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来自  股票基金 2019-08-16 06:34 的文章
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创新企业CDR试点意见,浪迹天涯的独角兽

3月30日晚,《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》出炉,对独角兽回A的行业、具体市值、营收等作出要求。除有望回归A股名单的重新划定外,我们进一步根据新标准对CDR发行对于股票市场资金的影响进行测算。

事件:独角兽回归A股进程加速

资本市场加大支持新经济,CDR助力新经济企业上A股

二级ADR与三级ADR或成CDR发行的主要参考方式

    首发融资对市场的影响上,目前5家符合条件境外上市公司市值7.1万亿,30家200亿元以上未上市独角兽市值2.7万亿,如果分别按100%、50%发行,发行比例按5%、10%测算,总融资额分别为4225亿和8450亿元。如果假设这部分融资分三年完成,则两种发行比例下,每年由CDR新增的融资额分别为1408亿元和2807亿元,占A股原融资量的比例分别为9%和18%。

    3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》,明确指出符合条件的独角兽公司可选择CDR或IPO的方式回归A股。5月4日,证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。由于IPO准备时间成本较高,预计融资节奏上“先CDR后IPO”,此外,港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市,新兴企业或在港上市后采取发行CDR的形式回归A股。

    中央工作重心向加快培育新动能转变,资本市场也积极支持“新技术、新产业、新业态、新模式”等四新企业发展。我们认为资本市场将进行制度改革,增强弹性,以迎接新经济企业到A股上市。预计CDR将在今年推出,以解决部分新经济企业在海外注册、存在VIE结构、同股不同权等无法在A股上市的问题。

    有保荐的ADR根据其交易市场(OTC、交易所或美国私募市场)和是否发新股筹资分为四级,其中只有二级、三级ADR可公开交易,且只有三级ADR可以发新股筹资。目前,对大部分有发行CDR需求的公司而言,尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们,可以公开交易和筹资是非常必要的,在CDR发行的初期,二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式。

    CDR详解:三大主线探讨CDR的设计及运作

    预计CDR初期将以海外中资股为主,成熟后会允许非上市企业直接发行

    从ADR探讨CDR的架构:证券公司或为CDR的合适存托机构

    (1)CDR发行主体、存托和托管机构:由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换,CDR发行主体适合在国内有投资项目的企业;CDR发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的银行和券商,综合实力较强且在境外有分支机构的券商具有明显优势;托管机构一般由存托机构指定。(2)CDR方案设计:CDR实际融资比例需根据国内流动性安排;1个CDR对应多少基础股票数量由企业自行决定且上市后可进行调整;CDR的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。(3)CDR与基础证券的可转换性:目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换(或存在转换额度限制),或将出现“两个市场、两个价格”的问题。

    从ADR的情形来看,存在两种发行模式,一种是以海外上市证券为基础发行,例如中国石油、东方航空等,一种是以海外非上市股份为基础发行,例如阿里巴巴、京东等。我们认为初期CDR将以美股、港股等海外中资股股份为基础发行,市场预期的首批八家就是此类。待成熟后,CDR也会允许以非上市股份为基础发行,这将给注册在海外的独角兽企业在A股上市的机会。

    ADR的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格,因美国金融混业的特征,ADR的存托机构一般为大型商业银行,ADR的存托机构也称为存托银行。我国自1993年起实行金融分业,商业银行不得从事证券发行业务,不具备CDR发行的完整业务资质;国内证券公司在证券承销、保荐上经验丰富,且不乏境外分支机构较为完备的大型证券公司,证券公司或为CDR的合适存托机构。

    市场预判:CDR初步融资规模可达3500亿元,年内或发行2-3家

    潜在可发行CDR的企业市值约13万亿元,预计其融资规模在0.5-1.1万亿

    CDR的运行机制:发行、交易、注销

    目前符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头,市值约7万亿元,按照2.5%-5%的融资比例进行测算,预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿,约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问题,预计2018年将有2-3家企业试点发行,融资规模为700-2100亿元,为2017年IPO规模的30%-90%。此外,对于尚未在境外上市的创新企业,我们筛选出29家符合标准的公司,市值约2.7万亿元,有望发行CDR或IPO上市。CDR回归短期内或催化成长板块,长期A股或“美股化”,国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。

