主动型和被动型基金的认识误区,在A股定投指数
分类:股票

  对于指数基金与主动管理型基金孰优孰劣,我是持不可知论观点的。这从我们将定性评级的金牌同时发给两类基金中的佼佼者可以佐证。不论采取何种投资方式,都需要强有力的基本面支持,诸如低费率、运作良好的投资策略和实力强大的管理团队等。像扔飞镖一样地选择基金,不论是主动管理或是被动管理,恐怕都无法达到目的。

  研究结果表明,从截至2010年12月31日过去五年的业绩来看,被动型基金的表现要略好于主动管理型基金。美股基金中,39%的指数型基金成功存活并战胜同类平均业绩水平,主动型的这一数据是34%。而海外股票基金中,主动管理型基金以33%的成功率将指数型的18%甩出老远。究其原因,在于跟踪EAFE指数的基金中新兴市场股票的比重要远低于主动管理型海外股票基金。混合型基金中,指数型完胜主动管理型。尽管此类基金的数目是最少的——统计期间之初仅有52只,却有高达62%的指数型混合基金成功存活并击败同类平均业绩,主动管理型混合基金的成功率仅32%。应税债券型基金仍是指数型基金略胜一筹的,主动管理型债券基金的成功率为42%,指数型则以56%的水平胜出。毫无疑问,在2008年的次贷危机中,这些主动管理型债券基金持有的政府债都远低于巴克莱全债指数水平,缺乏政府的背书支持,损失惨重。当然,2009年市场回暖时主动型债券基金净值的回升幅度也更大、速度更快。

也就是说,正因为美国股价跟价值总体更接近,失真扭曲的时候少,所以,再厉害的基金经理也很难总是超越大盘指数。相比之下,A股市场的大量投机者和频繁的政策干预,使股价经常偏离基本面,给能干的基金经理提供更加广阔的天地,大有作为的机会更多。

  对投资人而言,如何能保证自己的财富不断增值是他们所思考最多的问题。但即使投资者按照最严格的标准来挑选主动型基金,也难免在某些市场环境中表现落后市场基准。同时,被动投资虽然拥有低费率、组合透明等优势,也不能保证他们能一直战胜主动投资。好的消息是,投资者可以同时选择主动投资和被动投资来构建他们的投资组合。

  有一种说法认为,去年对于主动管理型基金来说是艰难的一年,然而事实上指数基金更难。去年,美国市场上指数基金的平均业绩百分比排名为53%,这意味着,被动管理型基金总体而言逊于主动管理型基金的平均水平。

  指数化投资的倡导者们在比较主动与被动型基金时常常引用的论据中隐含着两个假设:即将指数的累计收益当做投资指数基金的总收益,并同时假定主动管理基金的投资者承担的是主动型基金的平均费率成本。这就意味着,指数基金投资者能够神奇地以低于最低费率的成本投资指数,而主动管理型基金投资者总是分不清楚高费率与低费率。这显然是对市场现实和投资者智商的扭曲。

巴菲特的建议

  编译:梁锐汉

  通过晨星九宫格投资风格箱,可以准确看到主动管理型基金在各种风格的持仓分布,晨星为此开发了相应的定制基准,诸如晨星大盘指数、晨星中盘指数、晨星小盘指数。当我们将主动管理型基金与对应的定制基准进行比较时会发现:好年头和坏年头的差异消失了。不论大盘股如何表现,每年总有大约1/3的主动型基金战胜其相应的定制指数。如果做进一步的考察,将指数基金的业绩表现与主动型基金进行比较,就会发现主动型基金战胜风格相同的指数基金的概率要高于30%,但仍低于50%。

  另外,数据表明,不论何种资产大类,五星评级的基金五年后的成功率明显高于相应的指数型或主动管理型基金。2005年末获得五星评级的美股基金五年后的2010年末的成功率为51%,海外股票基金约52%,混合型为69%,应税债券型则为63%,均高于指数型与主动管理型的平均水平。

上述资料由中信出版集团提供

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  人们看到的大多数关于主动型和被动型基金的新闻报道,聚焦点在于将主动管理型美股基金与标普500指数的回报进行比较。如果不到一半的基金战胜该基准,则说这是主动管理的坏年头,一些人就据此理解为,不必在选择主动管理型基金上费心了。但是,仔细思考得出这一结论的两个假设:其一,通过主动管理型基金无法超越平均回报水平,基本上,我们只能像“抓阄”一样选择基金;其二,对比时采用无费用成本的指数作为被动管理式基金的替代品,这就等于假设主动型投资者如弱智一般挑选基金,而被动型基金投资者能无成本地获得指数收益。因此,我们必须具体考察指数型基金的业绩表现,而考察的结果将充分展示以上逻辑究竟错在何处。

