新萄京娱乐网址人民币汇率改革大潮再起,印度
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孟买2月10日 - 印度央行副总裁周二表示,对该国经济和金融稳定而言,印度企业未做对冲安排的外汇敞口会带来风险。

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* 监管层的市场干预和预期引导易对企业造成误导

印度央行副总裁H.R. Khan在一次行业会议上表示,央行不会“微观管理”企业的对冲策略,但他说,企业需要“照顾”他们的未对冲敞口。

摘要 印度近日一项200亿美元的企业减税计划正在推动印度卢比升值,海外投资者以较便宜的货币借入资金,然后投资于提供更高利率的印度市场,套利交易策略再次受到青睐。

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Khan还表示,印度央行需继续为市场波动做好准备,尽管宏观经济风险已有所消退。

印度近日一项200亿美元的企业减税计划正在推动印度卢比升值,海外投资者以较便宜的货币借入资金,然后投资于提供更高利率的印度市场,套利交易策略再次受到青睐。

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2011年1月26日,在华沙拍摄的各国货币照片。 REUTERS/Kacper Pempel

他说,在市场剧烈震荡的时期,有多少外汇储备都不够。

上周五宣布的企业减税措施在三天内刺激3.74亿美元流入印度股市,卢比兑美元的汇率在一周内上涨了0.6%。瑞银集团(UBS Group AG)和经纪商科塔克证券(Kotak Securities Ltd。)表示,这进一步增加了卢比套利交易策略的吸引力。

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* 减少干预本身也是进步

今年全球负收益率债券几乎翻了一番,达到15万亿美元的规模,投资者越来越多地采用与货币相关的策略,以获取更多的收益率。印度主权债券的收益率在亚洲主要债券市场中排名第二。

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* 干预不减,难以扭转人民币单边升值预期

套利交易是指投资者通过借入较低收益率的货币(例如日元或欧元),然后将资金投入利率较高的国家或地区,以从中获得利息差额收益的一种外汇交易。海外大量资金流入印度股市导致货币升值,这有助于提高外国投资者的回报。过去一个月来,借入美元做多卢比资产,提供了非常可观的回报。

  中国外汇衍生品市场大门开启 对冲成本吸引下外资脚步声渐近

作者 李然

瑞银新兴市场亚洲策略师Rohit Arora表示:“印度政府给企业减税是对日益增长的悲观情绪的一种回应,应该会遏制印度股市资金的外流。”“我们认为,这对卢比套利交易和短期内波动性的降低已经足够有效。”

  来源:彭博新闻社

北京11月26日 -中国的汇率改革蓝图始终未变,而中国央行在外汇市场的干预也从未间断,个中矛盾让企业更难把握人民币汇率走势。如今改革大潮再起,呼吁央行减少人为干预成为市场最急迫的心声。

不过由于对全球经济衰退的担忧日益加剧,削弱了投资者对新兴市场的风险偏好。自7月份以来,做多新兴市场国家货币的回报率有所下降。印度的经济增速也降至六年来得最低水平,这引起了投资者对外国资金大量流出和卢比贬值的担忧。

  对于正准备进入中国银行间债市的国际基金PineBridgeInvestments来说,上月末中国宣布将境内外汇衍生品市场向投资在岸债市的外国投资者开放,这不可不谓一则好消息。理由很简单,如能在中国境内直接对冲持有的本币资产,成本比离岸市场低,流动性也更好。

汇率市场化实现路径、时间表、最终形态还无法确定,但对于汇改方向的看法已基本达成一致。在落实这些汇改目标前,监管层减少市场干预本身也是很大的进步。除了今年6.12和6.09两波行情体现出监管层的量价干预,市场预期的引导本身也是一种干预。

科塔克证券货币分析师Anindya Banerjee表示:“在采取多种措施来促进经济增长之后,印度国内风险已经得到了缓解,这也使卢比成为了优先的套利货币。”

  “关于对冲,我们更喜欢在岸掉期,因为便宜得多,” 该基金驻香港的亚洲(除日本外)固定收益业务主管刘曙明对彭博表示。“是否会全面对冲取决于投资人对汇率的看法,现在市场普遍预期人民币十二个个月内会贬值2%。” 截至去年年底,PineBridge管理着价值827亿美元的资产。

对企业而言,央行高层言论引起的心理波动,已经造成实际的财务损失。一些外贸企业对表示,今年以来,央行领导数次提及人民币汇率处于均衡水平,而实际上汇率一路从6.24升值到6.09,对汇率形势判断起到了误导作用。

尽管套利交易策略是为了追逐更高收益率和融资利差,但如果投资者不对冲自己的风险敞口,则收益可能会被汇率波动所抵消。交易员们对印度央行可能采取行动抑制卢比升值感到担忧。