    美国和香港上市的中资新经济企业总市值约为10万亿。估值在20亿美元以上的独角兽企业市值约为3万亿。根据中资股ADR的情况,首发发行股份比例约为5-10%,我们乐观估计这些潜在企业通过CDR融资的规模在0.5-1.1万亿。如果在未来三年发行,平均每年新增融资为1800-3700亿元,占A股市场股权融资的比例在12-24%。由于海外中资股在A股发行后,其海外流通股份不会到A股流通,因此新增流通市值对存量的比例很小,我们估计CDR所新增流通市值仅为2.6万亿,占目前流通市值的比例仅为5%。

    CDR的运行机制应与ADR类似,主要包括发行、交易及注销三大环节。(1)CDR的发行:将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR,这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR,也可以是公司增发的股票,发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。(2)CDR的交易与股票、债券相似,投资者既可在A股市场直接买卖CDR,也可向相应存托机构要求买入新的CDR(即发行新的CDR)或卖出CDR(即注销CDR)。(3)CDR的注销:国内投资者向国内经纪人卖出CDR,国内经纪人联系基础证券所在地(境外)经纪人,存托机构收回DR并注销,基础证券回流所在地市场。

    行业影响:预计增厚行业收入0.4%-2.7%,龙头券商增厚效应显著

    长期而言发行CDR将重塑A股科技股格局,助推现有科技龙头发展

    潜在上限规模1.3万亿,可选消费、信息技术行业居多

    CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上,其中承销费为一次性贡献,托管费和交易佣金为持续性收入。在承销费率分别为2%、3%、4%,以及发行比例分别为2.5%、5%的假设下,预计首批5家CDR企业为券商带来35-140亿元的承销收入。若年内发行2-3家,预计将增厚投行收入2.7%-16.2%,增厚行业收入0.4%-2.7%。综合实力比较强,在境外有分支机构的龙头券商在把握CDR业务机遇上更具相对优势,预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。个股推荐:中信证券、华泰证券。

    目前有望发行CDR的企业大多是具有较强竞争力的科技企业,这些企业的上市将使得A股科技行业的市值和格局得到重塑,长期将为投资者带来更好的回报。新的科技龙头将进一步优化存量龙头的估值体系,为其提供更好的融资条件,助推现有科技龙头发展,市值逐步向海外中资科技股靠拢。

    对在港股上市且以ADR在美上市的中国企业,其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约11.54%,对在A股、港股上市且以ADR在美上市的样本企业,其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约7.87%。考虑A股市场的实际承受能力,我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占基础证券的比例会在10%以内。

    风险提示

    在独角兽上市前现有科技龙头估值上升,上市后则视比价关系而定

    目前,市值超过200亿人民币的在美上市中概股共37只,合计市值约为9.79万亿人民币。若按基础证券10%的占比上限发行CDR,同时结合目前A股对美股的估值溢价,以CDR形式回归的在美上市中概股将吸收约1.3万亿人民币的资金,约占目前A股合计市值的2.27%。假设有50%的上述中概股在未来3年回归,粗略估计CDR新增融资上限需求每年在2200亿人民币左右,与2017年A股IPO融资额相当(募资规模2120亿)。

    CDR推行不及预期;市场大幅波动对业绩造成的不确定性。

    在CDR发行或独角兽上市前,市场对科技股的风险偏好上升,这将助推科技龙头估值上升。但上市后,则应根据CDR或独角兽的估值比较来看,如果发行量小、且估值不断走高,那么有可能会对存量科技股带来溢出效应。如果发行量大,且估值走高,那可能对存量科技股形成挤出效应。我们预计决策层在初期会控制发行量,这会使得存量科技股的估值得到提升。

    风险提示:宏观经济风险、政策落实不达预期

    风险提示:CDR或独角兽发行量过大、CDR或独角兽发行估值过高。

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