商业贸易行业,京东2017Q4和全年业绩报告点评
分类:股票

投资建议:17Q3公司营收、Non-GAAP净利润同比大幅增长39.2%、359%。新零售浪潮下,公司在科技、物流、规模方面的优势将日益凸显,开放赋能有望促进收入增长和盈利能力持续提升,建议增持。

投资建议:公司业绩维持高速增长,龙头优势凸显;公司建立零售生态布局,全面转型无界零售基础设施服务商;物流优势构建护城河,开放业务动能强大,公司收入、利润有望持续提升,建议增持。

    风险提示:电商竞争加剧、获客成本持续增加、经济增速下滑。

    持续投入强化体验,毛利率提升覆盖费用端压力

    线上线下齐推进,数据 科技打造竞争优势。公司已在线下布局超160家京东之家和京东专卖店、近200家京东母婴体验店、超过1700家京东帮服务店、超过5000家京东家电专卖店,通过京东的数据系统,与京东线上平台实现融合。公司与腾讯联合推出“京东无界零售”解决方案,全面打通用户数据,让京东客户实现精准营销。公司致力于通过强大的技术能力、数据积累和物流体系打造竞争优势。

    收入利润维持高速增长,规模优势凸显,经营效率提升。公司2017年实现净收入3623亿元,同比 40.3%,Non-GAAP持续经营业务净利润50亿元,同比 140%,GMV接近1.3万亿元,年活跃用户数同比 29.1%至2.93亿,2017Non-GAAP毛利率提升0.42pct至13.6%,净利率提高0.21pct至0.6%,费用率下降,经营效率提升。单季度看,17Q4公司实现营业收入1102亿元,同比 38.7%,Non-GAAP持续经营业务净利润4.49亿元,同比减少-42.4%,连续7个季度盈利。预计2018Q1收入980-1000亿元,同比 30~33%,GAAP净利率1-2%。

    GMV增速逐渐放缓、结构持续优化,规模成长进入稳定阶段。2017年Q2单季度GMV达到2348亿元,同比增长46%,增速趋于稳定状态;其中日用商品及其他商品GMV1196亿元,同比增长55%,占比提升至51%;平台GMV占比小幅提升至41.8%。单季度履约订单5.91亿元,同比增长41%;其中移动客户端订单占比达到80%。过去12个月活跃用户数达到2.58亿人,同比增速放缓至37%。

    京东公布3Q2017季报,单季营收同比增长37.9%至837.5亿元,归属净利润9.78亿元,净利润率(自营收入口径,下同)1.28%(Non-GAAP净利润22.2亿元,净利率2.9%),利润端表现大幅改善,主要由于平台服务收入快速增长:1)3Q17单季GMV达到3030亿元,同比增速下滑至32.3%(2Q17为46.5%),活跃用户(TTM)2.66亿,同比增长34%(2Q17为37.3%),GMV增速大幅下滑主要受品牌“二选一”影响,3Q17服装品类增长基本停滞;2)单季度自营商品销售收入同比增长38.6%至764.7亿元,平台服务收入同比增长45.6%至72.8亿元,平台商家数增加至16万(2Q17期末为13万)。京东收入端(服装主要为平台业务,自营受影响小)仍保持高增长,平台流量变现利润端大幅改善(撤店主要影响GMV,短期对广告收入影响不大)。

    活跃用户和GMV持续增长,费用率下降带动净利率大幅提升,业绩超预期。17Q3公司实现净营业收入837亿元,同比增长39.2%(其中服务收入 46%,占比 0.3pct至8.7%),GMV 32.3%;Non-GAAP持续经营业务净利润22亿元,同比大增359%,连续6个季度盈利。物流及仓储费用率/管理费用率同比下降0.83/0.86pct,营销费用率同比 0.33pct,利息收入/营收 0.39pct,最终Q3Non-GAAP净利率提高2.21pct至2.65%,显示经营效率提升和规模优势凸显。近12个月持续经营业务现金流199亿元,同比 74.6%。京东好物节(11月1-11日)销售额1271亿元,同比 50%以上,Q4有望维持高增长。

    风险提示:电商竞争加剧、获客成本持续增加、经济增速下滑等。

    参考亚马逊,从物流投入和资本开支来看有望迎来盈利拐点。2017年Q2公司营销费用率占比环比提升0.82个百分点至4.37%,获客难度与成本与日俱增下国内电商已从流量红利时代过渡至品牌红利时代。京东参考亚马逊为成长范本,重资产构建物流体系成效已现,Q2履约成本占营收比重下滑至6.85%。随着物流体系完善和前期大幅资本支出,在第三方业务规模提升、业务品类优化的基础上,公司毛利率有望持续提升1-2个百分点,没有大幅资本开支的话有望迎来真正的盈利拐点。

