现实与假象,神秘的对冲基金
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摘要:我们经常听到这样的评论:投资对冲基金比投资股票的风险要高很多。事实真是如此吗?本文将探讨对冲基金两个问题--风险和多样化。 风险的概念 事实上,上述评论是对对冲基金的最大误解之一。过去几十年,对冲基金已证明他们不仅能够提供不错的长期回报,且风险...

对冲基金(Hedge Fund)是高净值客户资产配置过程中必不可少的一类资产。由于我国资本市场起步较晚,市场一直缺乏可以用来“对冲”的工具,所以对冲基金真正走入我国高端客户投资组合的时间并不长。2010年后,随着股指期货、国债期货等金融衍生工具的不断推出,以及股指期权、个股期权和商品期权的不断推出,越来越多的量化投资经理人找到了施展才华的空间,对冲基金以其稳定的波动和卓越的业绩表现逐步走入大众的投资视野。

  英仕曼投资/文

第十三章 投资组合管理和交易

每本有关投资的书籍都会谈到交易和投资组合管理。交易——即买卖证券的过程——能给一个人的投资结果造成巨大的影响。出色的交易决定有时能增加一项投资的盈利,其他时候则能体现出不同质量的交易决定所带来的区别。投资组合管理包括交易活动和对所持头寸进行定期检查。此外,一名投资者的投资组合管理责任包括保持合适的多样化投资,作出对冲决定,以及管理投资组合中的现金流和投资组合的流动性。所有投资者必须对投资过程的持续性作出妥协。尽管一些投资有着起点和终点,投资组合管理将永远存在。同在其他许多领域中所做的努力不同,投资不存在能产生持续现金流的盈利业务,也没有能够在未来带来投资回报的储备。亨氏番茄酱公司(Heinz Ketchup)能对一年内的销售作出合理的预测。

从某种意义上说,当这家公司建立起了自己的特权之后,公司明天的利润来自于前天所做的努力。然而,投资可交易证券的投资者无法预测每年的回报,即使他们拥有了代表着同一家公司所有权的股票。此外,亨氏公司所取得的回报与投资这家公司股票的投资者所获得的回报可能没有联系,这些投资者的回报由支付的价格决定,而不仅仅由公司的业绩决定。管理投资组合时流动性的重要性因为没有投资者能够做到绝对不出错,也没有一项投资是完美的,能做到改变主义意义重大。如果一名投资者买入像 IBM 这样的流动性很强的股票的理由是,他认为公司的一项新产品将大获成功,或者认为公司下一季度业绩强劲,那么他可以改变主意,并在这些事情发生之前的任何一个时刻卖出这些股票,也许可能会蒙受些许亏损。然而,当一名投资者购买了一家非上市公司股票或者一家有限合伙公司中不可转让的权益时,他就无法改变主意了,实际上他被困住了。当投资者没有因自己的投资缺乏流动性而希望获得补偿时,他们通常会因此而感到后悔。多数时候流动性并不是长期投资组合管理中的重要因素。很少有投资者要求投资组合具备完全的流动性,能够快速将投资组合转换成现金。然而,确实会对流动性产生出乎意料的需求。尽管投资组合缺乏流动性的机会成本很高,不过投资组合无需具有充足的流动性。多数投资组合应保持一种平衡状态,当市场为缺乏流动性提供了很好的补偿时,可以选择让投资组合具有更少的流动性。在 权 衡 回 报 与 流 动 性 时 , 一 个 可 考 虑 从 轻 处 置 的 要 素(Mitigating factor)就是时间周期。

尽管你必须总是因牺牲了流动性而获得很好的回报,但所需的补偿依赖于你在多久之后才需要流动性。10 年或者 20 年没有流动性所带来的风险较一两个月内缺乏流动性要高得多,实际上,一项持续时间较短的投资本身就创造出了流动性。例如,风险资本投资必须获得非常高的补偿才能抵消巨大的亏损概率、在风险投资中所占的巨大比例(亏损经常意味着血本无归)、以及投资期间缺乏流动性。在这种情况下,没有流动性的成本非常高,风险投资者无法改变主意,他们也难以将自己的投资兑换成现金,哪224怕是在所投资的企业取得成功时。流动性可能是幻觉。就像路易斯•鲁文斯坦所说的,“在股票市场上,流动性是针对个人而言的,而不是针对整个市场。一家企业的可分配利润才是对这个市场唯一的回报”。换句话说,尽管任何一名投资者可以通过将证券卖给另外一名投资者而获得流动性,所有投资者的集合体只能通过意想不到的外部事件才能获得流动性,如收购和股票回购。除了这种来自于外部的交易外,每一种证券的一名买家必须找到对应的一名卖家。

