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来自  股票基金 2019-07-09 08:11 的文章
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【ca88亚洲城会员登录】被动产品如何跑赢市场,

新浪声明:此消息系转载自新浪合作媒体,新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

  2、对基金管理人考核基础提出挑战

  ⊙记者 王璐 张馨

林伟斌博士介绍,二级市场的投资收益主要有两部分,一部分是承担市场的系统性风险带来的Beta收益,另一部分是是由主动投资策略所带来的Alpha收益,也就是常说的超额收益。任何一个组合的收益来源都可以拆成Alpha收益和Beta收益。但实践证明,要通过主动管理长期取得Alpha收益、战胜指数是一件很难的事。

  □广发基金[微博]数量投资部总经理 陆志明

  (1)中国经济转型和产业结构调整影响

  且不同于传统股票指数样本股更换周期较长的情况,百发100指数延续了互联网快速发展的基因,将换股周期缩短至1个月,这将使得指数能够更加及时、互动、敏锐地捕捉和反映市场变化。

五是黄金ETF。黄金ETF是投资黄金最方便的方式之一,在当前全球处于流动性拐点的背景下,黄金或许会有阶段性机会。易方达黄金ETF投资于上海黄金交易所的实物黄金合约,有实物黄金支撑。

  前面提到投资者希望获得超过市场平均收益的回报,因此,目前市场中缺乏代表全市场平均收益的基金产品几乎没有。假如有投资者真的想获得整个市场的收益,则需要购买多个产品来进行配比拟合整个市场的收益。

  总的来看,2009年至今新股发行数量和市值主要集中于创业板和中小板。根据Wind数据统计,最近五年来,新股发行合计988只,其中创业板发行总数为400只,占比40%,中小板发行总数为453只,占比46%,而沪深主板市场发行数量仅为135只。

  来自wind数据显示,截至2014年9月30日,百发100指数今年以来的累计增长率达51.25%,远远跑赢市场上的核心指数。从长期来看,百发100指数更是取得了惊人的回报。Wind数据显示,从2009年起至2014年的9月30日,百发100指数累计的涨幅达到744.47%。

目前国内市场的指数种类繁多,林伟斌博士就今年以来市场关注度较高的五只指数和相关产品做了简单介绍。

  但是,现在市场的现状是许多投资者热衷于主动型基金和被动型基金的业绩排名,多数投资者既很少关注基金契约中的投资范围和业绩基准,也很少去分析跑赢市场的贡献来自于选股带来的Alpha,还是分类资产的Beta带来的收益。

  我们根据主动管理股票型基金半年报和年报中所披露的持股情况,以基金在沪市、深市、中小板、创业板的配置比例为权重,以各市场指数(上证综指、深成指、中小板综指、创业板综指)当期涨跌幅为乘数,测算基金板块配置获取的收益率。将其与业绩比较基准(即各板块按照流通市值比例加权计算的收益率)进行比较,我们发现,2013年后主动管理股票型基金实现了相对于业绩比较基准明显的超额收益,其中,2013年上半年、2013年下半年、2014年上半年主动管理股票型基金配置区间超额收益率值分别为4.50%、3.56%和3.25%,而2009年到2012年期间,平均超额收益率仅为0.24%(详见图6)。

  百发100颠覆传统指基投资逻辑

一是深证100指数。深100指数是深市的核心指数之一,也是国内单市场指数中跟踪产品数量最多、规模最大、覆盖投资品种最全的指数之一,已经形成了包括ETF、期权、期货等产品在内的完善生态圈。从构成来看,深100选取的是深市总市值、自由流通市值和成交额最大的100只股票,今年以来已经取得了接近40%的涨幅。易方达深100ETF是跟踪该指数的最早一只产品,自2006年推出以来也一直是同类产品中规模、流动性最好的一只。

  夏天吃西瓜的时候,大家有个常识,就是通常情况下都是西瓜中间部分最甜,老百姓把它叫做“糖心”,而股市中哪些股票涨得快,则没有固定的分布规律。以西瓜的甜度为例,如果把西瓜的平均糖分看作整个市场的平均收益,则中间比较甜的部分可以视作跑赢市场的有Alpha的产品。

  从主板、中小板和创业板中上市公司总流通市值排名前五大行业来看,创业板和中小板上市公司集中了相对更多的新兴产业企业,且创业板上市公司对于新兴产业的代表性更为突出(详见图6)。根据Wind数据统计,计算机、电子、传媒行业流通市值占创业板流通市值的比例接近40%。对创业板和中小板中新兴产业资产的超额配置,体现了主动管理股票型基金作为专业机构投资者,适应国家经济转型、产业结构调整的大趋势,主动从中发现投资机会、获取超额收益的投资思路和逻辑。

