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来自  股票基金 2019-08-14 00:37 的文章
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优势企业系列研究之一,半年报业绩大增

    原药生产基地,沙隆达(荆州)17年实现扭亏为盈沙隆达(荆州)拥有产能乙酰甲胺磷、百草枯等产能,有望进一步提升安道麦原药自给能力,完善产业链一体化。2017年上半年沙隆达(荆州)实现营收14.66亿元,同比增长45.74%,归母净利润1.70亿元,同比增长906.64%。乙酰甲胺磷海外需求稳定, 供给寡头垄断,17年出口同比增长59.15%。百草枯水剂国内禁用,出口市场小幅增长,价格大幅上涨。我们预计18年原药市场继续维持高景气度。

    沙隆达作为中国化工旗下农资唯一上市平台,与ADAMA事宜目前已经正式完成,后续将进行配套资金的募集,加速合并公司未来的高成长。产业完备,景气向上公司具备农药中间体-农药原药(精胺-乙酰甲胺磷、双甘膦-草甘膦)的完备产业链,产业基础已经夯实,2016年虽然亏损,但是最差时代已然过去。乙酰甲胺磷市占率超过40%、精胺市占率超过50%,受国内开工不足影响、需求旺盛(2017年4月出口量达同比增长205.8%),景气上扬,精胺、乙酰甲胺磷当前分别报价2.6、4.0万元/吨,底部上涨60%以上。预计后续环保趋严常态化叠加全球种子强势复苏,产品价格有望维持稳定。

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事件:

    全球农药行业复苏,仿制药企业加速崛起2017年以来全球农作物种植面积稳定增长,17年玉米、大豆收获面积同比增长4%以上。此外农产品价格底部复苏,带动对农药等农化产品需求,进一步推动农化产品价格上行。16年以来原油价格触底上行,进一步利好农药行业。国际巨头去库存结束,行业开启补库存周期,有望提振农药需求。整体而言,农药行业复苏趋势持续,预计2015-2020年全球农化行业年复合增长率2.7%。另一方面,创制药企业的产品专利到期迎来高峰,新药研发速度放缓,仿制药企业全球市场份额提高至60%以上,且未来有望进一步提高。

    自2014年下半年以来全球农药市场行情持续下行,直至2016年,六大专利公司的农药销售额全线下挫,到2016年下半年海外农化巨头库存降至低位,去库存结束,补库存周期重启:2017年1-7月份除草剂、杀虫剂、杀菌剂累计出口同比增速分别达13.8%、15.7%、14.3%。孟山都种子业务在2017上半财年大爆发,主要是欧美、南美地区种子需求强势复苏,农产品价格在2016年已经跌倒近十年低位,当前部分品种已经开始回升,下游复苏已经“初露头角”。

    农药行业景气复苏 国内制剂整合加速,业绩有望维持高增长

    全球农药市场回暖,中国市场成为新增长点

全球非专利农药龙头,未来成长可期2017年中国化工子公司沙隆达完成对全球最大的非专利农药生产企业安道麦收购,安道麦完成了A 股上市。合并报表后,2017年公司实现营业收入238.20亿元,YoY 7.93%,净利润15.46亿元,YoY 318.85%。 安道麦产业链布局完善,参与农药原料中间体-原药-制剂生产销售的全过程。

    背靠巨头,支持不断

    多方面协同效应助力ADAMA高增长

    ADAMA长期经营优势显著

    风险提示:全球农药行业复苏低于预期,中美贸易战影响农化出口。

    受百草枯水剂禁用、环保整合力度加强、行业整合形成寡头垄断影响,吡啶和42%百草枯母液价格大幅上涨,分别达到28000元/吨、21500元/吨,较底部大幅上涨87%、126%。草甘膦受到环保趋严、甘氨酸价格上涨、海外需求即将复苏影响,草甘膦价格7月份重新上涨,当前报价达到27000元/吨,较7月份上涨42%;公司同时具备百草枯、草甘膦产业链,不惧成本上涨,产品上涨即带动公司盈利大幅上升。预计沙隆达和ADAMA合并后2017-2018年EPS分别为0.65、0.80元,对应PE为21X、17X,维持买入评级。