在市场总体稳定的时候,一种证券或者一类证券就会表现出很高的流动性。实际上流动性与投资潮流联系密切。在市场陷入恐慌时,那些在上涨的市场中看起来非常充裕的流动性就可能所剩无几了。一些证券在受市场追捧时有着巨大的交易,但在失去市场宠爱之后,这些证券可能就没有交易了。当你的投资组合都是现金时,不存在亏损的风险。然而,也不存在赚取高额回报的可能性。获取高回报和规避风险之间的关系可能会很紧张。永远无法轻而易举地确定如何在流动性和缺乏流动性、获取回报和规避风险之间取得平衡。从某些方面来看,投资就是一个永无休止的管理流动性的过程。投资者往往从流动性开始进行投资,也就是说,他将利用这些现金。这些最初的流动性被转换成流动性更小的投资,以取得累积回报。当投资开始开花结果的时候,流动性就会重新建立起来。然后就将重新开始原来的那个过程。

投资者组合中的流动性周期有两个重要的目的。首先,正如第八章中讨论过的,投资组合的现金流——流入一只投资组合的现金——能够降低投资者的机会成本。其次,每隔一段时间了结投资组合中的部分头寸会产生一种排堵效应。容易对当前持有的头寸感到自满,并随着这些头寸的波动一起沉浮。没有价值的证券会越来越多并被忽视,同时损失也在增加。然而,当投资组合中的证券经常被兑换成现金,投资者就会一直面临着将这些现金投入运作、寻找最有价值的投资的挑战。降低投资组合风险成功管理一只投资组合的挑战不仅仅是作出一系列出色的投资决定。对投资组合的管理就是要求将注意力放在整个投资组合上,考虑多样化投资、潜在对冲策略以及管理投资组合中的现金流。实际上尽管在作出单个投资决定时应考虑风险因素,但投资组合管理是一种进一步降低投资者所面临的风险的手段。合理的多样化投资即使相对安全的投资也会有一些下跌风险,只不过风险较小而已。可以通过谨慎的多样化投资将下跌风险降至最低水平。将投资组合中的风险降至可接受水平所需的证券数量不会很多,通常只要 5-10只证券就能做到这一点。为了多样化而多样化投资则并不明智。这种做法采用了指数基金中的观点:如果你无法打败市场,那么就应该取得同市场一样的成绩。极端多样化投资的鼓吹者生活在对公司特定风险的恐惧之中 ——我认为这是一种过分的多样化投资——他们认为,如果单个头寸的持仓规模不大,由意料之外的事件所引发的损失也就不会很大。

我的观点是,与对许多所投资的企业一知半解相比,熟悉少数几个企业的许多事情会更有价值。一些非常好的投资在特定风险水平下产生的回报能高于成百乃至上千个好投资所产生的回报。多样化投资有可能成为“特洛伊木马”。垃圾债市场上的专家大声疾呼,进行了多样化投资的垃圾债组合几乎没有风险。相信了他们的人最终用多样化投资代替了分析,更糟糕的是,多样化投资蒙蔽了他们的判断力。包含了价格高估的次级债券的多样化投资有着巨大的风险,且投资者对组合中的每一种证券都知之有限。对几个行业中的垃圾债进行多样化投资并不能保护投资者免受宏观经济下滑或者信贷紧缩的影响。毕竟多样化投资不是你拥有了多少种不同的证券,而是你拥有了多少种有着不同风险的证券。对冲无法通过多样化投资来消除市场风险——指整个股市可能会下跌的风险——但可以通过对冲来限制这种风险。对冲策略有很多,一名投资者选择哪种对冲策略应该视其所持头寸的特征而定。

例如,一只投资于大盘股的多样化投资组合可以通过卖出等量的标准普尔 500指数期货来对冲风险。这种策略能够有效消除由整个市场波动所引起的亏损和收益。如果一只投资组合通过卖出指数基金进行对冲,那么投资的成功将依赖于所持头寸相对于整个市场的表现。一只对利率波动敏感的股票进行投资的投资组合可以通过卖出利率期货或者买入或者卖出合适的利率期权进行对冲。一只投资于矿产股的投资组合可以通过卖出黄金期货来对冲金价可能出现的波动。一只对出口或者进口敏感的股票进行投资的投资组合可以通过在外汇市场上的合理交易来对冲部分风险。对冲并不总是明智的选择。例如,当可以获得足够的回报时,投资者应当愿意承担风险,且坚持不进行对冲。进行对冲可能既耗费资金,又耗费时间,若在对冲时支付了过高的价格,那么无异于对一项投资支付了过高的价格。然而,当对冲成本合理时,对冲策略可能让投资者抓住机会,否则这种机会就会有过高的风险。最好的情况就是,有价值的对冲资产也可能因自己的特质而成为一项诱人的投资。举个例子,从 1988 年年中到 1990 年年初,日本股市持续创新高。

