雪浪环境,关注危废布局
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垃圾焚烧烟气治理优势明显,将受益于垃圾焚烧规模翻倍

新萄京娱乐网址,垃圾焚烧大势所趋,公司主业持续景气。2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力目标是达到59.14万吨/日,2015-2020年复合增速达20%。我们预计2018-2020年,生活垃圾焚烧烟气治理市场空间高达180亿元。公司为垃圾焚烧烟气治理龙头,市场占有率达20%以上,主业将持续景气,经公司产品净化处理后的烟气污染物排放指标远低于国家标准(GB18485-2014)规定的排放限值。目前,公司待执行订单约13亿元,约是2016年烟气治理和灰渣处理收入的两倍,业绩增长有保障。公司自2011年以来产能利用率始终为100%,新增年产约20套烟气净化与灰渣处理系统设备已于2016年9月投入使用。项目的顺利实施将降低外协备件的比重,提升公司的整体盈利能力,扩大市场份额。

业绩总结:公司2017年营收8.2亿元,同比增长17.5%;实现归母净利润6034万元,同比下降32.0%;每10股派发现金红利0.7元。2018年一季度营收1.8亿元,同比增长21.2%,实现归母净利润2067万元,同比增长49.2%。

事件:

    公司在垃圾焚烧烟气治理细分行业内具有绝对优势。2017年截止9月底,全国新招标垃圾焚烧烟气处理项目约60个,公司中标约28个,在新项目中占比超过40%。“十三五”时期内垃圾焚烧发电装机目标达到1022万千瓦,较现有规模增加近一倍,按照单吨烟气治理投资约4-5万元计算,公司烟气治理设备“十三五”时期内总规模有望达到40-50亿元。

    积极进行危废布局,业绩爆发可期。目前危废无害化处理处于供不应求状态,政府监管力度持续加强,危废处理需求将加速释放。预计2018-2020年危废无害化运营空间约1645亿元。2014年12月公司以1.68亿元收购无锡工废51%股权,进入危废运营领域。此后,公司先后增资汇丰天佑51%股权,参股上海长盈20%股权。此外,公司实际控制人无锡雪浪金茂已成功培育江苏爱科和美旗环保两家危废公司。公司远期规划危废产能20万吨,随着规模的扩大,危废业务将贡献主要利润增量。2017年12月14日公司成功实施定增,募集资金3亿元,定增的成功实施将助力公司危废业务开拓。

    原有业务景气度持续,垃圾焚烧烟气治理贡献主要营收增量。2017年垃圾焚烧建设高峰持续,公司在垃圾焚烧行业营收6.0亿元,同比增长23.9%,贡献主要收入增量。其中烟气净化系统设备营收4.7亿元,同比增长16.6%,垃圾焚烧烟气治理龙头地位稳固。钢铁行业方面,2017年公司营收1.2亿元,同比增长9.7%,稳中有增。同时2018年一季度利润增长49.2%表现良好,存货(主要为在产品)资产3.3亿元,同比增长58.2%,预收账款(主要为预收货款)2.6亿元,同比增长37.3%,有望支撑18年原有设备制造业务业绩持续增长。

    公司公告,拟终止收购宜兴凌霞51%的股权。

    钢铁行业排放提标 盈利改善,打开近千亿市场空间

    盈利预测与估值:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.47、0.72、1.04元,同比分别增长-31.0%、53.6%、44.4%,对应PE分别为46.0、30.0、20.7。考虑到公司垃圾焚烧烟气治理订单充足,将稳健增长,积极开拓危废处置蓝海,有望提升公司业绩,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    危废持续布局,聚焦华东地区有望打造又一利润增长点。当前危废处置产能供不应求,处理价格维持高位,环保执法力度持续趋严下,危废行业高景气度有望持续较长时间。公司2014年并购的无锡工废2017年营收1.1亿元,同比基本持平,净利润3537万元,同比增长9.5%,运营平稳;2017年并购的上海长盈2.5万吨/年危险废物处置项目位于上海市奉贤区,资质稀缺,现已取得环境影响报告书的审批意见并处于在建阶段,且为未来发展预留有空间,后续投产有望带来较大利润增量。此外,公司实际控制人旗下产业基金培育的江苏爱科和美琪环保2家危废处置公司发展良好,助力公司危废产业持续做大。公司当前危废处置能力约5万吨/年,远期规划处置能力20万吨/年,力争成为华东地区危废龙头,后续新项目有望涌现,打造又一利润增长点。

