继续推荐,双汇发展
分类:股票

事件:公司公布2017年三季报,前三季度实现营业总收入372.7亿,同比下降2.82%,归母净利润31.51亿,同比下降3.85%,归属上市公司扣非净利润30.23亿,同比下降1.15%。

事件:公司公布2017年年报,实现营业收入504.47亿元,同比下降2.65%,归母净利润43.19亿元,同比下降1.95%,EPS为1.31元。单四季度实现营收132.39亿,同比下降1.8%,归母净利润11.68亿,同比增长3.57%。我们在17年年报业绩前瞻中预测公司收入与净利润增速分别为-2%和-2%,公司业绩基本符合预期。

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事件:公司公布2018年中报,2018年上半年实现营收236.21亿,同比下降1.57%,归母净利润23.85亿,同比增长25.28%,其中,单二季度实现营收116.72亿,同比下降1.23%,归母净利润13.21亿,同比增长28.87%。我们在业绩前瞻中预测公司上半年收入同比下降1%,归母净利润同比增长22%,此前市场预期18Q1是公司全年业绩增速高点,而我们始终强调二季度业绩增速快于一季度,公司业绩超市场预期。

    单三季度实现营业收入132.73亿,同比增长3.49%,归母净利润12.47亿,同比增长10.78%,归属上市公司扣非净利润12.3亿,同比增长19.29%。我们在业绩前瞻中预测公司单三季度收入利润增速分别为0%和15%,公司收入增速与扣非利润增速均超预期。

    投资评级与估值:小幅下调2018年盈利预测,上调2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.5、1.75、2.01元(前次18-19年预测为1.52、1.64元),同比增长15%、16%、15%,目前股价对应PE分别17x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品享受成本红利,盈利能力改善趋势将不断验证。2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇,17年四季度公司在人事上的调整动作频频,人事调整后公司在经营战略上迎来全方位改善,18年轻装上阵稳扎稳打。4、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。

双汇发展公布2016年三季报,业绩略低于预期。前三季度公司实现销售收入383.53亿元,同比增长19.09%;实现归属于上市公司股东净利润32.77亿元,同比增长5.06%,扣非后净利润为30.59亿元,同比增长5.49%。前三季度实现EPS为0.99元,ROE为19.61%,公司综合毛利率同比减少3.11个百分点至18.22%,净利润率同比减少1.20个百分点至8.85%。单就Q3来看,公司实现收入128.26亿元,同比增长8.23%,净利润11.26亿元,同比下滑0.96%,略低于市场预期。

    投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.52/1.78/2.06元(前次为1.5/1.75/2.01元),同比增长16%、17%、16%,当前股价对应PE分别为15x、13x、11x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。

    17Q3经营活动现金流净额22.17亿,同比增长102%,主要是由于支付其他与经营活动有关的现金、客户贷款及垫款净增加额大幅减少。公司现金流表现靓丽。

    屠宰业务:全年屠宰量增长15.54%,盈利能力大幅提升。17年屠宰生猪1427万头,同比增长15.54%,其中单四季度屠宰生猪419万头,同比增长22%,环比增长12%。17年生鲜肉销量151.93万吨,同比增长11.65%,其中单四季度生鲜肉销量42.93万吨,同比增长11.3%,环比增长8.5%。单四季度屠宰量增速与生鲜肉外销量增速环比单三季度均有所下降,主要是由于:一方面,17Q3高增长是在16Q3低基数基础上实现的,另一方面,四季度猪价环比上行,屠宰量与外销量增速下降。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是:(1)内转量增加;(2)由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q4白条肉价格同比下降12%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比下降。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。17年屠宰毛利率7.06%,同比提升1.58个百分点。17年全年屠宰经营利润6.17亿,同比增长41%,经营利润率2.03%,同比提升0.65个百分点;单四季度屠宰经营利润1.91亿,同比增长41%,经营利润率2.38%,同比提升0.79个百分点。展望一季度,白条肉价格同比下降15%,屠宰将继续放量,预计屠宰业务收入同比小幅下降,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利齐增的态势。