其次,A股市场以散户为绝对主力军,而美国股市以机构投资者为主。这就造成了美国股市的定价效率高,而A股的定价效率低,给主动型基金经理们提供更多的价值投资机会。

  截至到2012年8月末,今年的被动型投资可以尽情的向主动型投资来炫耀他们的胜利,对前者而言,今年可谓是业绩规模双丰收。指数基金和ETF基金不仅在业绩上超出主动型基金有一定的幅度,还获得资金持续的流入。相反,主动型投资继续处于出血状态。

  建议投资者建立一个关于主动型和被动型基金的投资计划,并且始终坚持执行,不要理会那些关于哪个阵营表现得更好、更糟的报道。要知道,主动管理型基金和指数基金所作的论断,只是为了推销产品,而报道也往往是片面的。只有认准并坚持长期投资优秀基金,才能成功。

  在美国共同基金业,主动型与指数型孰优孰劣的争论可谓经年累月,但比较二者业绩表现的文章却少之又少。晨星最近关于这一论题的研究数据表明,良好的长期业绩表现无关乎主动型或被动型,而在于费用成本之高低。而且,需要特别强调的是,低费率并不必然指向被动型指数化投资。

“股神”巴菲特在股东大会及致股东的信中,多次建议普通投资者购买指数基金。早在1993年,他就称:“通过定期投资指数基金,一个什么都不懂的业余投资者,竟然往往能够战胜大部分专业投资者。”

  当观察到近几年美国共同基金业资金流动的曲线,除了基金公司的高管们需要再一次深入的思考他们的商业模式外,投资者也需对自己的投资策略做一下梳理。管理资金的流入流出对所有的基金经理都是一个问题—有时候甚至很棘手。但当资产出现持续和大面积的蒸发,就算是一流的选股型基金经理也要忍痛割爱那些基本面和估值都受到认可的股票,如此卖出可能进一步打压股价导致业绩低迷。

  上述假设的另一个缺陷是,将标普500当作恰当的业绩比较基准。美国市场上超过90%的主动管理型基金持有股票的平均市值都低于标普500的成分股公司。所以,这样并非是在比较主动管理与被动管理型基金,而是在比较大盘股与市场其它市值股票的表现。毫无疑问,在那些主动策略被视为愚蠢的年份里,标普500的巨头们要比中小市值公司表现得更好。

  一切让数据说话

基金都有自己的宣传说辞。有的基金说自己精通巴菲特投资法,只搞价值投资,低买高卖;有的基金声称自己以行业判断力称雄,能识别未来增长最好的行业龙头等等。这些都是主动管理型基金,也就是通过自己的判断—不管做判断的方法是凭空想象还是靠严格的决策程序—去精心挑选上市公司并适时退出仓位。

  当巴菲特价值投资的光环受到 “高山流水“曲高和寡的制约,林奇的成长股投资也随着时间的流逝渐渐成为投资界的一个传说,主动型投资在美国市场正面临着前所未有的压力,相反,被动投资的大佬、先锋基金的创始人约翰·博格正拥有越来越多的信众,被动投资开始变身成为很多投资者心目中的新的“高富帅”。而一些受到业绩困扰的主动型基金因为相继流出资金沦落为被投资者冷遇的“屌丝基金“。江山易主,游戏易人,谁也难以保证自己就一定稳坐钓鱼台。

  (作者系Morningstar基金研究总监,编译者单位:晨星(中国)研究中心)

  低费率为王

中信出版集团

  Morningstar晨星美国分析师 Shannon Zimmerman

  当然,在关于主动、被动孰优孰劣的争论中,指数基金的忠实拥趸并不是唯一犯错的一方。实际上,专注于主动管理型基金的公司也喜欢抛出这样的观点:由于市场整体不会有太大的表现,明年将会是精选个股者的市场,但这种状况实际从未发生过。相对其它市场环境,主动管理型基金在窄幅震荡的市场环境下打败指数的机会并不会更大,想要精确预测“选股时代”何时到来可能性更小。

