成本红利仍具看点新萄京娱乐网址,安琪酵母
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事件:三季报,营收41.8亿元( 19.5%),归母净利6.1亿元( 59.8%),扣非后净利5.7亿元( 75%);其中,Q3单季收入12.7亿元( 13.3%),归母净利1.9亿元( 54.9%),扣非后净利1.8亿元( 66.9%)。

事件:安琪酵母公布2017年三季报,17年前三季度公司实现收入41.8亿元,同比增长19.5%,实现归母净利润6.1亿元,同比增长59.8%,扣非后净利润为5.7亿元,同比增长75%。对应EPS为0.74元,ROE为17.7%。单就Q3来看,公司实现收入12.7亿元,同比增长13.3%,实现归母净利润1.9亿元,同比增长54.9%。

1、四季度保持高速增长,酵母衍生物亮点颇多:公司Q4营收15.9亿元( 17%),归母净利2.4亿元( 54.7%),继续保持高速增长,并且利润增速靠近业绩预告上限。分业务来看,传统酵母业务增长稳健,酵母衍生产业链表现亮眼。传统酵母业务在产能总体仅增加9%的基础上收入增速达到12%。酵母保健品业务收入达到3.4亿,增长60%,净利润0.63亿,18年利润计划翻倍增长。YE微生物营养增长40%,收入规模达到4亿左右;YE调味品业务收入增长30%左右,动物营养增长20%左右。公司产业链延伸布局效果显著。分区域来看,国内外业务增速分别为17.8%和18.8%,较为均衡。

业绩符合预期,规模效益渐显

    有别于市场的观点:

    公司利润延续亮眼表现,业绩符合预期。17前三季度公司整体收入增速为19.5%,Q3收入同比增长13.3%,相较于Q2增速环比有所放缓,主要是出口收入部分受到人民币升值的影响增速下滑。酵母和酵母提取物销售占整体收入大约80%,受益于国内烘培市场发展、食品工业化进程和竞争对手战略收缩,酵母销售保持稳健增长,预计17全年收入端可实现20%左右增速增长。17年前三季度公司归母净利润同比增长59.8%,Q3归母净利润同比增长54.9%,利润增速显著快于收入增速主要得益于毛利率提升显著。

    2、毛利率创新高,18年糖蜜成本可控,净利润率还有提升空间:公司17年净利润率达到14.7%,提升3.7个百分点。其中毛利率提升5个百分点达到37.6%,创下2005年以来新高。糖蜜成本下降、产能利用率提升是主因。虽然17/18新榨季甘蔗糖蜜价格从730元上涨至810元,但是北方甜菜糖蜜价格略有下滑,俄罗斯糖蜜仅100元左右。再加上公司留存有部分低价库存以及关联企业供货,18年公司整体糖蜜成本预计略微上涨。公司未来净利润率提升的空间一方面在于全球优化的产业布局,随着俄罗斯产能逐步投产,当地低成本的能源和原料将使其成为盈利能力最强的子公司。另一方面,保健品、微生物影响等高毛利率的酵母衍生产品占比提升,也将带来净利润率进一步提高。此外,公司还有可能对部分产品进行提价,转移原料成本上涨以及人民币升值带来的影响。

    公司2017前三季度收入41.83亿元,同增19.47%;归母净利润6.12亿元,同增59.76%,符合预期。单三季度收入12.73亿元,同增13.29%,利润1.91亿元,同增54.90%,收入增速还降主因出口业务受人民币升值影响。前三季度毛利率36.61%,同增4.6pcts,主因糖蜜成本下降及新产能规模效益。费用投入提效,销售费用率10.69%同减0.2pct,管理费用率同比基本持平,财务费用率1.52%同减0.5pct,净利润率15.45%,同增3.7pcts,业绩稳步上升。销售收现与经营现金流净额分别同增15.72%及30.70%,现金流情况良好。

新萄京娱乐网址,    1、汇率影响短期收入增速,不改中长线发展趋势:Q3公司收入增速放缓至13.3%,我们认为主要是因为今年人民币走强,预计三季度出口业务收入增速放缓至10%左右影响较大,而国内业务收入增速仍维持在近20%左右。今年8月底俄罗斯工厂正式投产,明年产能释放充分,预计可以降低汇率波动影响,出口业务收入增速有望恢复,而且国内市场还有很大发展空间,看好后期发展。

    生产效率提升叠加原材料价格下降大幅拉升毛利率,费用率保持稳定。17前三季度公司毛利率为36.6%,同比大幅提升4.6pct,Q3毛利率为37.8%,环比提升0.4pct,一方面是公司设备改革提升生产效率,另一方面是主要原材料糖蜜价格下降。17前三季度公司三费费用率为19.7%,同比下降0.5pct,其中销售费用率同比下降0.2pct至10.7%,财务费用率同比下降0.5pct至1.5%,管理费用率同比提升0.pct至7.4%,维持在合理水平。17前三季度净利率14.6%,同比提升3.7pct,Q3净利率为15%,环比增长1pct,主要是本期收到的政府补助增加。受益于下半年新工厂投产享受较高生产效率叠加糖蜜价格维持处于低位,我们预计全年净利润率可维持在15%左右,全年利润增速为60%左右。公司现金流良好,17前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.9亿元,同比增长30.7%,主要是因为规模效应的体现和公司加强控制应收账款规模,同时增加商业额信用减少现金流出,公司强运营能力再次得到证明。