    电商增速下滑;O2O合作不达预期;行业竞争加剧

    风险提示:电商竞争加剧、获客成本持续增加、经济增速下滑等。

    新零售大潮下建立零售生态布局,全面转型无界零售基础设施服务商。公司和中国联通、中石化签署协议联合打造覆盖范围广泛的线下智能化零售网络;与腾讯联合入股唯品会、万达商业和步步高,携手共同推进消费场景的无界融合;与美丽联合集团成立新的合资公司,探索社交生态下的电商模式;全面升级“京腾无界零售解决方案”,实现数据、场景和交易的融合贯通;推出生鲜超市“7FRESH”,计划未来3到5年,在全国铺设超过1000家门店。公司强大的技术能力、数据积累和物流体系是将成为公司建立零售生态布局核心竞争力。

投资建议:2017年Q2公司营收、Non-GAAP净利润同比大幅增长43.60%、59%,超市场预期。从GMV规模与活跃用户数来看,公司已进入规模成长阶段。国内电商进入品牌红利时代,公司初期搭建物流体系规模效应大幅显现,未来随着毛利率持续改善有望迎来真正的盈利拐点,建议增持。

    整体来看,受制于公司体量(2.66亿活跃用户、过万亿年GMV规模)和阿里品牌“二选一”影响,京东整体规模增速下滑,但公司运营依然高效。物流及金融独立发展后,流量变现提速趋势明显:3Q2017期末京东平台商户大幅增加至16万(3Q16期末仅11万)、平台服务收入今年以来保持40%以上高速增长、达达O2O服务已接入146家沃尔玛和301家永辉门店,未来京东有望进入利润率持续提升的发展新阶段(non-GAAP口径净利润率从2Q16以来连续为正,3Q17达到2.9%历史新高)。类似阿里巴巴2Q16后变化(不再公布季度GMV规模,但收入&利润增长提速),流量变现提速实现利润端大幅改善,或带来京东二级市场估值变化。

    物流系统持续升级,开放服务有望推动业绩增长。截至17Q3公司运营405个大型仓库,占地面积约900万平米;在250个城市实现了收货时间段精确在2小时内,在19个城市可精准到30分钟内。公司建立全球首个无人分拣中心,尝试无人车、无人机常态化运营,提高分拣效率。在消费升级的背景下,伴随着消费者对于配送速度和服务要求不断提高,公司在物流配送方面的优势将进一步凸显。未来加快开放物流基础设施有望为公司带来更多收入增长和盈利能力持续提升。

    物流构建护城河,科技提升物流效率。截至17Q4公司运营486个大型仓库,占地面积约1000万平米;物流体系实现了在中国大陆地区所有行政区县全覆盖(2854个);全球首个全程无人分拣中心和全流程无人仓投入运营,首个无人配送站在西安投入使用。伴随消费者对于配送速度和服务要求不断提高,公司在物流配送方面的优势将进一步凸显,未来加快开放物流基础设施有望为公司带来更多收入增长。

    营收规模持续提升,Non-GAAP下连续五季度盈利。公司2017年Q2单季度实现净营业收入932亿元,同比实现43.60%高增长;Non-GAAP持续经营业务净利润实现9.77亿元,已连续5个季度实现正增长,较去年同期大幅提升59%,单季度盈利能力接近2016年全年;同期净利率提高至1%,规模优势进一步凸显。近12个月持续经营业务的自由现金流为289亿元,同比大幅增长214%。

    3Q17京东单季综合毛利率同比上升1.33pp至16.98%,其中自营销售毛利率同比上升0.87pp至7.46%;期间费用率同比上升0.24pp至16.32%,费用率上升主要由于营销及物流持续投入:3Q17京东订单履行/市场推广费用率为同比分别上升0.11/0.45pp至8.33%/4.32%。期末京东物流仓储面积达到900万方,仓库数达到405个,同比分别增加63.6%/59.4%。信息技术费用率基本平稳,微升0.07pp至2.3%,行政管理费用率下降0.38pp至1.37%。单季经营现金净流出2.4亿,但考虑存货周转天数(TTM)为36.9天,同比下降0.8天;应付账款周转天数为58.4天,同比上升6.3天,整体运营依然高效,全年维度经营现金流依然健康。

    风险提示

    迈入流量变现提速的新阶段

规模增长放缓,利润端大幅改善

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