Q3肉制品销量微降,生鲜冻品延续两位数增长。Q3公司肉制品销量42.10万吨,同比下滑0.60%,主要受7月份全国多地洪涝灾害影响,发货和运输受阻,8、9月份均实现增长,同时退货率较高,产品结构调整仍需时间(涝灾导致仓库进水产品报废,对退货率也产生一定影响),但公司纯低温产品表现较为亮眼,1-9月份纯低温产品达到全年销量水平;Q3公司生鲜冻品销量31.6万吨,同比增长14.1%,环比上半年略微降低,主要受生鲜肉消费淡季和公司策略调整影响,同时由于猪价同比效益大大降低,公司整体收入增速环比上半年下降明显。Q3公司生猪屠宰量为272万头,同比减少2.3%,猪肉进口量10万吨,环比二季度继续增加,全年预计32万吨左右。

    18H1屠宰量增长30%,营业利润增长120%,量利齐升表现亮眼。18H1屠宰收入139.52亿,同比下降4.22%,其中,对外交易收入115.47亿,同比下降8%,内转收入24.06亿,同比增长16%。拆量价看,18H1屠宰量827.45万头,同比增长30.42%,生鲜品外销量77万吨,同比增长10%,白条肉价格同比下降19%,外销量增价跌导致屠宰对外收入下滑。屠宰量增速快于外销量增速主因:(1)中美猪肉价差小,进口外销减少;(2)肉制品调结构,内转增加;(3)公司预计下半年猪价上涨,库存增加。内转收入大幅增加主因:(1)肉制品调结构,内转用量增加;(2)进口肉使用量减少。受益于屠宰放量,屠宰产能利用率提升,毛利率大幅提升,18H1屠宰业务毛利率10.28%,同比提升3.62个百分点,屠宰营业利润4.92亿,同比增长120%。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19/17/16倍,给予18年20-25xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降大幅放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:全年猪价下行趋势不变,高价库存已经消化完毕,屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品结构调整带来吨价小幅提升,盈利能力改善趋势不断验证。

    肉制品业务:四季度控货导致销量不达预期,良性增长与盈利改善趋势不变。17年全年肉制品实现营收226.59亿,同比增长0.36%,其中单四季度实现营收55.06亿,同比下降2.15%。拆量价看,销量上,17年全年肉制品销量158.36万吨,同比下降1.41%,其中单四季度肉制品销量39.44万吨,同比下降2.42%。单四季度肉制品销量同比下滑,主要原因是:新任领导调整肉制品经营思路,四季度对渠道库存进行了清理,将库存控制在15天以内,减少渠道压货同时有效降低退货率。我们认为公司经营思路朝着正确的方向转变,17年对渠道库存的清理有利于18年轻装上阵与良性增长,单四季度肉制品销量的下滑不改18年向好趋势,预计18Q1肉制品销量将实现正增长。价格上,全年肉制品吨价同比增长1.8%,单四季度肉制品吨价同比增长0.3%,单四季度肉制品吨价环比下降5%,主要是由于:(1)肉制品调结构成效仍未显现;(2)16年底直接提价导致基数高;(3)三季度消费高端产品占比更高,吨价历来是全年高点。17年肉制品毛利率30.5%,同比下降0.71个百分点,其中高温肉制品毛利率下滑0.58个百分点,低温肉制品毛利率下滑0.92个百分点。17年全年肉制品经营利润率20.72%,同比下降0.47个百分点,单四季度肉制品经营利润率20.5%,同比下降0.53个百分点。从吨均利看,17年全年吨均利同比下滑0.44%,单四季度吨均利同比下滑2.25%,单四季度并未如期享受成本红利主要是由于:(1)包装成本上升;(2)销量下降带来单位固定成本提升;(3)鸡价同比上涨;(4)16年同期使用了较多低成本的进口肉。展望一季度,生猪价格同比下降15%,鸡价同比上涨8.6%,肉制品销量增长,预计肉制品盈利将实现两位数增长。

Q3肉制品成本上升拖累业绩,屠宰盈利继续大幅改善。Q3公司业绩下滑主要受肉制品盈利减少影响,三季度公司肉制品成本相比去年同期低点上升较多,且由于库存原因,并没有享受到三季度猪价下行和鸡价稳降带来的(二季度公司有一些成本比较高的库存,三季度猪价的下降没有在肉制品上体现出来),三季度肉制品吨均营业利润为2721元,同比下滑14.7%,环比下滑5.6%。屠宰方面,受益猪价下行,Q3公司屠宰部门营业利润大幅增加,同比增长73%,环比增长45%,头均净利润预计达到40-50元,同比环比均大幅改善。