    投资要点

    公司为钢铁冶金行业提供灰渣处理、烟气净化等设备服务,与宝钢、莱钢、中冶赛迪等大型企业都有设备方面的合作。17年6月环保部发布征求意见稿,拟提高钢铁领域烟气排放标准。要达到新标准,大部分企业所使用的除尘和烟气治理设备都将面临更换以及新增的需求。并且由于钢铁行业供给侧改革成果显著,企业盈利状况持续好转,为环保治理订单的落地提供了坚实基础。

    风险提示:1)并购整合不及预期:当前危废行业正处于景气周期,上市公司都加大收购步伐,导致危废企业并购价格提高,在此背景下,公司存在并购整合不及预期风险;2)危废投产进度低于预期:公司并购的危废项目多处于建设期,存在因审批、居民阻挠等因素导致投产进度低于预期;3)应收账款回收风险;4)原料价格上涨风险:公司生产的烟气治理和灰渣处理设备主要原材料为钢铁,一般项目中标后会有较长时间的准备期和生产制造期,随着钢铁去产能的不断深化,钢材价格走高,可能造成公司成本上升。

    非经常性损益和钢铁涨价影响利润水平,期间费用整体稳定。2017年净利润下滑主要系2016年公司出售全资子公司江苏康威机电100%的股权获得投资收益2919万元所致。扣非后归母净利润同比增长0.7%,与营收增速不匹配原因主要系原材料钢铁涨价,公司设备制造毛利率有所下滑,导致整体毛利率同比下滑3个百分点至29.9%所致。考虑到公司设备制造合同价格系根据当期原材料价格浮动变化,后续有望保持平稳。2017年公司期间费用率16.0%,同比增长0.9个百分点,整体基本稳定。

    宜兴凌霞仅占公司当前危废布局不到5%,终止收购对布局无影响:

    通过并购打造华东地区危废龙头

    定增落地助力公司加速扩张。2017年12月公司成功以29.6元/股的价格非公开发行1014万股,募资总额3亿元,锁定期3年,其中实际控制人杨建平认购金额1.23亿元,占总筹资额的37.5%,彰显对公司未来发展信心。募集资金中1.1亿元用于偿还银行贷款,余款将全部用于补充流动资金,助力公司持续扩张发展。此外,公司目前股价相对发行价倒挂28.4%,存在一定安全边际。

    1)公司于2016年5月与8月与交易方签订投资合作框架协议及补充协议,拟收购宜兴凌霞51%股份。此次终止收购主要因为尽职调查后与交易方无法达成一致。终止收购后,交易方将返还500万定金,不影响公司业绩。2)根据《江苏省最新危废经营许可证颁发情况(2017年9月)》,宜兴凌霞危废资质为4950吨/年,在公司当前危废布局体量中仅占4.4%,终止收购不影响公司布局(除宜兴凌霞外,公司体内外危废布局:无锡工废资质2.65万吨,江苏爱科资质1.5万吨,拟建设上海长盈一期2.5万吨、美琪环保一期4.1万吨)。

    公司2014年底收购无锡工废51%的股权,正式跨入危废处理领域。随后又通过股权转让、增资扩股、产业基金投资等方式先后投资江苏汇丰、上海长盈、江苏爱科、美旗环保等危废处理企业,已建成的危废处理能力约5万吨/年,远期规划危废处理能力达到30万吨。公司目标打造长三角地区危废处理龙头企业,危废在省内可以实现流通,未来区域市占率提升后也将有利于提高公司的议价能力。危废业务的拓展将为公司业绩带来极大弹性。

    盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.68、1.00、1.39元,对应PE31、21、15倍,公司主业景气度高,危废布局持续拓展,未来三年复合增速超40%,维持“买入”评级。

    定增落地,危废战略不改:1)17年12月,公司定增3亿补流发行完成,发行价29.6元/股,为公司上市以来首次进行股权融资,募集资金扣除发行费用后,其中1.1亿元用于偿还银行贷款,剩余全部用于补充流动资金。2)此次定增将是外延扩张战略的重要节点,公司危废业务增长逻辑理顺,补流为并购提供充裕资金,预计18年成为上市公司的快速布局年。

