尽显龙头气象,华友钴业首次覆盖报告
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钴业龙头,关注自有矿产能释放:

公司半年报业绩大超市场预期。8月26日,公司发布2017年半年报,实现营业总收入37.88亿,同增75%;归属母公司净利润6.75亿,同增2257%,其中二季度单季实现归母净利润4.2亿,创公司成立来单季度最佳表现,远超市场预期。

华友钴业发布半年报:公司实现营业收入37.88亿元,同比增长74.92%;实现归母净利润6.75亿元,同比增长2257.15%;基本每股收益为1.14元。从单季业绩来看,第一季度,公司实现归母净利润2.52亿元,第二季度4.23亿元,环比增长68.18%。

钴资源供应紧俏,价格节节攀升。钴,在全球范围内都是战略资源,被广泛应用在航天、军工等领域。发达国家,钴主要被用在飞机发动机等高端制造领域,我国主要应用到电池和硬质合金领域,新能源汽车的高速发展,三元动力电池需求量大增,开辟了钴金属新的增长点。钴主要分布在刚果、澳大利亚和巴拿马等国家,定价权在海外巨头手中,且受地缘政治等影响较大,2017年以来,电解钴的价格由28万/吨涨至44万/吨,涨幅高达57%;电池用的四氧化三钴价格由17.5万/吨涨至37.5万/吨,涨幅高达114%;硫酸钴价格由4.8万/吨涨至9万/吨,涨幅高达87.5%。由于钴是镍和铜的伴生矿,开采要看镍铜金属的价格走势,需求又旺盛,后续价格仍有望进一步上涨。

    国内钴业龙头,资源储备丰富,公司建立了自有矿、当地贸易系统以及大宗贸易商直接采购三大原矿供应体系,上游资源供应得到有效保障。公司PE527项目已于今年年初启动建设,预计明年上半年投产矿区拥有金属钴储量5.54万吨,加上MIKAS公司正在技改中,我们预计公司自有金属钴储量约7万吨,18年钴金属年产能约3100吨。12月14日公司发布公告,拟以1,000万澳元认购在刚果(金)从事铜钴矿勘探、收购、开发和运营的NZC14.76%的股份,成为该公司的第二大股东。进一步夯实上游资源。

    产品量价齐升,优化下游结构,受益低价库存。第一,钴产品量价齐升。销量方面,上半年公司各类钴产品销售收入规模占比达73%,销量超过19,000吨,折合金属量8,930吨,同增7%,其中用于生产三元材料的硫酸钴产品销量超6000吨,同增47%;价格方面,上半年国内金属钴价格由年初27.5万/吨上升至6月底41.4万/吨,实现均价36.6万/吨,较去年同期均价20.1万/吨同比增长82%。第二,产品结构优化。上半年公司硫酸钴等钴盐产品比例提升,而国内钴盐因下游动力电池、3C 等领域景气度提升,售价与电钴均价比值持续上升(历史比值通常为钴盐所含钴金属量),这意味着公司钴产品吨金属售价较电钴存在更大涨幅。第三,受益低价库存。公司前期具备充足原料备货,同时钴原料从刚果采购并运输到国内至少需3个月的时间周期,在钴价大涨过程中能够实现持续的库存重估。

    钴行业龙头地位显著。公司拥有钴冶炼产能约2万吨,产品在国内钴市场占有率稳定在20%以上,是国内最大的钴供应商之一。今年上半年公司各类钴产品销量总计超过19000吨(同比 27%),折合钴金属量8930吨(同比 7%)。报告期内MB99.3%低幅钴价从2017年1月4日14.3美元/磅,上涨到目前的28.65美元/磅,涨幅100.35%。受益于钴产品量价齐升,公司盈利水平大幅提高,钴产品在公司业务结构中主导地位更加明显。