    18Q2屠宰收入69.02亿,同比增加1%,其中,对外交易收入54.98亿,同比下降5%,内转收入14.04亿,同比增加39%。拆量价看,18Q2屠宰量435万头,同比增加26%,外销量40万吨,同比增加15%,白条肉价格同比下降22%。18Q2屠宰营业利润2.61亿,同比增加116%,屠宰业务延续了一季度量利齐升的增长态势。

    2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。

    毛利率与净利率均小幅提升,研发投入增加支持肉制品结构调整与规模提升。17年综合毛利率18.91%,同比提升0.8个百分点,毛利率提升主要受益于猪价下降带来屠宰毛利率提升。销售净利率8.94%,同比提升0.14个百分点,净利率提升幅度不及毛利率主要由于费用率提升。销售费用24.02亿,同比增长5.74%,销售费用率4.75%,同比提升0.37个百分点。管理费用11.28亿,同比下降6.49%,管理费用率2.23%,同比下降0.1个百分点。17年公司研发投入4.64亿,同比增长15.69%,主要是由于公司17年设立八个新品研发中心,加强了市场需求调研和开发,支持肉制品结构调整和规模提升。

展望四季度,肉制品将逐渐受益于成本下行,营业利润率环比改善,同时春节提前,公司销量同比有望实现增长、环比持平。屠宰利润继续改善,肉类消费旺季,销量有望重回20%以上增长,且头均盈利继续提升,同比将实现大幅增长,单季贡献利润预计2个亿左右,公司全年业绩预计45-46亿元。虽然三季度业绩略低于预期,但我们认为整体不必悲观,双汇仍是当前为数不多的低估值、高股息率品种(目前对应2016年18倍PE不到),深港通、生鲜电商等有望带来估值催化,长期看公司肉制品转型拐点已到、四大战略方向有望打开更广阔发展空间(具体见深度报告《坚定布局处于最好时候的双汇》),猪价下行周期下屠宰持续量利双收,管理层在母公司层面高位增持也彰显出对未来发展前景的坚定看好。

    公司屠宰业务短期受益于猪价下跌持续放量,预计全年屠宰量维持两位数增长。中长期看,猪价会随着猪周期波动,但公司仍然能实现屠宰放量,核心逻辑在于市占率提升,目前双汇屠宰市占率不到3%,中长期至少还有一倍空间。随着屠宰规模的不断扩大,毛利率还有很大提升空间。

    屠宰业务:17Q3屠宰量同比大幅增长38%,盈利持续改善。17Q3屠宰生猪374万头,同比大幅增长38%,环比增长8.4%。生鲜肉销量39.57万吨,同比增长25.61%,增速环比二季度大幅加速。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q3白条肉价格同比下降21%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比基本持平。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。

    股价表现的催化剂:收入利润增长超预期,成本加速下降l核心假设风险:猪价、鸡价上涨,食品安全事件

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    肉制品调结构降库存良性增长,结构调整 成本红利带来盈利改善。18H1肉制品营收114.22亿,同比增加4.49%,拆量价看,销量78.51万吨,同比增加3%,其中,高温肉制品销量同增4%,纯低温肉制品销量增长13%,肉制品吨价同比增长1.45%。

    17Q3经营利润2亿,同比增长18.77%,屠宰经营利润率2.75%,同比提升0.44个百分点,环比提升0.25个百分点。展望四季度,猪价稳中有降,屠宰将继续放量,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利增长的态势。

    肉制品在产品、营销、人员、激励全方位调整下,量价齐升态势开始显现。18H1肉制品营业利润23.34亿,同比增长7.68%,吨均利同比增长4.54%,毛利率29.98%,同比下降0.02个百分点,毛利率下降主要由于:(1)低温肉制品毛利率同比下降1.42个百分点,主因低温产品前期推广促销费用较高,拖累毛利率;(2)肉制品成本构成复杂,猪价不是核心决定变量,辅料包装成本大幅上涨。