  人民币连续三年贬值后市场的看空预期仍难消退,无法参与中国境内的外汇衍生品市场做对冲,令诸多外资机构对规模高达60多万亿元人民币的中国债市望而却步。中国这个全球第三大债市对外资逐步开放已有逾六年时间,但境外机构持有占整体市场规模的比例仅约1.2%。

“我们看汇率形势,首先就是看央行高层的态度、讲话。”广东一家大型外贸企业财务主管说,这在今年已经让很多公司吃亏了。

美银美林(Bank of America Merrill Lynch)驻新加坡新兴市场策略师Rohit Garg表示:“出于多种原因,我们目前对追逐印度卢比上涨持谨慎态度。”他说,由于担心其刺激措施对财政的负面影响,以及央行对卢比升值的担忧,卢比汇率到年底可能会跌至1美元兑74卢比的水平。

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他表示,由于国内即期汇率受监管层量价干预较多,远期也掺杂了过多的升贬值预期因素,对于企业的指导意义相对较弱,甚至要排在利率平价、离岸CNH汇率、银行结售汇和外汇占款等指标之后。

今年以来,印度卢比兑美元汇率已经下跌了1.6%,周四欧盘时段,卢比汇率最新上涨0.2%至70.89。

  为推动债券市场和外汇市场对外开放,中国国家外汇管理局于2月末宣布允许银行间债券市场的境外机构投资者通过具备结算代理人资格的银行,参与远期、外汇掉期、货币掉期和期权等人民币对外汇衍生品业务,以对冲外汇风险敞口。

与此同时,上半年央行高层提及的扩大人民币汇率浮动区间也没有实现。上周央行行长周小川在文章里重申汇率市场化方向,一度引发境内外市场大幅波动,但其后市场意识到这是中长期汇改目标,对其进程不能期望太快。

  尽管有人担心外资在境内做对冲可能会受到一系列基于宏观审慎等政策的管控,但市场比较一致的观点是

在离岸人民币(CNH)衍生品市场成本居高不下的情况下,对收益率渴求的外资势必会逐步进入到在岸市场中来。渣打银行中国宏观策略师刘洁上月末曾预测,衍生品市场开放将令境外机构今年底持有在岸债券规模由去年年末的8700亿元升至9800亿元-1万亿元。

  “外汇衍生品的出现可以促进境外投资的参与欲望,不单降低对冲成本,也考虑到了境外长期投资者的投资逻辑,简化投资交易流程,把需求由CNH市场拉到境内,”上海耀之资产管理董事总经理杜洋称。

  成本优势

  作为中国债市开放的先期受益者,境外央行类机构目前为进入中国债市的主流,已有多种渠道在境内对冲。此次外汇局宣布针对其他境外机构投资者的开放政策后,汇丰银行就宣布,与中国银行间债市的非央行境外机构投资者完成了首笔人民币直接远期外汇合约,来自客户购买境内债券后对冲外汇敞口的需求。

  受近年来人民币贬值影响,离岸人民币存量大幅下降、市场流动性抽紧,CNH市场利率和汇率剧烈波动,传统上通过离岸人民币无本金交割远期外汇交易(NDF)、交叉货币掉期(CCS)市场进行对冲的成本居高不下,令投资人民币债券吸引力急剧下降。

  例如,CNH3年期CCS目前报4.49%左右,比2019年到期的中国国家开发银行债券收益率高出约57个基点, 这意味原始投资资金为美元或其它外币的投资者若在此时买入国开债,扣除汇率对冲成本后,或面临负回报。如果买入收益率更低的中国国债,则更是赔钱买卖。

  但如果利用在岸远期进行对冲,或许还有利可图。当前在岸美元兑人民币1年远期升水报1230个基点,以此计算对冲成本相当于1.8%;1年期中国国债收益率和国开债收益率分别报约2.84%和3.55%,经对冲后的收益率分别为约1.05%和1.75%,高于同期限美国国债约1.03%的收益率。但由于中国债券的期限利差去年以来急剧缩窄,这一成本优势会随着债券期限的变长而减弱甚至消失。

  富达国际(香港)固定收益投资组合经理Bryan Collins在本月表示,开放在岸外汇衍生品市场将促进外资参与中国债市,令该市场更快被纳入国际主要债券指数, 因为中国债市的收益率具有吸引力。

  监管尺度

  不可否认,在当前的市况下,外资在境内市场对冲也可能面临基于实需原则的严密管控,对冲效果可能亦有波动或差强人意。从过去几年官方的监管路径上看,中国政府必然不愿看到外资利用衍生品市场进行大规模投机套利,影响到汇率稳定。