股市的估值已经超过了美国的估值标准,但在日本,人们普遍认为,政府间接控制着股市,股市并不一定受到企业基本面的限制。那些已经习惯于每年获得越来越多的大量投资资金的日本金融机构非常自信,认为股市会继续上涨,因而他们愿意以非常低的价格出售日本股市的卖出期权,对他们而言,出售卖出期权能马上产生收益,因为在他们看来,市场几乎肯定会继续上涨,他们所售出的卖出期权到期时将毫无价值。如果市场应该出现短暂下跌的话,他们有信心可以轻而易举地使用大量流入的现金来支付那些卖给他们的股票,他们已经习惯于预期会有大量资金不断流入自己的手中。华尔街上的经纪公司成了中间商,他们在日本创造了这些卖出期权,并在私下的交易中将这些期权卖给了美国投资者。从理论上讲,对如何一只股票型投资组合而言,这些便宜的卖出期权都是诱人的对冲工具。因为同美国股市相比,日本股市的卖出期权来对冲自己所持国内头寸中的风险。这些卖出期权较美国市场上的卖出期权便宜得多,但如果日本市场的估值跌至历史水平附近的话,它们却能提供高得多的回报潜力。最终,1990 年年中,日本股市较几个月前的高点重挫 40%,持有日本股市卖出期权的投资者根据合约中的具体条款赚到了好几倍的利润。具有讽刺意味的是,日本的这些卖出期权并不是一项必须的对冲工具,当日本股市暴跌的时候,美国股市并未出现大幅下跌。这些卖出期权就是一项好投资,并可能出现其他情况时起到对冲风险的作用。交易的重要性没有一种证券或者一家企业天生就具备了成为诱人投资的因素。

投资机会与价格有关,而价格是在市场中形成的。一些投资者会根据企业或者概念进行投资,他们希望投资于特定的行业、高科技企业或者无视价格而去追逐投资时尚,但一名价值投资者只会根据价格来进行有目的的投资。一名价值投资者不会在早上起床的时候知道了自己当天应该设置怎样的买入或者卖出订单,这些决定将视当时的价格以及对潜在价值的持续分析而定。因为在合适的价格进行交易至关重要,交易时价值投资取得成功的中心内容。这并不意味着买卖或者交易本身很重要,最好的情况是,交易成了一种娱乐,而最坏的情况是,交易让一个深思熟虑和严格遵守纪律的投资计划偏离了方向,并为此付出了昂贵的代价。投资者必须认识到,尽管从长远角度来看投资通常是一种正和游戏,但一天之内发生的多数交易都是零和游戏。如果一名买家买到了一种便宜的证券,那是因为有卖家开出了太低的价格。如果一名买家以过高的价格购买了一种证券,那么受益人就是卖家,他获得了高于潜在价值的价格。

当其他人作出轻率行为,因而为那些采取明智行动的人创造了回报的时候,就会出现最好的投资机会。当其他人愿意以过高的价格购买一种证券的时候,他们就为价值投资者提供了溢价卖出这种证券,或者在高估水平做空这种证券的机会。当其他人感到恐慌并以大幅低于潜在价值的价格卖出的时候,他们为价值投资者创造了买入的机会。当他们的行为受到套利规则或者制约因素的支配时,他们会忽视那些显著的投资机会,或者也许会在不经意间为其他人创造了机会。交易就是利用这种价格错误的过程。与市场保持联系一些投资者会在买入之后持有很长一段时间,将自己投资的证券隐藏好几年。尽管这种策略在过去的一些时期内可能是有道理的,但在今天看来这种策略已经被误导了。这是因为金融市场是多产的投资机会创造者。脱离市场的投资者将发现难以接触到市场不时创造出来的买入和卖出机会。

今天,因许多市场参与者对自己所投资的企业的基本面信息知之甚少,甚至一无所知,买入和卖出机会的出现步伐非常快。鉴于我们在 20 世纪 90 年代初时面临着地缘政治局势以及宏观经济局势方面的不确定性,且这种不确定性可能未来还将存在,克制交易怎么会较每隔一段时间检查自己的投资更合适呢?然而,与市场保持联系确实会带来危险。例如,投资者会沉溺于市场的每一次上涨和下跌,最终会进行短线交易。人们会随着市场的波动而出现波动,并愿意跟人群一起行动。而不是与人群对着干。无法抵挡这种冲动的投资者可能不应与市场保持密切的联系,他们最好是能将投资交给一位金融专家来打理。接近市场的另外一个风险就是给股票经纪人提供了可乘之机。经纪人可能成为市场消息、交易想法甚至有用的投资研究等的来源之一。然而,投资者可能选择听从经纪人的建议,但肯定无法证实他们说的每一件事。永远不要将整个投资组合依赖于一名经纪人的建议,该说“不”的时候就说“不” 。

