双拐点下的结构化,把握军工投资主线
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2017年军工震荡下行,无整体性机会。17年军工板块无整体性机会,中证军工指数全年下跌18.07%,板块风格追随大盘,在结构上大市值、次新股新股表现较好,军工板块整体市盈率64.89倍,位于十年历史区间的64.23%分位数,较高的估值水平对股价上行形成压制,军工板块的高估值会通过以时间换空间实现板块整体震荡筑底。虽然盈利增速仍未显示高速增长的趋势,但军工板块三季报显示行业成长性、盈利能力及盈利质量均有所改善,从近几年趋势来看处于持续改善的通道期。民参军步伐加快,市值占比进一步提高;在央企军工集团中,中航工业、电子科技表现强于整体。2017年市场对于资产重组、军民融合政策的事件驱动较为敏感。

外部激荡,内看改革,需求厚积薄发终有时

当前我国军费规模已过万亿,且军费增速全球领先。国防与军工体系改革、央企混改、院所改制、军品定价机制等政策与变革措施不断深入,“改革”成为国防军工体系的时代标签,正促进军工领域在行业发展模式与效率、企业盈利能力方面的重大变革。军民融合式发展为国家军工企业谋取长远成长性,民企也有望依托技术实力和成本优势成长为大市值企业。此外,军工企业懂得利用资本市场谋取集约化发展。我们认为整体行业基本面将持续向好发展。

回顾2017年,中证军工指数今年以来跌幅为15.86%(截止到12月18日),跑输同期上证综指接近21.15%;军工板块今年以来涨幅位居29个板块第24位,受到市场风险偏好整体下降、分级基金新规落地及板块估值较高等因素影响,军工板块在4月中旬大幅下跌后持续震荡。临近年底,我们认为,军工板块配置比例、市场情绪均处于历史低点,相对其他板块跌幅较大;前期市场调整已基本反映今年板块业绩低于预期的影响,向下空间有限;行业基本面拐点向上,当前正处于业绩 改革双重拐点来临前夜,市场对于基本面改善仍有较大预期差,是战略配置军工板块的较好时机。

    看好军工行业中长期发展。十九大报告提出国防和军队建设的三个阶段目标,国防力量建设以及军事体系改革、军事力量提升仍将快速推进;美国大概率将要接触军费预算上限,2018年预算规模或达7000亿美元,回到2010年左右水平,远高于近7年来军费预算规模,在此刺激下全球或将进入新一轮军费增长周期,我国军费预算开支增速有望回升。

    2018年全球军费再创冷战后新高,其中美国大幅增长近1000亿美元,印度军费跻身全球前5。叙利亚危机、伊核协议等加剧中东动荡,朝鲜半岛问题一波三折,我国外部不确定性整体仍在增大。2018年我国军费预算同比增8.1%,逆转过去三年增速连续下滑趋势;军改影响消除已现星星之火。我们认为,强军是长期趋势,2018是军费恢复增长叠加军改影响消除起始之年,采购需求终将厚积薄发,预计行业需求增速超两位数。

    十九大强调,至本世纪中叶我国要全面建成世界一流军队。补短板以及信息化建设将是国防现代化建设的重中之重。随着军改影响逐步消除,军工订单有望实现补偿式增长,我们持续看好国防建设在航空产业链、海军装备和陆军信息化等领域的逐渐展开,相关上市公司的业绩有望获得持续增长。

    我们认为,2018年军工板块内外部影响因素均出现拐点,投资机会将好于2017年。外部因素:国防预算增速受美国军费大幅增加影响有望触底反弹至7.3%-7.5%左右。内部因素:1、以海空军为代表的新型武器装备列装进入新周期,产业链业绩将迎拐点;2、军工科研院所改制首批试点已经启动,资产证券化及后续批次改制有望逐渐实质落地;军工央企资本运作数量较17年或将有所增加;定价机制改革或将继续深化论证,军工企业已渐入降本增效阶段;混改、军民融合等改革亦将有序深入推进。

    2018年军工行业供给端投资方向:央企资产重组、军品定价机制改革、军民融合。市场对于央企资产重组仍有积极反馈,但表现如何更注重资产的质量及核心程度,航天科工、电子科技两大集团资产证券化率低,管理层推进积极且在近期不断有动作,需重点关注;军品定价机制的改革将有助于打开军品企业尤其是主机厂的盈利空间;“军民融合”仍有机会,但需分别对待,“军转民”机会再一二级联动,民参军方向重点仍在于优势民营企业为打破行业天花板而进行的横向或者纵向的并购整合。