  中国在岸外汇衍生品市场的活跃度已在过去两年受到央行打击人民币空头措施的影响。2015年8.11汇改后,央行随即对1年以内远期购汇类衍生品交易征收20%风险准备金的政策,去年境内远期代客成交2254亿美元,较前年腰斩。

  目前官方并未明确是否会对为债券敞口进行远期购汇的交易征收风险准备金。澳大利亚联邦银行外汇策略师Andy Ji表示,若央行决定征收,意味着境内的短端对冲成本会“让人无法接受”,外资只能用境内一年期以上远期来对冲。央行未回应彭博就此寻求置评的传真。

  对于跨境套利、期限错配等交易,外汇局至今虽未做出具体规定,但已明确对冲应遵守实需交易原则,并强调外汇衍生品敞口与债券投资项下外汇风险敞口应具有“合理的相关度”。在回复彭博寻求进一步解释的邮件中,外汇局再次重申了该原则。

  对此,金杜律师事务所律师王宁表示,从监管立法技巧的角度看,外汇局的措辞可以给将来解释和执法都留有操作空间,因为“什么叫‘合理’很难界定”。

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“老是准备,听不到发令枪,都要憋出病来了。”一位国有大行外汇交易戏称。

市场干预方面,虽然央行今年也曾做出减少市场干预的承诺,但市场人士分析认为,主要还是干预手法有所改变,通过大行干预更为间接且不透明,其衍生的外汇占款等数据与银行结售汇数据的差异变大,使得市场更加难以对外汇形势做出判断。

“原来干预还直接干预,现在通过大行来干预不如原来了,不想在市场留下干预的痕迹。”社科院全球宏观经济室主任张斌说。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长何帆认为,央行应该减少对外汇市场的干预,旨在明确游戏规则,稳定市场预期。

“都不需要宣布汇改,减少干预,就可以了。”他说。

**干预不减,升值不变**

分析人士认为,今年汇改方面推进有限的确受到国际政经形势变化的制约,包括美国退出量化宽松一波三折、新兴市场资本流动形势复杂,都使防范资本大幅流入流出成为汇率政策的重中之重,央行的做法也在情理之中。

“人民币汇率在可预见的阶段内仍会实行‘有管理的浮动汇率制’。”招商银行总行金融市场部分析师刘东亮说。

他在研究报告中称,预计在主管部门赋予市场更大的定价权之前,人民币兑美元将继续保持小幅有序升值的态势。但何时会赋予市场更大的定价权,则较难把握。

交易人士认为,今年以来监管层多次放话也有引导市场预期的初衷,年中时外管局20号文和均衡汇率的表述,合力令市场的升贬值预期于5-7月产生分化,即期汇率出现双向波动。

上周央行行长关于汇率市场化的文章再次引起市场波动。其中一句“央行退出常态式汇率干预”令市场受到刺激,但境内外人民币市场的反应完全相反:境内即期受干预而几乎没有波动,但波动性传导至远期市场兴风作浪,而境外完全市场化的CNH即期体现市场供需而大幅波动,远期市场则体现利差而变化不多。

对于后期的人民币汇率走势,市场人士都认同关键在于如何理解央行的思路。他们认为,基于人民币国际化和防范资本流出风险两个目标,人民币有可能还会保持波动升值。

对外经贸大学金融学院院长丁志杰表示,目前常态式外汇市场干预体现在中间价的设定和即期的波幅限制上,两者起到了稳定汇率的作用,但是也造成汇率市场的供求人为失衡,“自从今年三季度以来,人民币汇率出现持续的升值压力得不到释放。”

上海一家国有企业财务人士认为,人民币一直以来都没摆脱主要受到央行干预的局面,让企业觉得缓慢的升值是理所当然的,这会让企业存在侥幸心理,觉得做远期就一定要赚钱,而不是对冲风险。

而上述广东外贸企业财务主管更直言,今年年中一些受均衡汇率说法影响而看贬人民币的企业都吃了亏,因此要坚定对外汇应收账款敞口做远期结汇,来对冲升值风险并达到赚钱目的。

今年以来虽然人民币即期汇率升值超过2.2%,但该企业自去年底开始通过坚持滚动做远期结汇,不但没有亏钱,还赚取了大笔利润。

“对于外贸企业而言最大的风险就是没有做超额,不够激进。”他坦言,对于明年上半年外汇业务,其最大的变化是对应收敞口进行对冲设立下限。

“这次新设了40%的下限。明年上半年是对应收敞口40%-100%的额度做远期对冲,考虑到风险下半年有所保留,是40%-70%,12-18个月不超过50%。”他说。

(上海罗晟,北京李文科、张胜男、谢衡对此文皆有贡献)

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