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来自  股票基金 2019-08-03 09:06 的文章
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饲料主业效率持续提升,猪饲料保持良好势头

事件:大北农发布2018年一季报,营业收入46.01亿元,同比增长15.97%,归属于上市公司股东净利润1.81亿元,同比下滑5.91%,扣非后净利润1.70亿元,同比下滑2.51%。若剔除限制性股票激励费用的影响,本报告期“归属于上市公司股东的净利润”比上年同期增长20.18%。同时,公司预计上半年归母净利润变动区间为4.72~6.30亿元,同比-10%~20%。

事件:

事件:大北农发布2017年年报,公司全年实现营业收入187.42亿元,同比增长11.29%,实现归属于上市公司股东净利润12.65亿元,同比增长43.34%,扣非后净利润9.97亿元,同比增长23.08%,EPS为每股0.31元,同比增长40.91%,加权ROE13.16%,提升3.28个百分点。利润分配预案为每10股派现金红利0.8元(含税)。

4月28日,公司公布2018年一季报。报告期内,公司实现营业收入46.01亿元,同比增长15.67%,实现归属股东净利润1.81亿元,EPS 0.044元,同比下降5.91%。

    猪料增速保持良好势头。2018年猪料延续增长势头,草根调研显示,一季度销量同比增长15~20%,与收入增速匹配,其中教槽料、母猪料增速超过20%。公司今年在饲料上的战略纲领是“深入服务打升级,狠抓优质客户,极致推广高端料,有效经营配合料”,以提升效率为目标,以绩效为导向。解读今年的战略,一方面,公司高端料已经在市场上形成了优秀的口碑,过去两年在客户结构上的调整和转型也拿下了一批优质客户,在猪价低迷时期,公司准备重点扶持100-500头母猪存栏的优质中小型规模养殖户,采用进入式全环节服务体系,打造出大北农特色专业化服务。另一方面,有效经营配合料,虽然会对短期公司的饲料综合毛利率有所影响,但是可保障饲料销量和市占率的稳定提升,帮助公司锁定长期合作客户,也是公司全体系服务环节中的一部分。目前,公司直销比例达到60%以上,部分地区高达70%,高端料收入占比近50%。

    大北农披露2018年一季报,公司2018Q1实现营业收入46.01亿元,同比增长15.97%;归属于母公司净利润1.81亿元,同比降低5.91%。公司预计2018H1实现归母净利4.72亿元-6.30亿元,同比变动-10%-20%。

    猪料增幅恢复良好,产品结构进一步优化。饲料作为公司主业,收入占比88%,贡献82%的毛利。公司全年实现销量443.93万吨,同比增长11.04%,其中猪饲料同比增长12.39%。在“服务大升级、产品大提升”的发展思路下,公司顺应养殖业结构变化,加大规模猪场驻场服务模式和直销比例,收到了良好的效果,目前猪饲料直销比例超过60%。公司猪料产品中的教保母系列等高端产品销量增速达15.65%,带动整体饲料毛利率小幅提升。

    1、猪价下行及费用摊销,拖累业绩增长。 根据搜猪网和博亚和讯数据,猪价在3月以来的快速下跌,加上公司生猪养殖处于建设期,成本略高,预计一季度公司生猪养殖业务亏损2000-3000万元,去年同期预计实现盈利约1000万元。而公司去年推行的限制性股票激励计划,在一季度预计需要新增计提近5000万元的费用。这两项费用的增加使得公司一季度净利润出现下滑。根据公告,若剔除约5000万元的限制性股票激励费用的影响,则归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长20.18%,基本符合预期。

    经营效率继续提升。公司从2016年开始大力推进精细化管理,经营效率大幅好转,2017年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76个百分点,如果剔除限制性股票费用影响,两项费用率下降约1.93个百分点。尽管财务费用有所上升,但三项费用率整体仍下滑1.63个百分点。2018年开局,销售费用率同比降低2个百分点,人均销量达到500吨以上,公司在人员结构的调整上增加技术和科研人员,精简销售人员,费用端仍有下降空间。

    猪料销量稳定增长,剔除激励费用业绩基本符合预期。公司2018Q1同比增长15.97%主要是由于公司猪料销量维持了15%-20%的高速增长,高端料与配合料的共同发力是公司猪料高增的主要原因。公司目前直销比例达到60%以上,高端料在市场上建立了良好的口碑,公司通过配套专业化服务增加客户粘性,提升市场份额。公司业绩同比出现下滑主要是由于一季度猪价同比出现较大幅度的下跌,公司养猪业务出现亏损以及5000万激励费用造成的,如果剔除激励费用,公司归母净利增速在20%以上,基本符合预期。并且利润增速略高于收入增速也反映出公司对饲料产品结构的持续优化。

    水产料战略转型显成效,由亏转盈。公司在发展水产料的战略上改变单纯的销量增长思路,转型聚焦高端产品,虽然全年销量略有下滑,但是毛利同比增加6700多万元。公司在近期对水产板块增资扩股,再度发挥大北农特有的创业团队和精神,在未来三年水产板块的发展上加强打造高端产品,让更多创业者分享共同发展的机制,并承诺今年实现集团净利润6000万元。