  对于缺乏选股能力也缺乏时间研究市场动向的投资者来说,选择一只指数型基金无疑是投资的上佳选择。自2002年国内第一只指数基金成立以来,历经12年的发展,目前国内市场上已有逾200只指数基金,然而由于跟踪标的及运作模式不同,收益表现千差万别。

四是中证海外中国互联网50指数。该指数集合了阿里、腾讯等市场公认优质互联网中概股,跟踪该指数的易方达中概互联ETF是2017年全市场表现最好的QDII基金。

  2014年即将过去。回顾最近两年的市场状况,发现有两个特点:第一,市场波动幅度在加大,以2013年夏季的暴跌和今年11月下旬以来的暴涨为代表;第二,股票之间的收益分化也在加剧,以2013年的创业板股票行情和今年底的金融股行情为代表。

  以各板块指数作为相关市场的表征,2012年初至2014年10月,上证综指、深成指、中小板综指、创业板综指累计收益率分别达到10.04%、-7.77%、61.63%和130%,且近两年中小板、创业板指数涨幅明显超越沪深主板市场指数。

  百发100指数的选股逻辑打破了传统指数对板块的依赖。“我们选股模型的特点是,它所挑的股票是契合未来市场或行业轮动热点,且基本面良好,未来有一定成长空间的价值型股票。”陆志明表示。

首先,在标的指数方面,不同指数覆盖的市场范围不同,因此,了解指数所对应的市场尤为重要。根据自身的风险收益需求,投资者可以选择反映全市场的指数或某一特定类型的指数作为跟踪目标、在承担相应风险的前提下获取相应的投资回报,也可以通过投资不同的指数基金,来达到资产配置的目的。

  这里我们主要谈谈分类资产的Beta是不是能够跑赢市场。打个比方说,就是按照不同的方向将西瓜切成许多块,让投资者自己选择,聪明的投资者能不能选到比较甜的那一块。

  我们认为,基金行业的健康发展,需要多样化的产品链以满足投资者的多样化需求,前述做法已然可以实现为投资者提供分享经济转型和产业结构调整带来超额收益的工具,但更为有效的方式是直接设立新兴产业基金,将中小板或创业板公司纳入业绩比较基准,从产品设计的源头上限定其投资方向,明确基金产品的风险收益特征,基金经理只需按照契约要求操作,这样才能保证基金产品的透明度,为未来FOF产品开发提供更有针对性的基金样本,满足投资者构建有效资产配置组合的需求;也有利于维护基金管理人理财专家的行业形象,对基金经理人的考核更容易操作,从而促进行业长期健康发展。

  中证指数公司总经理马志刚介绍道,虽然目前国内指数投资已经从大盘指数细分到各板块以及不同主题,但是一直以来传统指数的编制方法始终依赖市值规模、成交金额、财务指标、估值等传统因子,因此现有指数重在刻画某一特定市场或者特殊板块股票的业绩表现。

三是恒生中国国企指数,也称为恒生H股指数。该指数由40只在香港上市、主营业务在中国内地的H股以及10只红筹股、民营企业组成,是香港市场最具知名度和代表性的指数之一,代表了在香港上市的中国企业的整体表现。今年以来随着港股估值优势越来越明显,也有不少投资者关注。跟踪H股指数的易方达H股ETF截至3月初时规模已超过80亿,是全市场流动性最好的ETF之一。

  被动型产品提供的是市场或者分类资产的Beta,也就是说它通过复制代表性高的市场指数或者分类资产指数,来获得市场或者分类资产的收益。提到Beta,不免需要有相应的参照系。通常所谓的高Beta产品和低Beta产品,是指以整个市场波动为参照的概念。而这里指的分类资产的Beta,就是指基金资产直接复制或者抽样复制某个分类资产的股票,基金资产的收益率与对应的分类资产收益相同或近似。

  1、影响基金产品的透明度和行业公信力

  记者了解到,百发100指数的配套指数基金将于10月20日至10月28日公开募集,该指基的首募规模上限为30亿元。

获取Alpha收益难度越来越大

  获得整个市场的平均收益,有点类似于买了一只西瓜回家榨汁喝,搅匀了的西瓜汁的甜度就是西瓜的平均甜度。投资者通常不甘心只获得市场平均收益,希望获得超过市场平均回报,目的就是想吃到证券市场的“糖心”。为了达到这个目的,有的投资者自己购买股票,有的投资者选择了将钱交给专业机构管理。