    公司公布2017年上半年业绩预告,预计实现归属于母公司股东的净利润1.65-1.70亿,比上年同期增长:882.14%-911.9%。

    全球农药销售额由2001年的298.9亿美元增长至2016年的499.20美元,CAGR 3.48%,总体呈稳步向上态势。受部分大宗农产品价格低迷以及渠道库存偏高影响,近几年农化市场有所萎缩,但目前农产品价格趋于稳定,主要农化市场中,北美等区域内产品的渠道内库存低于2016年水平,欧洲及巴西等市场渠道内库存也逐步去化完成,农化市场有望迎来复苏,带动公司业绩向上。

    我们认为公司未来成长逻辑主要包括:1随着仿制药崛起公司份额不断提升,公司在全球农化市场份额提升;2公司在中国制剂市场想象空间大;

东风已备,腾飞将始

    农药行业复苏,主导产品量价齐升

    公司于1月30日晚发布2017年业绩预告,预计全年实现归母净利12.97-18.10亿,同比大幅扭亏为盈。

    此外淮安生产基地将投入运营,完善全球生产运营。3进一步优化产品结构,增加新产品注册登记。公司持续引入高利润水平产品;海量登记证是公司核心竞争力,公司保持每年200张以上速度增加。4公司三费结构有望持续优化,尤其是登录A 股后财务费用有较大下降空间。

    外需回暖,下游复苏

    合并ADAMA已拿批文,跻身国际化农药公司行列

    ADAMA是全球第一大非专利药企业,具备从产品研发、注册登记、采购、生产到市场营销、销售和分销的整个价值链垂直一体化运营能力。公司在以色列等地拥有原药合成工厂、在美国、意大利及印度等多地拥有制剂工厂,具备在全球100多个国家进行产品注册登记的能力,在全球范围内总共推进了4,800多项产品注册登记(截至2016年12月31日),销售则遍及全球主要农化市场,并直接面向渠道提供综合解决方案。公司销售额自1998年到2016年复合增速10%,3倍于全球作物保护市场整体增速。在近几年农化市场整体低迷背景下,公司的表现也明显强于国际同业,营收维持在30亿美金附近,EBITDA则由2013年的4.66亿美金增长至2016年的5.24亿美金。

    盈利预测与投资建议给予买入评级。沙隆达是国内专注于原药生产的化工企业,主要产品包括乙酰甲胺磷、百草枯等;公司17年收购全球第一大仿制药企业安道麦,打造全球非专利药龙头。18年农化行业继续复苏,仿制药企业份额将继续提高。我们认为公司未来的发展主要依靠全球农化市场份额的不断提高(包括中国在内的新兴市场其力巨大),产品结构的持续优化、新产品登记(高毛利产品占比提升、每年新增200张以上张登记证),优秀的管理对于费用率的降低(尤其是财务费用),此外安道麦将进一步整合沙隆达荆州基地的原药、完善产业链一体化协同。我们测算公司2018-2020年净利润为30.3/24.9/30.1亿元,现价对应2018年PE 12X。参考全球农化可比公司,给予15X 估值,目标价格18.60元,“买入”评级。

    ADAMA公司在2016年一跃成为全球第六大农化公司,打破六大专利公司的垄断。随着原研药研发愈加困难,非专利农药占比快速攀升,ADAMA作为非专利市场领军企业,在产品注册登记、销售渠道方面具有极强的竞争力,长远来看,其在中国和巴西市场加速渗透,成长性有望加速,在非专利市场实现强者恒强甚至一骑绝尘;而对比专利公司,ADAMA在各个方面已显现部分弯道超车,创制型和差异化等高毛利产品占比平稳增长。总体而言,对比所有农药公司,公司当前估值水平极低,未来高成长确定性无疑最高。沙隆达A合并ADAMA将从市场、业务、技术与开发、成本、渠道建设、财务等多方面发挥协同效应,有望加速国内制剂市场的整合,东风已备,只待腾飞。