  我们认为,以单个指标为导向来挑选基金不是理性的投资行为,将收益率、风险程度、费用等多项指标有机结合起来进行筛选,才能为投资者开列真正具有投资价值的基金名单。依据晨星美国分析师对基金费率数据所作的测试,在所有考察期间内(两年、三年、四年、五年),所有资产大类中,低费率基金全面战胜高费率基金。尤其长期来看,费率可以看作开放式基金长期业绩的强力预测指标。比如,2005年,费率最低的20%美股基金中,截至2010年五年内平均年化总收益率为3.35%,而费率最高的20%美股基金的收益率平均为2.02%。其他各分类基金的数据对比都得到类似的结论。如果用成功率指标来衡量,这一差距就更加明显。因为对比低费率基金,高费率基金的长期业绩更倾向于走弱,以致被清盘或合并。同理,经风险(或佣金)调整过的收益率水平,也验证了我们的这一研究结果。

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  一如晨星基金研究总监罗素·金奈尔的研究表明,基金的费率是其未来表现最可靠的预测指标:基金的费率越低,长期里战胜同类的概率就越大。而星级在未来表现的预测上要稍微弱于费率。一个原因是星级作为风险调整后收益,已经对基金的费率有所反映。

  我们将所考察的基金按照资产大类分组,采用成功率指标(success ratio)来分别衡量主动管理型股票基金与指数型基金跨五年期的业绩变化水平。成功率指标是指一定投资年限之后基金继续存在运作并能超越同类平均业绩水准的概率。美国每年都有不在少数的开放式基金由于业绩太差被公司迅速清盘或合并,以期美化年报数据。而成功率指标能够消除生存偏差(survivorship bias)效应,并实现不同资产大类的基金间“苹果对苹果”的比较。

图片 1

  截止到6月末,2012整个主动型美国股票基金出现了500亿美元的净流出,需要注意的是这已经是连续6年的资金净流出,投资者接连撤出资金的一幕还在重复上演。而对被动投资,今年以来相应的美国股票基金获得了410亿美元的资金流入。

图片 2 Phototex/供图

比如沪深300指数基金或者沪深300 ETF基金,就是用沪深300每家成员股的市值除以这300家公司的总市值,然后按这个比值去持有各成员股,并且保证基金的投资组合每天跟这个比值一致,不管股市是上涨还是下跌,都不改变这一被动策略,基金经理的个人判断和基金公司对经济、对市场走向的判断都不影响各股的权重。这种基金由于不受主观判断的影响,所以都被称为被动型基金。

  如果进一步看市值较小的指数基金,先锋小盘股票指数基金的表现就要好得多,该基金跟踪MSCI美国小盘股1750指数,在相应时间段其业绩落在同类小盘平衡基金的第三或者第四个四分位的比例只有20%。该基金的费率只有0.24%,相比所属类别基金的标准费率是1.37%,累计算下来这12年间这支先锋基金要超越同类近4个百分点。

  主动管理或指数化投资不应作为基金的筛选标准。投资者较为稳妥的方法应当是,从费用最低廉的数只基金入手,考察长期业绩、基金公司品牌、管理团队、投资策略等关键信息,结合自身资产配置的需要,抓住其中最能赚钱的几只。

2015年经历了股灾,但97%的主动型偏股基金都跑赢沪深300指数8.4%的回报率,那一年跟2017年完全相反,是主动型基金大胜。而即使以中证500指数为基准,也是差不多一半的主动型基金胜出,主动和被动策略打了个平手。

  广义上来说,主动投资本身就暗示一种策略。和所有其他我们能知道的投资策略一样,它注定在有些时候会大放异彩,有些时候则可能暗淡无光。

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2019年3月

  主动型投资采取何种风格是个问题。如在2008年时采取防御性投资策略可以较好回避系统风险,但在接下来的2009年就有可能逆风而行,这确实有点塞翁失马的味道,如果投资风格是连贯的话。

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到底是主动型基金更好,还是被动型基金更优呢?主动管理是否真的能带来差别呢?对于很多人来说,这似乎是一个傻问题,因为乍看起来当然是主动管理的基金更好,股价涨涨跌跌,怎么能不把控规律,通过买进卖出来赚钱呢?

  虽然被动投资天然的拥有着低费率优势,但在长期回报竞争中并不一定就能胜出。主动型投资作为一个整体有可能在某些市场环境下表现弱于被动投资,但需要记住的是主动投资是一个分化极大的群体,里面既有黄金,也有沙子,被动投资相对而言可能更为单调一些。除了费率,一个拥有丰富投资经验并且任职稳定的基金经理团队也尤为重要。

  主动管理或指数化投资不应作为基金的筛选标准。投资者可能轻易忽略费用偏低的主动管理型基金,也可能落入指数基金的高费用陷阱。较为稳妥的方法应当是,从费用最低廉的数只基金入手,考察长期业绩、基金公司品牌、管理团队、投资策略等关键信息,结合自身资产配置的需要,抓住其中最能赚钱的几只。长期投资期间内,市场有起有落,基金经理可能一时之间踏错节奏,可能转而风光无限,但费用始终在累积,并不回头。 (作者单位:Morningstar晨星(中国) 研究中心)