    2、饲料主业转型见成效,经营效率持续提升。 销量及营业收入增长加速,经营效率稳步提升。公司通过重新聚焦高端料市场,进一步优化猪料产品结构,高端猪料稳步增长。由于剔除期权费用影响的净利润增速要高于收入增速,意味着公司高毛利产品增速更高。从收入与销量的匹配上考虑,我们预计,一季度公司饲料销量同比增长-20%,贝贝乳等明星产品有望继续维持较高的销量增速。同时,公司以母猪料为切入点,抓住中小规模化猪场对于生产效率提升及成本下降的需求,通过介入猪场基础管理,以包括融资、原料采购等系统化服务,为客户带来可量化的经济效益。目前,根据公司年报,公司猪饲料直销主要区域比例已经超过60%。报告期内,公司销售费用率为8.25%,较去年同期大幅下降了2个百分点。在新增限制性股票激励费用的背景下,管理费用率与去年基本持平,达到7.25%,下降了0.1个百分点。在投入减少的前提下,还实现了销售收入及销量增长的提速,充分反应出公司当前经营效率的提升。

    业绩增速符合预期,股票回购计划凸显信心。从2017年的经营效果来看,公司的战略调整基本到位,主营饲料业务重回增长通道,且其他业务板块经营状况也相继转好。2018年开局,受到猪价同比大幅下滑和种业、疫苗等业务增速放缓影响,综合归母净利润略有下滑,但如果剔除掉约5000万元的激励费用,则利润增速符合预期,尤其是猪饲料板块,销量增速保持高于行业。公司秉承着创业与共享的思路,在农牧行业打造成特有的创业文化氛围,为打造一流高科技农牧集团不断前行,近期又推出股票回购(拟以集中竞价交易方式回购公司股份,回购金额不低于人民币5000万元,不超过人民币3亿元),彰显出公司对于未来的发展信心。

    管理优化,效率提升。公司持续贯彻减费增效策略,公司2017年全年销售费用和管理费用率同比下降1.76个百分点。剔除限制性股票费用的影响后,两项费用率同比下降1.93个百分点。2018年一季度,管理优化仍持续,公司三项费用率同比下降1.95个百分点。公司通过优化人员结构,坚定高科技农牧企业的发

    三项费用率同比继续下滑,经营效率好转。公司从16年开始大力推进精细化管理,经营效率大幅好转,2017年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76个百分点,如果剔除限制性股票费用影响,两项费用率下降约1.93个百分点。尽管财务费用有所上升,但三项费用率整体仍下滑1.63个百分点。公司17年施行的“增销量、降费用、提效率、增效益”获得了良好的效果。

    3、3亿回购彰显发展信心。

    我们预计2018-19年净利润为15.3亿、17.4亿,同比增长20.7%、14.2%,对应当前股价15-16倍,估值水平处于历史地位,维持“买入”评级。

    展内核,提升研究人员和技术人员占比,有计划的减少优化销售人员,人均饲料销量持续提升。随着员工激励计划的持续实施以及人员结构的不断优化调整,预计公司三项费用还有继续下降的空间。

    养殖业务板块稳步发展。公司今年在战略方向和业务板块上重新进行了梳理和调整,加大了对畜牧和饲料板块的投入,尤其是养猪业务。2017年末,公司控股子公司母猪存栏约5万头,商品猪存栏约43.15万头,全年共出栏生猪约64.25万头(不含参股养殖公司),目前公司已经初步完成了全国养殖板块的布局,并收购了荣昌育种的部分股权作为种猪布局,“养猪大创业”稳步推进。

    4月24日,公司公告拟以不超过8元/股的价格,回购不低于5000万元,不超过3亿元的公司股票。此前,公司控股股东及管理层已经增持公司股票近1亿元。连续的增持以及回购,彰显公司管理层对于未来发展的信心。

    风险因素:销量增长不达预期;养猪战略进展低于预期。

    激励机制与回购彰显发展信心。公司通过股权激励措施充分激发了核心员工积极性,提升管理效率,营造了共同创业的氛围。2017年12月公司限制性股票激励计划授予完成,2017年归母净利同比增长40%的目标已经完成。公司于4月24日公告拟通过集合竞价方式回购股票,回购金额不低于人民币5,000万元,不超过人民币3亿元,充分彰显了对未来发展的信心。

    从2017年的经营效果来看,公司的战略调整基本到位,主营饲料业务重回增长通道,且其他业务板块经营状况也相继转好。公司秉承着创业与共享的思路,在农牧行业打造成特有的创业文化氛围,为打造一流高科技农牧集团不断前行。我们预计2018-19年净利润为15.3亿、17.4亿,同比增长20.7%、14.2%,对应当前股价16倍,估值水平处于历史地位,维持“买入”评级。

    4、投资建议:股权激励费用影响公司盈利增长,但由于一季度利润在全年占比较低,我们认为2018年全年仍能实现18.77%增长。考虑到费用,我们将公司2018-2020年归母净利润分别为16.11/19.55/23.83亿元下调为/18.16/21.73亿元,同比增长18.77%/20.84%/19.67%。考虑到当前行业整体估值水平,6个月目标价由9元下调至8元(盈利预测EPS下降,相应目标价下调),维持“买入”评级。

    结论:

    风险因素:销量增长不达预期;养猪战略进展低于预期;互联网平台建设成效低于预期。

    风险提示:政策风险;疫病风险;自然灾害风险;猪价不达预期风险。

    我们认为公司前期调整效果明显,管理优化仍将持续,看好公司作为前端料龙头企业的成长性。我们预计公司18-20年净利润分别为15.02亿元、17.75亿元和22.45亿元,对应EPS分别为0.35、0.42和0.53,对应PE分别为15/13/10倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:饲料销量不达预期,禽畜价格波动风险,畜禽疫病风险等。

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