买入:为以低于平均价格买进留出空间交易时唯一最重要的一个关键因素就是应对价格的波动作出合适的反应。投资者必须学会抵制恐惧、贪婪,以及当价格上涨时变得过于热情的这种倾向。交易的一半是学会如何购买。

在我看来,投资者通常应避免马上“满仓”(指他们打算最大限度投资多少资金)持有一种证券。没有听从这一建议的投资者到时可能只有无助地看着下跌的价格了,而手头上已经没有了可以进行投资的储备金。建立一部分仓位能够保留储备金,如果价格出现下跌,投资者可以使用这些资金“以低于平均价格买进”,从而降低每股的平均成本。评估自己进行摊薄成本交易的意愿能帮助你将前景投资与投资区分开来。如果你认为某个证券确实是一项优秀的投资,而不是投机机会,那么你肯定会希望以更低的价格买入更多的这种证券。在购买之前,如果你意识到自己不愿以低于平均价格买进,那么你可能不应在一开始就买入。在那些管理不善、使用高杠杆、业务缺乏吸引力或者难以理解的企业中所存在的潜在投资机会可能会被辨认出来,并遭到否决。卖出:最艰难的决定许多投资者都能找到便宜货,但知道何时卖出却比较困难。理由之一是难以精确地知道一项投资的价值。

一名投资者在购买的时候会有一个价值范围,并以能够提供相当大安全边际的价格买入。然而,当价格上涨的时候,安全边际就开始下降,潜在回报开始减少,而下跌风险开始增加。因不知道这项投资的确切价值,投资者自然无法像作出买入决定时那样自信地作出卖出决定。为了应对在何时卖出上所遇到的困难,一些投资者根据价格与账面价值比或者价格与收益比(即市盈率)制定了一些卖出规则,一旦这些比率达到某个水平,他们就会卖出。依然有些人在买入的时候就设定好了卖出价格,就像在整个投资期间不会发生任何会影响卖出决定的事情一样。这些规则毫无道理。实际上,只存在一个有效的卖出规则:所有的投资都应当在合适的价位卖出。同买入决定一样,卖出决定必须以企业价值为基础。

究竟何时卖出——或者买入——依赖于是否可以获得其他投资机会。例如,你应当为实现部分或者全部的价值而继续持有吗?当市场提供了许多便宜货的时候,为了能在一只价格略低于潜在价值的股票中获得有限的额外回报而坚持持有的做法是愚蠢的。相反,如果你的股票依然大幅被低估,或者如果找不到更好的便宜货,那么你就不会希望对这只股票继续获利了结。一些投资者会设定具体的止损价格来卖出证券,通常这一价格略低于他们的成本。如果价格上涨,这些订单不会执行。如果价格小幅下跌,根据对价格将进一步下跌的假设,这些止损订单就会得到执行。尽管这一策略可能看起来是一种限制下跌风险的有效手段,但实际上这是一种疯狂的做法。使用这种策略的投资者并没有利用价格下跌来增加自己的头寸,他们的行为就像是市场比他更了解这一特定投资的价值。在卖出决定中,对流动性的考虑也很重要。对许多证券而言,市场深度以及报价都是一个重要的考虑因素。毕竟在没有买家的情况下,你是无法卖出的,因此,存在买家的可能性必然成为卖出决定中的一个考虑因素。

一家专门在缺乏流动性的场外市场(也称粉纸市场)从事股票交易的小公司的总裁曾对我说:“当小鸟饥饿的时候,你必须喂它们吃的。” 如果遵从了价值投资哲学的投资者依然认为何时卖出有些困难,那么我就会问下面这样一些问题:如果你不是根据那些价格高于潜在价值作出购买决定,你如何决定何时卖出?如果你正对那些价格高于潜在价值的证券进行投机,你会在什么时候进行获利了结,或者进行止损?除了“它们正如何波动”外,而事实上这根本不是一个能够提供指引的标准,你还有其他的指导依据吗?利用把你看作重要客户的经纪人无论是买入还是卖出,找到有着长期投资定位的股票经纪人并与他们打交道能让你获得明显的优势。这些经纪人知道,同客户之间建立起互利的合作关系对自己有利。如果客户感到自己最大的利益得到了经纪人的尊重,而经纪人将佣金放在了第二位,那么双方就可能建立起长期的关系。