  当然,基金产品频繁大幅度调整仓位,势必增加交易成本,也会间接对基金产品的业绩形成一定拖累。

  对此,广发百发100指基拟任基金经理、广发基金[微博]数量投资部总经理陆志明指出,传统指数目前有着两个最明显的问题。首先,传统指数以提供配置性工具为主要目标,向市场提供各类风格资产的BETA,投资者如果想获得超过平均市场收益需要在各类品种之间进行选择。以2013年为例,创业板指数上涨到超过80%,中小板涨幅超过20%,而沪深300则下跌约6%,可见如果投资者错过了创业板、中小板行情而选择了大盘、价值类型的指数,则当年收益较差甚至亏损;第二,为了分散市场风格变化的风险,同时买入各类风格指数产品,这样虽然能够获得整体市场的收益,但难于获得相对于整体市场的超额收益,而且各类份额之间的数量配比关系对于非专业投资者来说是很难精确把握的。

二是创业板指数。创业板指也是深市的核心指数之一,选取了创业板中规模最大、流动性最好的100只股票。易方达创业板ETF是跟踪创业板指的产品中规模最大的一只,去年以来吸引了机构和个人投资者持续、高度的关注,截至3月初时规模超过200亿。

  由于投资者通常不甘于获得市场平均回报,提供市场整体回报的指数基金似乎不受欢迎。跑赢市场是主动型和少数策略型指数基金绕不开的话题,有时候甚至也成为投资者关注被动型基金的选择标准。而在什么叫跑赢市场这个概念上,则不同的投资者有不同的理解。有人认为跑赢沪指,有人认为跑赢沪深300,有人认为跑赢跨市场的综合指数。

  我们以主动管理股票型基金为研究对象,分析最近五年来其在各个市场板块的配置发现,主动管理股票型基金整体资产配置结构在2009年至2012年间基本与市场结构相匹配,基金对中小板和创业板的配置比例甚至略低于这两个板块流通市值占全市场流通市值的比例。自2012年末主动管理股票型基金对创业板个股的持有比例由5%左右的均衡水平迅速提升至10%以上,2014年中达到20%以上,而同期创业板市值占整个股票市场流通市值的比例仅为5%;主动管理股票型基金对中小板的配置比例由2012年末的18%提升至2014年中的27%,同期中小板市值占整个股票市场流通市值的比例仅为12%。与在中小板和创业板的超比例配置不同,主动管理股票型基金在主板市场的配置比例大大降低,2009年中,主动管理股票型基金在沪深主板市场的配置比例合计占比近95%,同期沪深两市流通市值占整个市场流通市值的比例为96.65%,而2014年中,这两个数字分别为52.25%和83.02%,也就是说主动管理股票型基金在主板市场的配置比例与市场结构的偏离度从2009年中的1.65%扩大到2014年中的30.77%(具体见图2、图3)。

易方达是国内前三大指数基金管理人,也是开发指数业务最早的公司之一,至今已有十四年经验,目前指数与量化产品的管理规模超过1200亿元。在公募产品方面,易方达旗下以上证50、沪深300等经典指数为基准的系列指数与指数增强产品,跟踪深证100指数、创业板指数、香港恒生中国企业指数、中国海外互联网指数的特色ETF产品,以及跟踪美国市场系列指数(标普500、标普医疗保健、标普生物科技、标普信息科技、纳斯达克100等)的QDII-LOF产品等,已逐步成为机构和个人投资者进行资产配置的重要工具。

  随着注册制的推进,股票供给不断增加,爆炒小市值股的市场状况将会发生变化,行业指数ETF作为标准的配置工具,代表了行业股票的平均收益,它是快速配置行业分类资产高效品种。它既是能够满足买入长期持有型投资者的需求,也能够满足波段投资者的需求,同样它也给利用行业股票收益差异进行对冲投资的投资者提供便利的工具。

  近年来国内股票市场多层次架构进一步完善,初步形成主板、中小板和创业板并存的格局。分析国内主动管理股票型基金的资产配置结构,我们发现,基金资产配置与股票市场结构的偏离度越来越大,且这种偏离使得主动管理股票型基金实现了相对业绩比较基准的超额收益。

其次,从成本来看,获取Alpha收益的成本远高于Beta收益,而且具有较大的不确定性,性价比不一定高。在易方达基金的投资管理实践中,Bata收益的成本一般只有千分之五左右,国际上特别是美国的成本一般在10到15个BP。目前业内普遍认为,国内指数基金费用向国际化水平靠近也是必然趋势,这意味着Beta收益的成本将进一步降低。未来,Alpha收益的成本也会下降。