这就让人纳闷了,因为在过去几十年里,巴菲特其实一直对被动投资不感冒,因为他经常说,“主动投资并不复杂”,“只需坚守一些简单的原则”,比如:避开不理解的东西;在别人贪婪的时候恐惧,而别人恐惧的时候贪婪;把自己当作企业经营者来挑选股票等。他的投资业绩也总体出色,被人们看成为超越指数的主动投资的典范。

  从历史的角度看

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在这样的背景下,只有近四分之一的主动偏股型基金跑赢沪深300指数,主动型基金的平均回报率为12.19%,低于被动型指数基金12.46%的平均回报率。

  从2000年8月到2012年7月的109个三年滚动回报来看,跟踪标普500指数的先锋500(VFINX)有46%的比率其业绩位于同类大盘平衡基金的前第一或第二个四分位,另外大约54%的比例业绩落在同类的第三个四分位。

那么,主动管理的基金大面积落后于大盘指数,是2017年的特例还是一种普遍现象呢?

  主动投资何日花再开?

因而,对于多数普通投资者来说,选择好的上市公司、好的基金经理,说起来容易,做起来难,那就还不如定期购买指数基金,被动型投资反而是上策。

  但即使在被动型投资整体占据优势的市场环境中,仍然有不少的主动型基金表现超越市场。2012到目前为止可以说是被动投资的好年景,但晨星类别的大盘价值和中盘价值基金平均都超越其基准指数:罗素1000价值和罗素中盘价值指数。

2007年,巴菲特在接受采访时再次说,对于绝大多数没时间研究上市公司的中小投资者来说,成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。

  业绩风向标

当然,2015年、2017年总体上都是牛市。在熊市年份里,情况又如何呢?

陈志武

他也毫不避讳地称,如果他立遗嘱的话,其名下90%的现金将让托管人购买指数基金。

可是,虽然A股市场的低效给一些基金经理带来机会,但毕竟这样的经理是少数,不是谁都能超越别人。

由此看来,在2015年至2017年这三年里,有两年主动型基金好于被动型基金,有一年是被动型基金占上风。如果把时间段拉长,比如自2004年以来的多年里,主动管理型偏股基金的收益率平均高于沪深300指数,而且波动率低,这些基金的收益分布比沪深300指数的偏右,通俗来讲,就是这些基金的高收益机会比指数基金要多。从长期投资效果看,这些主动管理型偏股基金的平均累计回报要高于指数基金。

这种监管差别使A股基金更能在熊市中战胜指数,因为指数始终是100%满仓,但在牛市中更可能落后于指数。有意思的是,过去二十几年里,A股熊市年份多、牛市年份少,而美国则牛市年份多、熊市年份极少。

金融是富人俱乐部吗?债券、基金、股票、期货,以及各类金融衍生品,这些看起来有距离的金融产品,普通人应该怎么用?

巴菲特的建议当然有原因,因为在美国,主动型基金落后被动的大盘指数不是新鲜事,而是常态。比如,标普指数公司统计的结果是,过去五年里,92%的大盘股基金、88%的中盘股基金、98%的小盘股基金都落后于相应的股票指数。尤其是这些基金大多数是主动管理型,收取的管理费一般在1%~1.5%,可是,投资者得到的回报却远低于只收0.1%~0.2%管理费的指数基金。

与主动管理型基金相对应的是被动型基金,以各类指数基金为主。

巴菲特在中国粉丝众多,而他建议大家坚持指数投资,又让这些粉丝很被动。客观来看,美国的主动管理型基金整体业绩不如指数,因此指数基金和指数ETF在美国大行其道;但是,国内的主动管理型基金的整体业绩在过去多年总体优于指数。如何解释这种差异呢?

为什么中美基金业差别大?

A股公募基金的业绩表现

首先,由于监管的要求,国内股票型基金的股票仓位在很多年里不能超过80%,一般维持在60%~80%,其他资金投放于债券,而美国股票型基金基本维持90%以上的股票仓位。

-福利时间-

2017年只有30%左右的A股上涨,但沪深300指数上涨21.78%,而反映中小盘的中证500指数基本没变,所以这一年的股市很畸形。

2016年是大熊市,全年沪深300指数跌11.28%、中证500跌17.78%,在主动管理的基金中,有57%跑赢沪深300,73%的基金胜过中证500。

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