相反,那些收取了高昂的佣金,或者一再推荐只产生更多佣金而不带来更多投资回报的交易的经纪人最终将失去客户。问题是要找到一名或者多名让自己感到满意的经纪人。一名合适的经纪人会在经验和欲望、佣金和投资业务之间作出权衡,并愿意为了建立起长期关系而牺牲短期内的佣金。你希望一名经纪人在所处的公司内有足够的能力让你接触到分析师和交易员,希望他有着丰富的经验,能够合理的操作你的账户,并知道何时该给你打电话,何时不要浪费你的时间。

你不希望看到毫无经验的经纪人通过牺牲你的利益来获取经验,不希望经纪人对平庸的业绩感到自满,或者不想看到因为这位经纪人很成功而不重视你的账户。迈克尔•普莱斯和比尔•卢恩(Bill Ruane)会轻而易举地获得任何一名经纪人的全身心关注,他们对任何一名经纪人而言都是非常重要的客户。其他投资者必须更加努力地工作,以找到一名或者多名把你看作重要客户的经纪人。一种方法就是与一名相对年轻但有能力、未来将在公司内取得更多权利和地位的经纪人建立起关系,对这位经纪人而言,你是他眼前非常重要的客户。结论本章提到了投资者在管理投资组合时应当考虑的许多问题。尽管个性和目标能够对一个人的交易和投资组合管理方法造成一定程度的影响,但稳健的买入和卖出策略、合理的多样化投资以及谨慎的对冲对所有投资者而言都很重要。当然,当采用了一种不合理的投资哲学时,良好的投资组合管理和出色的交易毫无帮助,只有与一种价值投资法融合在一起,它们才会具有最大的价值。


《Margin of Safety ---- Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》

新萄京娱乐网址 ,塞斯 卡拉曼  Seth A. Klarman

我们经常听到这样的评论:"投资对冲基金比投资股票的风险要高很多。"事实真是如此吗?本文将探讨对冲基金两个问题--风险和多样化。

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  随着未来全球市场将面临更大波动,投资者正在越来越多地运用另类投资来使投资组合多样化,以此在市场大幅下跌时保护自己的资产。

  风险的概念

2015年股灾后,我国股指期货的交易受到很大限制,单个账户每日可投机开仓手数受到严格限制,同时平今仓手续费很高,大幅限制了对冲基金投资策略的运用和发挥。不过,这一问题正在向积极方向转变,2018年12月和2019年4月,交易所密集出台了有关通知,股指期货交易向常态化回归卖出一大步,交易限制的逐步取消和手续费率的下调使得量化对冲基金当下正迎来新一轮发展的春天。

  在对冲基金系列文章中,我们试图走进对冲基金,揭开它的神秘面纱,探讨什么是对冲基金,可以带来怎样的效益,这一行业如何发展演变等相关问题,并解释一般人对它的误解。

  事实上,上述评论是对对冲基金的最大误解之一。过去几十年,对冲基金已证明他们不仅能够提供不错的长期回报,且风险也比股票低很多。然而,仍然有惊人数量的投资者认为对冲基金过于冒险。

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  60年的发展演变

  一般来说,对冲基金被设计为紧盯波动度(本文中波动度用标准差计算,是量度金融工具的投资回报相对于平均数的偏差)而非回报率,这些要求会通过投资过程实现。基金经理通常会采取大量措施以确保控制各方面风险,如投资风险(基金交易的市场波动性如何)、流动性风险(如果市场大幅波动,投资工具的交易是否具流动性)、交易对手风险(与基金经理交易的对手是否是高素质并且可靠)等等,这些措施包括广泛的风险衡量。

什么是对冲基金?

  美国人阿尔弗来德?琼斯在1949年发起了第一只对冲基金,他运用沽空的方式来抵消传统的长期持有股票带来的风险,并在他的投资组合中有效地“对冲”了风险。这种策略在今天被称为“股票多/空策略”。

  从交易角度看,对冲基金在交易方式上往往具备更大的灵活性。例如,他们可以做多估价过低的市场或证券,或是做空估价过高的;他们可以选择不同类型的证券进行交易(类似于选择买股票还是做期货),这意味着他们能选择更有效且更便宜的投资方式;或者通常情况下,他们较少受市场类型或投资工具的限制,因此能抓住不同的潜在投资机会。有时为了减少风险,他们可以对冲掉手上的头寸。

广义概念:区别于传统的单纯股票型、债券型等产品,采用各种策略、拥有不同风险敞口、投资于各种资产类别标的;

  20世纪80年代早期,琼斯退休。在34年的职业生涯中,仅3年投资亏损,而同期,标普500指数却有9年负增长。更重要的是,在20世纪60年代早期大繁荣时期,琼斯的基金大幅超越了同期市场表现,并在1973~1974年市场急剧下跌期间抵御住了风险。

  某些投资策略,如股票对冲,提供与股票相当但风险更低的回报。股票对冲基金经理分别通过做多股价偏低和做空股价偏高的股票获利。相对于多头部位基金,一般的市场走势通常对基金的影响较小,因为多头和空头抵消了基金同向运行所承担的风险。