  2013年全年是以创业板和中小板为代表的小市值、成长型股票表演的舞台,创业板综合指数全年上涨74%,中小板综合指数上涨26%,而代表上海市场的上证综合指数却下跌了近7%,代表大市值股票的上证50指数跌幅达15%。与2013年相比,2014年的市场特征表现在按照行业划分的股票收益差距很大,即行业指数的收益差距很大。截至12月26日,通过一个多月的行情演绎,中证全指金融指数上涨74%,重演了2013年创业板指数的疯狂,而今年表现最差中证全指医药指数仅仅上涨了13%。

  近几年我国产业结构出现了明显的分化,以重化工业为代表的传统产业集群日益衰落,以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。根据国家统计局的统计,第三产业对我国GDP的贡献率连续四年上升,而工业贡献率呈下降态势。股票市场作为国民经济的晴雨表和金融资源配置的重要平台,在经济转型和产业结构调整的过程中,以信息技术、生物医药、国防军工为代表的新兴产业和高端制造业公司纷纷上市。根据申万证券行业分类统计,截至2014年中,计算机行业流通市值达6826亿元,比2009年中流通市值1360亿元增长了近4倍,成为近五年来流通市值增长最快的行业,其次是电子、传媒、国防军工等行业,而传统的钢铁、房地产、有色金属等行业流通市值增速排名居后(详见图4)。

今年以来,创业板指和深100指数的表现跑赢了大部分主动权益公募基金。拉长到中期来看,2016年以来,上证50指数在可比的主动权益类基金中可以进入前10%,易方达的上证50增强指数基金更是可以进入前1%。过去两三年、尤其是今年以来,不少投资者都切实感到获取Alpha收益越来越难。随着A股市场机构投资者占比的提升,这一趋势不仅不会逆转,还会越来越明显。

  与主动型基金相比,被动型指数基金作为Beta类产品,它除了拥有透明度高,管理费用低廉等特点之外,另外两个重要的特点是它将选择权交给投资者,包括择时和选择能够跑赢市场的分类资产指数。所谓择时,就是指数基金几乎永远满仓,投资者需要选择适合的时间购买;所谓选择分类资产,实际上就是投资者不需要去选择那么多个股票,而只要配置在某个分类资产指数的基金上就可以获得同样收益,是一种便捷的投资方式。

  我们认为,有三大因素导致了这一偏离:一是中国经济转型和产业结构调整;二是新股发行;三是新发基金规模效应。

对于如何通过指数投资来实现Beta收益,林伟斌博士介绍,指数基金的核心在于其跟踪的指数,而指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化,以保证指数基金的组合构成与之相适应。因此,在选择指数基金时,投资者可以关注两大方面,分别是产品的标的指数和管理人的实力。

  从目前的市场中产品状况来看,多数指数基金产品都是代表某个资产类别的产品。例如,按照大小市值划分的大小盘指数,按照价值成长风格划分的风格指数,按照行业划分的行业指数,以及按照投资主题划分的主题指数等。在2013年如果选择小市值、成长型为特征的分类资产指数基金,如创业板、中小板、中证500、TMT相关行业指数,则明显跑赢整体市场;但反过来,如果在今年年末的行情中,如果选择沪深300、金融行业等大市场特征的指数基金则跑赢市场。从历史事实来看,投资于分类资产Beta产品是可以获得跑赢市场的收益的。

  我们认为,直接发行新兴产业基金,可以为投资者提供投资标的范围相对明确、风险收益特征明确的基金产品进行有效资产配置,也有利于维护基金产品的透明度和基金行业的诚信度,从而有利于维护基金行业的长期健康生态。

为探讨新时代新背景下中国私募基金行业发展面临的新机遇新挑战,由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳五洲宾馆隆重举行。会上,易方达指数与量化投资管理总部的副总经理林伟斌博士发表了主题演讲。

  基金直接调整仓位有三方面的不利影响:(1)影响基金产品的透明度和行业公信力,给投资者有效配置资产带来困难;(2)难以有效评价基金经理的主动投资管理能力,对基金经理的考核基础提出挑战;(3)频繁换仓势必提高交易成本,对基金产品的收益形成拖累。

林伟斌博士介绍,指数产品是获取Beta收益最方便的工具,适合于公募、私募和个人投资者。参照行业和国际水平来看,目前国内公募行业权益类资管规模在2万亿左右,其中指数产品占6000亿,占30%;美国的指数产品占美国股票公募基金管理规模的40-50%左右,无论是公司还是行业,都还有较大的增长空间。