事件

    全年业绩有望贴近预告上沿

    沙隆达A合并ADAMA事项已经收到证监会《关于核准湖北沙隆达股份有限公司向中国化工农化总公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》,年内有望合并完成,届时公司市值逼近350亿,一跃成为国内第一、全球第六农药巨头,并且作为中国化工旗下唯一农资上市平台,将持续受益。

    募投项目进一步巩固公司经营优势

    一方面,需求端,孟山都上半年财报显示,种子量价齐旺,作物价格底部企稳开始回升;供给端,国内环保持续趋严;双重影响下,农药景气持续复苏;另一方面,国内农药制剂市场极度分散,市场空间近600亿,而国内制剂龙头诺普信市占率仅3%,ADAMA作为全球性的制剂企业,凭借资深品牌、技术、管理,以及中国农化渠道等优势进入中国将加速国内制剂行业的整合。

    公司于2017年完成对ADAMA的收购并在Q3正式合并报表,前九个月实现营业收入183.94亿元,YoY 7.53%,归母净利润16.00亿元,YoY 140%。因Q4为ADAMA农药产品销售淡季,预计盈利能力有限,但从公司历史经营及目前强劲的经营情况推断,单季度出现亏损概率较小。而原沙隆达原药业务中,核心品种百草枯和乙酰甲胺磷价格分别维持在2.2万元/吨(42%母液)和4.3万元/吨高位,盈利能力无忧,整体看公司全年盈利有望贴近业绩预告上限。

    ADAMA2016年归母净利10.78亿,业绩增速超过45%,合并后原材料、渠道等多方面的协同效应 ADAMA在中国市场渗透率不断提高(江苏6万吨制剂项目已经投产)将支撑业绩保持高速增长,保守估计至少15%的增速。

    预计2017年~2019年公司EPS分别为0.70元,0.81元和0.95元,对应2月5日收盘价PE分别为21.3X,18.5X和15.8X,鉴于公司长期经营优势显著,募投项目奠定公司成长,首次覆盖给予“推荐”评级。

    业绩大增的主要原因是农药行业整体复苏下,公司各主导产品价格和销量均出现同比增长:一方面,公司本身具备农药中间体-农药原药的完备产业链(精胺-乙酰甲胺磷全球龙头,双甘膦-草甘膦产业链、吡啶-百草枯产业链),可以有效抵御原材料价格上涨对毛利的侵蚀;另一方面,公司主要农药品种价格均呈现较大程度的提升:乙酰甲胺磷二季度Q2报价达到4万/吨,同比上涨60%,42%百草枯母液Q2均价达到1.95万/吨,同比上涨80%,草甘膦Q2均价为20800,元/吨,同比上涨20%。

    盈利预测及评级

    预计沙隆达2017-2018净利润分别为3.2、4.1亿,对应PE为27X、21X;合并ADAMA后预计2017-2018年净利分别为15.6、18.3亿,对应PE为23X、19X,继续给予买入评级。

    全球农化市场持续低迷

    我国作物保护市场是全球第四大农药市场,2015年销售额54亿美金,预计至2020年市场仍将以8%左右的复合增速增长,达68亿美金,是增速最快的农药市场之一。但国内农药市场非常分散,无任一企业市占率超过9%,目前公司大力开拓中国业务,销售网络已覆盖中国的21个省、自治区或直辖市,预计至2019年业务将基本覆盖中国所有的省、自治区或直辖市。前九个月公司中国区营业收入由1.38亿美元增长至1.87亿美元,后期随着登记证的逐步丰富以及销售网络的铺展,公司中国区业务有望进入快速发展期。

    公司募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、ADAMA产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用。其中江苏淮安农药制剂项目一期已经投产,江苏省优越的地理位置,将使公司全球供应链条缩短、库存周转加快,客户服务也将得到改善并减少现有的运输成本(现有路线主要通过以色列对外销售)。新产品开发和注册登记项目则将进一步提升公司差异化产品比例,公司产品结构中独特产品及创新型产品占比由2012年15%提升至2016 年上半年的21%,预计后续将进一步提升并带动毛利率向上。

    风险提示

    投资要点:

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