狭义概念:同时持有多头和空头头寸,对冲绝大部分系统性风险,以绝对收益为目标;

  20世纪60年代初期到中期,琼斯在共同基金领域的出色表现激发了公众的广泛兴趣,到1968年,美国已有200家对冲基金在运作。

  另一方面,事件驱动投资策略的基金经理关注所持证券的公司正在经历或涉及的重大事项,例如资产重组、并购、破产等,这些事件一般不受市场发展方向的影响。

通常来说,对冲基金具有以下几个特征:可以做多和做空;可以投资多种不同类型的资产,如股票、债券、货币和商品;不受交易和市场风格的约束;在上涨和下跌的市场环境中都有获得正收益的潜力。

  然而,直到20世纪90年代早期,这个行业才开始在世界范围内真正成长。受对冲基金管理人保护资产能力的吸引,特别是在科技泡沫以后的熊市期间,越来越多的机构投资者开始加入对冲基金行业。在上一个十年,对冲基金翻了一番,达到4000多家。同期,其策略也得到完善和加强。

  相比之下,管理期货投资策略以往一般都能在具有像股市一样的波动性情况下,取得比股市更高额的回报。他们在全球广泛的金融和商品市场中进行期货和高流动性衍生品交易。将管理期货策略运用于包含传统股票和债券,甚至其他对冲基金策略的投资组合中,有助于改善风险并提高回报。这是因为管理期货和其他投资方式呈低相关。

对冲基金与传统投资的差异有哪些?

  对冲基金的特点

  为传统投资组合锦上添花

境外专注对冲基金数据研究的网站之一altegris给出了以下对照图:

  对冲基金的一个显著特点是追求绝对收益,就是在市场下跌和上升期间寻求正回报并且确保收益。通过以追求绝对收益为目标,对冲基金旨在避免传统投资经理采取的相对收益策略带来的缺陷。这与获取可观的风险调整收益的目标相伴相随。

  由于对冲基金并非如大多数投资者所认为的高风险,且回报来源与传统投资大为不同,因此它们能为传统投资组合提供多个分散投资来源。此特性在相关性趋低的下跌市场中更加明显。将对冲基金纳入传统投资组合,将有潜力向投资者提供更低的整体投资组合风险,带来更高的回报和更小的损失。

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  其另一个优势是投资组合和交易受限制很少,它可以灵活地投资于各种金融工具,例如期货、期权、衍生工具等,并可进行广泛的资产类别交易,包括股票、债券、商品和货币。

  管理风险和回报

境内对冲基金策略有哪些?

  这与许多传统的投资经理不同,原则上,传统投资经理不能从事某种证券和投资工具的交易。

  但是,辨别哪一种策略在何种市况下表现较出色并不容易。首先要做的是对全球8000多家对冲基金进行筛选,获得最好的基金经理,把他们纳入投资组合中,在持续需要大量网络、资源和知识的基础上管理投资组合。

与海外市场有显着差异,境内市场金融衍生品发展还在初期,市场借贷成本较高,融资便利性显着强于融券,因此很多海外成熟市场的对冲基金策略在境内未必可以有运作的舞台。根据中信证券的相关研究,目前国内所有私募证券基金管理的约2.4万亿资产中,量化产品规模占比约7-8%,产品数量占比约10%、交易量占比约30%。目前来看,市场中性策略和管理期货策略是境内对冲基金使用比例最高的两个策略。

  对冲基金经理有能力运用先进的、以技术为基础的投资技巧来识别和利用各种市场低效和机遇。例如,他们可利用相关证券之间的价格差异,运用“趋势”投资来捕捉市场趋势,或凭借对于市场和行业的专业知识来挖掘特定时机下产生的获利机会。

  全面了解基金经理的策略,确定其品质和稳健性等特质的过程称为"尽职调查"。此外,它涉及详尽的评测,核对以及核实基金经理的现状、稳定性、投资策略和业绩表现。尽职调查是任何精明的投资者遴选对冲基金过程中最重要的环节,但是,该投资者若非是一家拥有适当资源的庞大金融机构,以上过程几乎无法实现。

附图:对冲基金的主要策略归类

  这种运用衍生工具、套利和沽空的能力,为对冲基金经理人在市场下跌、上涨和窄幅震荡期间争取收益提供充足的可能性。这再次与传统的投资方式不同,传统投资主要依靠资产升值来获得业绩。

  答案在于一种投资工具,通常被称为对冲基金中的基金(FoHFs)。它由外部管理特定的互补型对冲基金组成。FoHFs可以通过尽职调查选择"最佳的"对冲基金经理,同时把他们纳入一个投资组合并积极管理。由于投资金融产品组合的特性,FoHFs允许投资者以相对较低的成本投资于多个基金经理和投资策略。