    定价改革 军民融合 股权激励,开启总装盈利提升之匙

    军工科研院所拉开大幕,后续国防军工集团下属上市公司的资产注入进程有望继续加快。我们在资产注入类品种投资机会的把握上,与市场不同的观点是:资产证券化率提升作为投资机会要高度谨慎,本身估值与业绩合理匹配且背后具有高成长性民品资产及核心军品(而非战略性)的上市公司在资产注入方面的投资机会更为显著;估值高且背后待注入资产成长性匮乏的上市平台更可能是投资陷阱,例如部分航天系下属上市公司资产重组复牌后一月内跌幅达40.26%、33.09%。我们仍然建议高度关注估值合理、背靠优良资产的部分电科系或中航系下属的资产证券化上市平台。

    整体行情或将呈现结构化特征。1、产业链业绩释放呈现结构化:供给侧结构化:各类新型武器装备定型批产周期各异,业绩释放节点有所差别;需求侧结构化:军改对各军种装备采购计划影响各异,陆军、战支等新军种订单补偿效应或将更为明显。2、军工体制改革推进呈现结构化:院所改制应重点关注电科、航天、航空、兵器等集团相关进展;军工央企资本运作数量或有增长但投资机会有限;军品定价机制改革长期利好整机类央企;混改、军民融合改革预期差已不大,推进过程或将带来阶段性机会但影响逐渐减弱。

    2018年军工行业需求端投资聚焦:航空、船舶、信息化。航空、船舶、信息化都是聚焦于军事力量建设战略方向,将有较为确定需求释放的军工行业子板块。航空需求来自于新型号的列装以及更新换代带来的增量需求;船舶的需求主要来自于海军在“近海防御、远海护卫”战略转型发展期对于装备的需求。

    定价机制改革解除军品总装企业盈利限制;军民融合鼓励民企参军,上游充分竞争降低可总装采购原材料零部件成本;股权激励激发总装高管及核心人员提升盈利动力,三管齐下将开启总装盈利提升之匙。参考国外总装近10%净利润率水平,A股军工总装企业尚有数倍盈利改善空间,未来军工总装将有望真正通过业绩提升消化高估值。

    冷战以来的美苏经验已经证明运用资本市场与积极推进军民融合是强大国防的必由之路。美国军民融合体系实现了军工技术商业化,催生了导航、商业航天等新兴产业,并依靠大量民参军企业节约了可观的军备采办费用。我们持续看好军工技术商业化的大飞机、通航和太赫兹发展前景,以及高端装备、信息化、新材料三领域民参军企业发展机会。

    在标的选择上,我们认为应抓住国家队龙头、民参军国产替代两大结构性机会。国家队龙头:重点关注符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”三大标准的龙头公司;民参军国产替代:重点关注符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业,主要是军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等相关细分领域的优质公司。

    行业评级:基于对军费开支稳定增长,军队及军工行业改革进一步推进,武器装备需求持续释放的判断,我们给予军工行业“看好”的评级。

    院所改制破冰,重启资产证券化预期

    投资角度而言,军工板块估值仍然高企,军工整体而言波动性特征仍显著,建议投资者关注具有良好预期的基本面品种与军工集团资产注入类品种:四创电子、中航光电、中直股份、航发动力、中航机电、内蒙一机等相关标的。

    以2018年5月国防科工局等8部门联合批复兵装集团58所转制为企为标志,军工科研院所改制正式落地。研究所资产是军工集团最优质资产,具有轻资产高盈利特征,转企后则具备了证券化条件,未来一旦注入上市公司,则可极大改善EPS。2017年是2010年后军工行业首次无重大资产重组发生,市场对军工重组的预期已至冰点,随院所改制开始实质性推进,将有望重启市场对军工证券化预期。

    重估军工的三个条件

    以2017为军工行业近几年的“至暗时刻”(军费放缓、订单延迟、重组停滞),2018年是行业基本面反转的起始之年(需求拐点、供给改革)。这一反转将会发生的确定性很高,但时间进程有较大不确定性。2-4月,板块基于这一预期快速反弹,此后进入震荡。我们认为板块下半年能否向上进一步突破的关键在于,这一反转,具体如总装盈利提升、院所改制推进、军品订单反转,能否从预期开始兑现到业绩。维持行业“增持”评级,推荐内蒙一机、中航飞机、中航沈飞、中直股份、四创电子。

    风险分析:改革进程的不确定性。军品订单恢复进程低于预期。

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