    3、现金流强劲,继续投资加码保健品等酵母衍生品业务:公司销售商品收到的现金流同比增长23.1%,继续高于收入增速,经营性现金净流量同比增长43.78%也表现优异。公司制定了稳健的发展计划,明确提出18年营业收入确保实现65亿元,力争68亿元,确保利润增速高于收入增速,并且2020年收入达到80亿元以上的目标。为此,公司继续布局新产能,对于快速发展的保健品业务,公司拟投入2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂,拟投入1.52亿元新建健康产品包装材料智能工厂项目一期。18年将继续重点推进赤峰2.5万吨搬迁扩建项目和埃及新建1.2万吨项目。

    毛利率创新高,成本低位,技术领先

    2、毛利率再创新高,盈利能力稳步提升:前三季度,公司整体毛利率为36.6%,同比提升4.6pct,环比也略有提高,推动净利润率提升3.7pct至15.5%。我们认为,除了产品结构变化以外,主要还是因为糖蜜成本的降低,延续上半年趋势,估计今年糖蜜成本锁定在730元/吨左右,相比16年下降190元/吨左右。我们认为国内糖料增产周期一般在三年左右,而且公司全球化产能布局利于成本控制,海外产品也有提价空间,预计后续毛利率能够维持在相对较高水平。此外,公司费用率维持在相对稳定水平,盈利能力仍有提升空间。

    糖蜜价格处于下行通道,利润弹性有望释放。生产酵母最主要的原材料是糖蜜,占生产成本的40%。供给方面,2017年蔗糖产量增长5%,甜菜产量基本保持平稳,需求方面,在环保高压叠加玉米价格处于低位推动玉米酒精生产,糖蜜酒精生产显著收缩,供给大于需求下我们认为糖蜜价格处于下行通道。公司酵母产能超过20万吨且仍在扩张,糖蜜需求稳定且保持增长,对糖蜜价格拥有较高议价能力,我们预计18年糖蜜采购价格低于17年,公司盈利能力有望继续提升。

    4、盈利预测与估值:我们预计公司18-20年EPS分别为1.34元,1.68元和2.02元,对应PE分别为25X/20X/17X,估值仍然低于利润增速中枢,维持“强烈推荐”评级!

    单三季度毛利率达到37.57%再创新高。原因有二:1.糖蜜价格同降20%至730元,且糖价高位使糖蜜预计增产可持续到17/18榨季,而下游受低价玉米酒精替代影响需求仍低迷,故预计可维持700元低位;2.技术进步 规模效应降低生产成本,吨产所需糖蜜由 5.5万吨降至4.8万吨,技术领先行业平均水平。

    3、全球布局,产能释放,业绩持续快速增长可期:我们认为公司长期价值凸显,国际化打开未来增长空间,而酵母衍生物的品类拓展潜力让公司能够持续保持较高的收入增速,利润率稳定向上的同时,可带动业绩更快增长。

    海内外产能相继释放,彰显优秀成长性。俄罗斯2万吨酵母项目年内投产,赤峰安琪1.5万吨酵母生产线扩建(0.9万吨酵母生产线搬迁)项目布局明年,19年埃及二期1.5万吨产能建设稳步推进,年产能扩张10%左右。海外市场发展前景广阔,尤其是独联体、中东非洲市场需求较高,叠加国内市场稳健增长,公司目前处于满产满销状态,新产能释放可为公司提供收入增量。俄罗斯项目享受产能规模优势及靠近原材料产地的成本优势,利润率和投资回报率高于公司整体水平,柳州工厂二期2万吨YE产能引入新工艺改进生产线优化生产效率,进一步节省成本,我们预计新工厂投产可支撑利润增长持续超越收入增长。

    产能护航开拓国际市场

    4、盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS分别至1.01元,1.25元和1.55元,对应PE分别为27X/22X/18X,估值仍然低于利润增速中枢,维持“强烈推荐”评级!

    投资建议:提高12个月目标价至35.84元,维持“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入58.2、67.2、77.0亿元,同比增长19.6%、15.6%和14.6%;实现归母净利润8.4、10.5、12.5亿元,同比增长57.7%、24.8%和19.1%,对应2017-19年的EPS分别为1.02、1.28、1.52元,分别对应17、18年27X、21.6X,公司在全球酵母市场拥有寡头地位,龙头地位稳固,未来利润弹性有望加速释放,考虑估值切换,提高12个月目标价至35.84元,对应2018年28xPE,维持“买入”评级。

    产能增长迅速,近8年符合增速11.82%,目前全球/国内产能占比达13%/55%,YE产能6.6万吨全球最高,考虑赤峰、埃及二期等在建产能共24.8万吨,爬坡增量每年增10%,预计2020年产能28万吨超越马利排名第二;产能国际化铺设,获益当地600元低成本糖蜜、出口欧洲非洲获汇率优惠,目前俄罗斯工厂及埃及工厂年产能共计4万吨占比约20%,俄罗斯毛利率、净利率达44%和22%高于平均,预计2020年实现1/3海外市场自产自销,拉升盈利水平。

    5、风险提示:汇率波动,海外政策风险、产能释放不达预期。

    风险提示:原材料糖蜜价格大幅上涨;海外工厂不能按时建成投产。

    YE等衍生品类空间大,龙头优势明显

    高毛利的YE作为天然增鲜剂,是味精的健康替代品,目前国内占比仅2%与欧美、日韩等市场30%-40%有差距。积极打造2C端小包装烘焙酵母高增超30%,年底亦有望提价增利。另外在食品原料、生物制剂等酵母潜在应用领域寻求快速拓展,蛋白粉等保健业务增速超50%,占据行业发展先机。公司酵母龙头地位显著、在安联马利式微中有望依靠同业并购、外延多品类发展实现赶超。公司有强大的业绩基本面支撑,日升减持压力基本释放完毕,明年春初部分可转债压力较小。预测2017-19年EPS 1.00/1.30/1.58元,给予合理估值32元,对应2018年25倍PE,维持“买入”评级。

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