    盈利预测

    风险提示:烟气治理订单拓展或不及预期风险,危废投产、并购进度或不及预期风险。

    n 高景气主业一:布局长三角,伏笔四川,危废高景气度:

    受短期市场波动影响,目前股价与增发倒挂,工业环保市场复苏 危废并购持续发力,行业景气度双高。我们预测,2017-18年公司将实现营业收入8.5亿/14亿,实现归母净利润0.9亿/1.5亿,对应PE 为40倍/25倍,给予“强烈推荐”评级。

    1)危废高景气,长三角地区缺口千万吨:a、全国层面:根据环保部、统计局、农业部联合发布的《第一次全国污染源普查公报》数据显示,2007年中国实际危废产生量为4574万吨。而《2007年环境统计年报》数据显示,当年危废产生量为1079万吨,严重低于普查公报的公布数据。由于普查公报的数据来自于实地调研和现场排查,因此我们相信4574万吨的产生量更符合实际情况。同时在普查公报数据公布后,环保部在发布统计年报时,已经在有意识地逐步调整统计精度。假设到2016年环境统计年报的危废产生量数据与实际数据之间的差距已经由1/4逐渐缩小为1/2,那么根据对比全国大中城市固废数据口径与全国口径,我们测算(详细过程见附录),16年全国危废统计量产生量约为4992万吨,而全国危废实际产生量约为9984万吨。b、长三角地区:根据《2017年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》浙江、江苏、上海三省份危废产生量在全国大中城市危废产生量占比约为18%,考虑到年份间波动,我们预计占比的区间为17%-19%,则三省危废环保部统计量约为848-948万吨,实际产生量为1697-1896万吨/年,实际危废缺口达千万吨。

    风险提示:公司订单低于预期;危废处理量不及预期;危废项目建设进度不及预期。

    2)长三角布局加速,分享红利:公司先后并购、投资了无锡工废(51%)、江苏汇丰(51%)、增资上海长盈(20%)。体系外大股东并购基金已收购江苏爱科(65%)、美旗环保(20%)。目前上海长盈2.5万吨/年已取得环评批复,预计明年8月份左右建成,江苏爱科1.5万吨项目已开始运营。18年长三角布局提速,分享行业红利。

    3)伏笔四川,标志性意义重大:11月公司在四川成立合资公司,表明公司在危废领域布局的决心,合作方四川光大(母公司为四川能投和光大国际)实力雄厚,公司未来有望借助合作方力量继续在当地拓展。

    n 高景气主业二:焚烧烟气行业龙头,订单充沛、领域外延::

    1)垃圾焚烧行业处于投资高景气周期,订单充沛:受益于城镇化和填埋场服役到期,十三五规划垃圾焚烧新增35.6万吨/天产能,公司上半年中标深圳&郑州环保电厂烟气净化系统合同(合计约3.6亿),在手垃圾焚烧订单充沛;

    2)拓展钢铁行业烟气治理业务:钢铁行业2017年以来第三方治理、大气新标等政策集中发布,监管趋严,同时受益供给侧改革,下游钢企支付能力提升,行业新增烟气治理需求。公司将钢铁粉尘治理领域的业务由原来仅配套输送设备拓展到了除尘器系统,并在今年先后新开拓河北龙凤山铸业3000m2机力风冷器、安钢集团100t电炉除尘系统改造、天津钢铁原料场除尘系统、天津钢铁炼铁厂电除尘系统等项目;

    3)开拓危废焚烧设备总承包业务。公司2016年以无锡中辰60t/d回转窑焚烧总承包项目为契机,拓展市场,先后承建了德州正朔(40t/d)、四川中明(50t/d)、吴中固废(70t/d)、南京威立雅、成都兴蓉等十余套危废、污泥的烟气净化系统EPC工程。2017年继与新加坡八百控股公司签订了污泥焚烧四套烟气净化及输送合同后,又斩获了滦南回转窑焚烧系统总承包工程(2×50~60吨/天)EPC项目,总额5000多万元。

    盈利预测与估值:考虑到非公开发行,假设2017年发行完成,预计2017-2019年EPS0.77、1.11、1.47,对应PE32、22、17倍,维持“买入”评级!

    风险提示:异地项目运行低于预期,危废项目进度低于预期,定增获批文速度低于预期。

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