起,恒源转债正式停止交易,并将从证券市场摘牌退市,转债市场仅剩下12只品种,100多亿的规模,还有多只转债已经或即将触发赎回条款。转债市场面临进一步干涸的风险,也将使诸多债券基金失去可分享股市收益的独特投资工具。对此,有基金经理建议,可放宽可转债融资条件并积极创新以大力发展转债市场。

  徐国杰

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