    肉制品业务:成本下降 销量改善 吨价提升,肉制品收入稳定增长,吨均利大幅提升。17Q3肉制品收入62.5亿,同比增长4.3%,拆量价看,销量上,17Q3肉制品销量42.7万吨,同比增长1.43%,环比增长4.15%,三季度肉制品销量扭转了前两个季度下降的趋势,环比改善明显,预计四季度肉制品销量还将加速增长,全年看肉制品销量将实现正增长。价格上,在提价和结构升级的影响下,肉制品吨价小幅提升。17Q3肉制品营业利润13.9亿,同比增长23%,环比增长17.4%,吨均利同比增长21.41%,环比增长9.78%。在成本下降 销量改善 吨价提升三方面因素的作用下,肉制品盈利改善趋势进一步验证。新品推广方面,预计2017年全年推广上百种新品,新品贡献度逐步提升,三季度新品占比已超出年初计划,但由于新品在前期推广阶段需要投入大量的固定成本及市场费用,因此新品利润率目前仍不及传统产品,未来随着新品推广到位,利润率将逐步提升。展望四季度,猪价稳中有降,销量继续改善,产品结构进一步改进,吨均利有望延续增长态势。

    18Q2肉制品营收57.92亿,同比增长1.78%,营业利润12.68亿,同比增长4.91%,吨均利同比增长4.56%,环比增长8%。拆量价看,销量41.14万吨,同比增长0.34%,吨价同比增长1.43%。单二季度肉制品销量增速环比下降,主要由于:(1)公司从去年四季度开始控制渠道库存,当前渠道库存与退货率均有所下降,肉制品增长更加良性;(2)18年公司在新品开发上采取聚焦策略,新产品开发数量大幅减少,短期影响肉制品销量;(3)18年公司坚持产品结构向中高端升级,淘汰低端产品,低端产品销量下滑。吨价持续增长主因产品结构不断调整升级,未来吨价仍会维持上升趋势。

    毛利率提升,17Q3扣非净利润增速接近20%!17年前三季度销售净利率8.84%,同比略降0.01个百分点,环比提升0.58个百分点;销售毛利率19.42%,同比提升1.2个百分点,环比提升0.82个百分点。毛利率的提升主要是由于,一方面受益于猪价下降,屠宰产能利用率提升,盈利能力与猪价反向变动,肉制品成本下降,盈利能力与猪价亦反向变动,整体看,双汇的综合毛利率与猪价呈明显的反向变动规律;另一方面,肉制品结构调整,吨价小幅提升。净利率增幅不及毛利率主要是由于税率、销售费率、资产减值损失增加、营业外收入与投资收益大幅减少。17年前三季度税金及附加2.62亿,同增83.4%,税率0.7%,同比增加0.33个百分点,环比增加0.04个百分点,税金及附加大幅增长的主要原因是自2016年5月起将管理费用及销售费用中的相关税费调整到税金及附加科目核算。销售费用率4.91%,同比提升0.46个百分点,环比提升0.06个百分点。管理费用率2.25%,同比下降0.26个百分点,环比下降0.05个百分点。资产减值损失2.42亿,同增102%,主要是由于16年猪价持续上涨,17年猪价先升后降,对实际成本低于市场公允价值的部分计提资产减值。17Q3营业利润16.5亿,同比增长19.55%,营业利润增速显著高于净利润增速主要是由于营业外收入的大幅下降,17Q3营业外收入2699万,同比下降8754万,下降的主要原因是由于政府补贴兑现的时间不一致,17Q3政府补贴同比下降8000万左右,展望四季度,由于公司全年政府补贴不会发生大幅变动,四季度政府补贴同比去年可能有较大幅度增加。

    18年公司在产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位调整,整体思路的调整和战略的执行落地需要时间,方向和战略是正确的,看好肉制品中长期增长。受益于猪价下跌,仍然享受成本红利,但成本构成复杂,猪价与公司业绩和肉制品利润的相关性弱化,整体上肉制品盈利在结构升级与成本红利下改善趋势明确。

    股价表现的催化剂:收入利润增长超预期。

    核心假设风险:食品安全事件。

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