  基金可以通过两种方式实现对中小板、创业板等新兴行业的配置:一是调整仓位;二是直接发行新兴产业基金。

精选指数基金,获取市场Beta收益

  基金资产配置与市场结构大幅偏离看上去产生了超越业绩比较基准的超额收益,实际上,这部分超额收益主要源于业绩比较基准选取的不尽合理,未必真正是基金经理主动投资管理能力的体现。因此,依赖调整基金持仓使得基金资产配置结构偏离市场结构的做法,不利于基金公司客观评价基金经理的主动管理能力,从而对基金经理的绩效考核基础提出挑战。

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  关于主动管理股票型基金

据了解,易方达基金成立于2001年,是一家领先的综合型资产管理公司,通过市场化、专业化的运作,为境内外投资者提供专业的资产管理解决方案,努力实现投资者资产持续稳定的保值增值。截至2018年底,易方达基金总资产管理规模超过1.2万亿元,其中非货币公募基金规模排名行业第一。

  3、主动管理股票型基金资产配置与市场结构发生偏离的原因分析

其次,在管理人的实力方面,可以看五个维度:产品线广不广、规模大不大、产品的跟踪误差小不小、管理团队强不强、系统化程度高不高,这五个维度意味着一家基金公司综合性、系统性的实力能否支撑指数业务的稳定运作。

  经过20多年的发展,国内股票市场形成主板(沪市 深市主板)、中小板(2004年6月推出)和创业板(2009年10月推出)的结构。从市值分布来看,截至2014年中,国内股市总流通市值超过23万亿,其中主板流通市值19.5万亿,占比83.02%,与5年前同比降低了近15%,中小板流通市值近2.9万亿,占比12.31%,与5年前同比提升了近10%,创业板流通市值1.10万亿,占比4.68%(详见图1)。

最后,从投资组合相关性相关性的角度来看,目前市场上的主动投资策略主要分为两大流派,一是基于基本面和经验分析的主观流派,二是基于统计模型的定量化流派。这两个不同方向的策略所获得的Alpha收益是低相关的,对于投资组合来说可以有效提高配置的分散程度、降低Alpha的波动,从而提高投资性价比。不过,从近几年的表现来看,由于市场流动性和冲击成本的变化,通过量化策略获取Alpha收益的难度也在提高。

  2、主动管理股票型基金资产配置结构与股票市场结构的偏离度越来越大

  (2)新股发行影响

  主动管理股票型基金资产配置实现了相对于业绩比较基准明显的超额收益。

  基金作为投资者低成本、高效率分享国民经济增长的一种工具,基金经理依赖专业化研究,适应中国经济转型和产业结构调整的大趋势,超比例配置创业板和中小板等新兴产业上市公司获取超额收益的思路似乎合理,这也是目前绝大多数主动管理股票型基金采取的操作方式。但是,这样操作存在如下三个方面的问题:

  资产配置的思考

  1、国内股票市场结构分析

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  (3)新发基金规模效应影响

  从流通市值结构来看,截至2014年三季度末,2009年以来上市的新股流通市值合计为29591亿元,其中创业板流通市值为12075亿元 ,占比41%,中小板流通市值为9844亿元,占比33%,主板新股流通市值为7672亿元,占比仅为26%。中小板和创业板的推出,为主动管理的股票型基金提供了更大的投资标的选择范围。

  我们知道,由于法定信息披露要求基金产品界定投资范围、投资比例和投资策略,与其他产品相比,公募基金产品相对更透明,这也是基金行业保持公信力和核心竞争力的基础。如前文所述,大多数基金成立时选取的业绩比较基准是沪深300指数,该指数不覆盖创业板或中小板等新兴行业上市公司,基金通过调整仓位使得资产配置结构大幅度偏离业绩基准,容易造成基金投资风格的漂移,模糊基金产品的风险收益特征,不利于投资者选择基金进行有效的资产配置。

  3、提高交易成本,对基金业绩形成拖累

  自2009年底,国内每年新发行基金数量猛增,但是单只基金规模并没有同等比例增加。截止2014年中,平均单只基金规模为17.55亿元,仅为2009年中同类基金规模一半左右;规模在50亿元以上的基金仅有36只。  2009年后成立的235只基金中,规模在50亿以上的基金仅有4只,平均单只基金发行规模仅7.63亿元。资产规模较大的基金产品倾向于类指数化操作以规避流动性风险,因此更倾向于配置流通市值较大的个股,而资产规模较小的产品则不受此限制,资产配置更加灵活。因此,近年来单只基金资产规模偏小也成为基金资产配置与市场结构产生偏离的主要原因之一。

  上海证券基金评价研究中心 李艳 高琛

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