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  对冲基金独一无二的特性有潜力为投资者在参与利润丰厚的投资和风险最小化之间,提供一个很好的平衡点。作为一种有效的多样化投资工具,对冲基金往往与传统的资产类别呈现低相关性。

  FoHFs的另一特性是聘请高质量的专业风险管理团队。在投资前,优秀的风险管理团队将全面精细地审查对冲基金经理的运作和投资风险,并对投资组合和相关基金水平进行持续的风险分析和监测。

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  在传统的资产组合中纳入对冲基金有可能将投资组合的波动性降低,从而改善整个投资组合中的风险报酬比。

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市场中性策略

  目前,整个市场环境充满不确定性,对冲基金的灵活策略显得尤为重要。在全球金融危机和后危机时代的大背景下,对冲基金处境并不容易,但在此期间他们的表现依旧比环球股票更出色。

TAGS:重要性多样化对冲基金风险

市场中性策略通常是期现套利策略、alpha策略和统计套利策略动态运用的结果。其核心思想是,买入一个股票组合,同时看空相同市值的股指期货。这样整个投资组合中包括了“看多”的股票和“看空”的股指期货。因为大多数股票的日间波动会与某个市场指数保持较高的相关性,因此经过这样配置的投资组合,承受来自于市场的系统性波动风险大幅降低。因而市场在某一日的大涨或大跌对于整个组合来说影响非常有限,对冲二字的功效也就实现了。

  重要的是,投资者能够改变对对冲基金的误解,并且理解真正的好处。

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  (本文由全球最大的上市对冲基金公司英仕曼投资(Man Investments)大中华区执行董事薛伟民提供)

市场中性策略主要关注以下几个方面:

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阿尔法策略,指的是构建的股票组合可以相对稳定地超越基准指数的策略。比如,在牛市里,大多数股票都在涨,那么要想实现阿尔法收益就要求投资经理所构建股票组合的表现要强于市场指数。反之,在熊市里,大多数股票都在下跌,而投资经理所构建的股票组合表现只要比市场指数跌的少即可获得阿尔法收益。所以说,阿尔法收益的获得,并不是基于股市是涨还是跌,而是看能跑赢市场多少。

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常见的alpha模型选择因子有以下几个维度:

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统计套利策略则是基于对市场运行规律的概率统计分析,通过把握不同证券品种之间的关系,挖掘小概率事件发生的时机并把握大概率的收益机会,获得相关的套利收益。

期现套利策略则是把握期货与现货市场价格的差异,来获取两者随着到期日临近价格逐渐收敛的收益。

由于市场中性策略的主要收益来源并不是股市或者债券市场本身的涨跌,而是追求“超额收益”和“套利”的机会,所以市场中性策略的收益通常与市场相关性小,比较适合高净值客户进行资产均衡配置,分散投资风险。

附图:市场中性策略的滚动收益率特征

持有时间越长,正收益概率越大,且收益落在合理区间的概率越大;

持有18个月-24个月或更长时间的投资结果基本可以落在合理区间。

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管理期货策略

CTA (Commodity Trading Advisors,商品交易顾问)策略又称管理期货(Managed Futures),泛指以期货为主要投资标的的投资策略或资管产品。

CTA 基金可投资标的非常丰富,除了商品期货外,股指期货、期权、国债期货等都是 CTA基金可投资标的。商品期货当中可投资品种主要集中在能源化工、黑色金属、有色金属和农产品四大类,其中流动性较好的包括沪铜、螺纹钢、焦炭、焦煤、铁矿石、橡胶、豆粕等品种。从交易品种数量来说分为单一CTA和多元CTA;从分析方法上可分为量化CTA和主观CTA;从交易策略上可分为趋势跟踪、反转策略、套利策略和相对价值策略;从交易频率上可分为日内高频,短周期、中周期、长周期策略。

目前多数CTA策略为量化CTA,中长周期策略有往往有更大的资金容量。

趋势追踪策略的原理

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当市场呈现出上涨或者下跌的趋势时,趋势跟踪策略往往会表现较好;当市场呈现盘整的格局时,往往表现较差。CTA策略适合波动大的新兴市场。

关联度低的不同期货产品在任何一个特定时期往往会呈现出不同的走势格局。多品种的投资能够有效分散风险。

高波动是CTA策略的生命线,若所有品种都处于低波动状态时CTA策略的盈利性较差。

CMEGroup(芝加哥商品期货交易所集团)在2013年的一篇研究报告中,搜集了商品期货市场上最有流动性的一些投资品种的历史数据:包括10个股票指数、14个固定收益品种、7种货币和22种商品。然后将商品期货市场的历史走势(1991-2012),根据波动性和相关性两个维度,划分成了四种不同情况:高波动性 高相关性,高波动性 低相关性,低波动性 高相关性,低波动性 低相关性(6个月高或低于平均水平)。以巴克莱CTA指数为样本,研究不同市场环境下的CTA策略表现。