    拓展资源,集团协同。报告期内,公司对卡松波矿业(简称MIKAS)增资6516万美元,用于建设4000吨粗制氢氧化钴、10000吨电积铜项目,预计在2018 年上半年建成投产。子公司华友国际矿业出资1302万澳元(折合人民币6842万元)认购澳大利亚AVZ增发的1.86亿股股份,占AVZ增发后总股本的11.2%,AVZ拥有刚果(金)Manono项目60%权益,属于勘探矿权,这为公司开发锂资源打下坚实基础。另外,公司第二大股东华友投资收购天津巴莫科技42.02%的股权,集团协同发展。在资源循环业务方面,完成对韩国TMC 公司70%的股权的收购,开启了境外锂电资源循环回收利用的布局;在国内设立了衢州华友资源再生科技有限公司,衢州资源循环回收利用项目已获备案,项目用地的准备和技术、设备的咨询基本完成。今年8月,公司投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,进一步强化了境外资源循环业务布局。

    钴资源紧俏,未来有望价量齐升:

    立足中游,拓展两头,向全球钴行业一体化龙头进军。公司通过上游控制资源,中游做强钴盐冶炼,下游拓展三元材料前驱体领域,已成功打造高效一体化运作的钴材料全产业链,完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局。上游端,钴精矿产能4,100吨(其中PE527项目3,100吨钴金属/年预计年底实现试生产,MIKAS1,000吨钴金属/年升级改造项目预计明年上半年投产);中游端,具备钴盐产能2.4万吨;下游端,拥有三元材料前驱体产能2万吨,产量质量逐月提高;资源回收端,完成对韩国 TMC 公司70%的股权的收购,同时投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,开启了境外锂电资源循环回收利用的布局。

    上游资源开发即将结出硕果,原材料供应更有保障。1)上半年公司定增募投项目PE527矿权开发项目于上半年开工建设,预计年底能投入试生产。届时达产后可新增年钴精矿含金属量为3100吨,进一步保证公司原材料供应。2)MIKAS升级改造项目已完成工程设计和土地平整,进入土建施工阶段,预计明年上半年能投产,建设完成后基本可以实现年产1000吨钴精矿含钴的能力。

    产品丰富,业绩有保障。报告期内,公司各类钴产品销量总计超过19000 吨(折合金属量8930 吨),同比增长约27%(金属量增长约7%);其中用于生产三元材料的硫酸钴产品销售超过6000 吨,同比增长47%。钴产品销售收入占总收入比例约为73%,同比增加13个百分点,钴产品在公司业务结构中主导地位更加明显,公司在钴行业的领先地位更加突出。公司各类锂离子电池正极原材料产品销量15000多吨,同比增长约20%,公司在锂电新能源产业链中地位得到进一步巩固提升。2 万吨三元前驱体项目试生产工作稳步推进,产线得到优化,产量质量逐月提高,具备稳定量产多款产品的能力。

    钴主要需求来自于动力电池和3C领域。在动力电池领域,正加速替代磷酸铁锂电池,从电池厂商装机来看,三元电池占比已达到74.63%,随着新能源汽车产业的蓬勃发展,未来将是拉动钴消费的最大增长点;3C领域是钴酸锂应用最大的领域,3C主要包括智能手机、笔记本电脑和平板电脑等虽然增速有所下降,但电池容量提升会拉动钴需求上涨。供给方面来看,由于钴的供应比较被动,供给增量极其有限。公司“量价齐升”有望持续。

    战略投资AVZ,横向布局上游锂矿资源。8月13日,公司公告拟通过子公司以1302万澳元(折合人民币约6842万元)认购澳大利亚AVZ 公司增发的1.86亿股股份,占AVZ 公司增发完成后总股本的11.2%。AVZ 公司拥有刚果(金)Manono 锂矿项目60%权益,该矿初探矿石资源量4-8亿吨,氧化锂品位为1%-1.5%。目前该矿处于前期勘探阶段,若开发成功将为华友拓展锂电新材料提供可靠的锂资源保障。