这篇报告结果指出,CTA类策略在波动性和相关性同高或同低的环境中,表现较为出色,而波动性高,相关性低的环境下,表现一般,但是在波动性低,而相关性高的市场里,整体表现就很差。如果统计不同市场环境下CTA类策略的夏普值,也得到类似的结果。实际上这说明了高波动性是CTA类策略的生命线,如果整体市场波动性很低,那么至少需要低相关性,这样才有可以获利的品种。而在所有品种都出现低波动性的时候,CTA策略往往挣不到钱。

CTA策略对投资者的核心价值:

低相关性;

危机alpha特性

CTA策略与其他策略之间呈现出显着低相关性,加入CTA策略可以平滑组合的净值曲线,降低组合的波动性,其核心收益来源于低频、小概率的大幅正收益,需要长期持有。

附图:CTA策略与传统资产的相关性比较低,与其他对冲策略的相关性也很低。

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危机alpha这个名字便是指CTA策略在市场剧烈波动的危机中仍能保持相对稳定的绝对收益表现。比如2018年美国道琼斯指数下跌33.8%,对冲基金整体下跌21.6%,股票多空策略亏损11.9%,而CTA策略获得14.1%的正收益。又如2018年中国A股遭遇系统性单边下跌,全年来看大多数CTA策略基金全年获得了8%以上的收益。

附图:全球金融危机时刻,CTA往往有明显的正收益

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附图:CTA的滚动收益率特征

持有时间越长,正收益概率越大,且收益落在合理区间的概率越大;

持有24个月正收益概率可以提高至83%。

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海外高净值客户和机构客户为何青睐对冲基金?

全球来看,2000年后,机构投资者终于超越富有的个人投资者成为最大的对冲基金投资者群体,其所持有的资产占总资产超过70%。这种趋势意味着机构投资者正在对冲基金领域扮演越来越重要的角色,其重要性超过了对个人投资没有限制的共同基金领域。

作为对冲基金领域中机构投资的开路先锋,捐赠基金将它们占对冲基金的投资比例从2002年的12%提高到了2007年的近23%。尽管对冲基金在信贷危机中的表现令人失望,机构仍然将20%左右的资产投资于对冲基金。

主权财富基金随后进入对冲基金,但在进入21世纪后表现出了明显增长。一些主权财富基金,比如阿布扎比、沙特阿拉伯和新加坡,就是对冲基金较早的重要投资者。而这一趋势在正在更加普遍化,目前对冲基金占据了主权财富基金约7.6%的资产比例。

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2012年,福布斯对财富在2亿美元以上的高净值个人的资产配置情况做了调查:

在他们的资产配置方案中,另类投资占43%,传统投资占49%,现金占7%。在另类投资中,对冲基金占18%、股权投资占10%、房地产投资占6%、大宗商品投资占5%、创投占2%、直投占2%。

对冲基金的投资占比与本国股票占比齐列配置比例的首位,整体另类投资的占比也逐年提升。

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同时调查发现,上述被调查对象构建投资组合的核心诉求在于:投资风险分散、绝对收益占主导、可长期投资。

1994-2010年的海外数据表明:

相对传统资产,对冲基金拥有更具吸引力的业绩表现;更多元化的收益来源;更低的绝对风险。

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而由Casey Quark和BNY Mellon进行的针对机构投资者的大规模调研结果显示,获取多样化不相关回报和绝对收益是境外投资人配置对冲基金的首选理由。

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注:1.调查范围包括投资者、顾问、影响者和对冲基金的基金。

2.允许多选。

境内对冲基金的投资风险有多高?

境内对冲基金都是浮动收益不保本的产品。

历史来看,市场中性策略和量化CTA策略最大回撤较大概率可以控制在10%以内。

通过资产配置的方式,对冲基金的净值波动对组合整体的影响不大,且由于低相关性原因,在传统资产出现周期性下跌时,对冲基金往往能起到平滑组合整体波动和优化组合收益的作用。

相较传统的非标类资产及信用融资类项目,对冲基金对于投资者来说可以起到的帮助是:

给组合提供较高流动性,大多数对冲基金可以每个月或每个季度开放;

资产的交易价格公允透明,投资标的大多为上市交易的股票、期货等,可以支持每日/每周估值;

与传统信托相比,交易对手违约风险极低,股票、期货市场都有严格的保证金交割制度和逐日盯市制度,相关交易对手违约概率远低于信用融资项目。

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