    内生外延发展,打造全产业链闭环。1)公司2万吨三元前驱体项目试生产工作稳步推进,产线得到优化,产量质量逐月提高,公司部分高端三元前驱体产品通过BASF、LGC、当升、杉杉等知名企业的认证,并进入世界知名品牌汽车和特斯拉储能产业链。2)公司年初1.21亿元收购了韩国锂电池循环利用公司TMC70%股权,开始正式进入到锂电池回收利用领域;今年8月,公司投资收购台湾碧伦生技股份有限公司,进一步强化了境外资源循环业务布局;在国内,公司设立了衢州华友资源再生科技有限公司,衢州资源循环回收利用项目已获备案。

    投资建议:钴是重要的战略元素,应用领域广,近年来,新能源汽车高速发展,给钴带来了新的市场需求,钴金属处于量价齐升阶段,公司作为行业龙头,将持续受益。预计公司2017-2019 年的EPS 分别为2.52 元、3.44 元和4.25 元,对应PE 分别为30 倍/22 倍和18 倍,我们给予公司“增持”评级。

    三元前驱体是未来发展亮点:

    继续旗帜鲜明看涨钴价。我们前期实地调研了刚果(金)11家相关矿企,并对钴供需平衡表进行了重估,结论如下:1)2017-2019年供需仍将维持紧平衡;2)钴价有望持续走强。一是人权组织对手抓矿调查山雨欲来,二是需求端持续向好,三是前期去库存缓解供应压力,四是供给集中度高的小金属具有存货调整容易被操控,一致预期形成后容易自我加强等特性。近期国内外钴价差缩窄,表明国内钴原料库存正在加速去化,我们认为在此背景下国内外钴价均将易涨难跌。

    参股AVZ公司,布局刚果金锂矿资源。公司以1302万澳元认购澳大利亚AVZ公司增发的1.86亿股,持有AVZ公司11.2%股权,并获得了1.86亿股期权。AVZ持有刚果金Manono项目60%的权益,该项目锂资源找矿潜力较大。

    风险提示:资源拓展和产能扩张不及预期,新能源汽车发展受阻。

    公司20000吨三元前驱体一期生产线6000吨已进入生产运营期,二期产线于去年底完成建设,已进入试生产阶段,部分高端三元前驱体产品已实现批量销售,有望成为公司新的利润增长点。目前公司三元前驱体产品含523、622、811多种型号,部分产品已经实现量产,并通过LGC、当升科技、杉杉股份等认证进入世界知名品牌和特斯拉储能产业链。

    华友钴业充分受益于钴价上涨,业绩弹性大。一是钴盐加工费会随钴价同步上涨;

    盈利预测与评级:我们预计2017、2018年公司的EPS分别为1.96和2.70元。我们维持公司买入评级。

    布局上游资源回收和锂资源:

    二是钴精矿自产比例持续提高;三是常备库存量巨大,充分受益于存货升值,上半年存货增14亿元。

    公司公告称通过子公司华友国际循环资源有限公司以约1,843.7260万元人民币收购碧伦生物技术股份有限公司100%股权,通过收购碧伦生技成功切入“废锂电池拆解回收-正极材料再造”流程,为建立回收资源渠道布局。公司目前致力于向锂电新能源材料行业转型升级,今年8月份以1302万澳元认购澳大利亚AVZ公司增发的1.86亿股,占AVZ公司本次增发完成后总股本的11.2%,AVZ公司拥有刚果Manono项目60%的权益,Manono项目为勘探权项目,存在一定的锂资源找矿潜力。

    不可忽视的铜产品涨价弹性。今年以来铜价持续上涨,主要受益于全球范围的铜矿供应收缩以及欧美需求引领的需求复苏,长周期拐点已现。2016年公司实现铜产品实物吨销量2.99万吨,预计PE527的投产将带来新增铜金属量1.43万吨,充分受益铜价上涨。

    给予“推荐”评级:

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价100元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS 分别为2.60元、3.98元、5.13元;考虑到钴的涨价弹性与需求远景,以及公司在此背景下对低成本资源的获取与产品结构优化能力,加之公司大股东丰富的锂电产业资源,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为100元,相当于2018年25x 的动态市盈率。

    我们预计公司2017-2019年EPS分别为2.39、3.30和4.32元。当前股价对应17-19年分别为36、26和20倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:自有矿产能释放不及预期、新能源汽车需求不达预期

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