下半年仍是烟花般主题投资行情,低仓位高贝塔
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新萄京娱乐网址 1   焦巍,上海社科院世界经济所博士,英国阿伯丁大学金融学硕士,德国波恩大学访问学者。16年银行、证券投资和基金从业经验。曾先后任职于中国银行、湘财证券、湘财合丰基金(现泰达宏利基金)、汉唐证券。2009年加入平安大华基金管理公司,历任平安大华宏观策略分析师,平安大华深证300指数增强型基金的基金经理,现任平安大华基金投资总监、平安大华行业先锋股票型基金的基金经理。(图片来源:中国证券报)

  ⊙本报记者 安仲文 黄金滔

新萄京娱乐网址 2   焦巍,平安大华基金投资总监。上海社科院世界经济所博士,德国波恩大学访问学者。曾先后任职于中国银行、湘财证券、湘财合丰基金(现泰达宏利基金)、汉唐证券。2009年加入平安大华基金管理公司,任投资研究部宏观策略研究员。现任平安大华深证300指数增强型证券投资基金基金经理。

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  □本报实习记者 宋春华

  在主题行情的驱动下,市场的分化正变得日益严重,但平安大华投资总监焦巍管理的平安大华行业先锋基金却在今年日益分化的行情中取得了优异的表现。回看焦巍近年策略报告,不难发现,在过去两年焦巍是按照供给经济学的思路,抛开传统的凯恩斯经济思路,从创新入手,跳出凯恩斯陷阱,寻求熊彼特繁荣,这和中国经济的长期出路相一致,也是其管理的行业先锋业绩骄人的深层原因。

  低仓位,高贝塔,跟热点,抢波段——专访平安大华基金投资总监焦巍

  “从保增长到稳增长表面看固然是巨大进步,但稳的代价可能更大而令人感到更难受。”近日,平安大华投资总监焦巍在接受《第一财经日报》记者采访时表示,经济对市场的影响需要让位于政治经济学视角。

  初见焦巍,平安大华基金[微博]公司这位投资总监身上浓厚的书卷气质,其对政治经济学、行为经济学、金融投资学等学科知识孜孜不倦的探究精神,让人眼前一亮。其实,具有“学术范”的焦巍在今年基金实战中也不负众望,交出了亮眼的“成绩单”。“用绝对正回报赢得客户的信赖”,是焦巍一直坚守的投资哲学。据WIND数据显示,截至7月8日,焦巍管理的平安大华行业先锋基金今年以来的净值增长率达到13.6%,过往两年的增长率高达63.28%。正是凭借不俗的业绩,焦巍管理的平安大华行业先锋在同类基金排名中位居前茅。

  焦巍认为,A股在下半年的主要投资机会很有可能在于博弈性价值而非投资性价值。只有阶段性政策放松和流动性改善引起的预期及风险偏好波动才能带来市场投资机会,因此,标的上,市场会跳过传统周期心照不宣地直奔更具备博弈价值的主题题材。

  未来经济将持续下滑,微刺激无法改变经济下滑趋势  

  焦巍认为,政府将实质上退回保增长的老路。在这种市场背景下,他的配置策略是:低仓位,高贝塔,跟热点,炒波段。

新萄京娱乐网址,  这位坚持投资战略与实战战术紧密结合的基金经理强调:“在投资中把握市场的走向,就像指南针一样,追寻正确的方向,就能在一望无垠的荒漠中找到希望的绿洲。”

  平安大华投资总监焦巍日前指出,即使有微刺激和稳增长的护航,下半年乃至明年的经济或将呈现震荡下行的态势。他认为,政府对宏观政策的调整会短期改变经济增速的节奏,较难改变经济增速的趋势。因此,本次经济增速的波动其实取决于经济增长的内生性下滑和稳增长政策之间的短期博弈。在稳增长的短期作用发挥下,经济数据在二季度和三季度初有所好转,但四季度的 政策效力可能会减弱。由于产能利用率数据显示制造业产能调整还远未结束,新刺激重新造成的过剩产能、2015年开始真正显现拐点的劳动人口绝对数量下行将从供给经济学的层面重新对经济周期产生深远的影响。

  博弈的A股市场,宏观环境难以指示未来方向  

  海通证券近日发布的公募权益类资产绝对收益排行榜显示,平安大华基金[微博]上半年权益类资产业绩排名第二。

  充分借鉴熊彼特创新理论

  焦巍坦言,当前股市投资与宏观指示的关联度不大,更多的机会在于具体的个股。“政策微调周期的短期化和频繁波动将造成本次经济周期的短期化和无趋势化,从而彻底丧失对A股的宏观指示作用。”他向本报记者强调,由于稳增长的政策无法对企业收入和赢利因子造成决定性影响。这意味着企业投资和赢利周期可能和本次经济周期的波动出现低相关的现象,从而形成多次A股与宏观经济指标背离的博弈行情。在这种氛围下,A股在下半年的主要投资机会在于博弈性价值而非投资性价值。只有阶段性政策放松和流动性改善引起的预期及风险偏好波动才能带来市场投资机会。因此,标的上,市场会跳过传统周期,心照不宣地直奔更具备博弈价值的主题题材而去。

  四不像的市场行情,需要重新认识市场有效利率、改革预期改善的重要性

  “但这并不代表我对大盘的悲观。”焦巍强调。

  在上半年A股市场震荡盘整的背景下,具有16年丰厚银行、证券投资和基金从业经验的焦巍,高瞻远瞩,把握住了行业发展趋势,始终走在市场动向的前沿。

  从具体的品种选择上,焦巍坦言,主题性行情或将驱动越来越多的中小市值股票走出独立行情,因此本轮投资策略将是回避那些市值庞大、并且在去年市场中严重透支的白马成长股,更多的精力挖掘那些在细分领域具有竞争力、市值依然较小、发展空间广阔的中小市值成长类品种。

  好买基金研究中心

  他认为,A股在下半年的主要投资机会在于博弈性价值而非投资性价值。只有阶段性政策放松和流动性改善引起的预期及风险偏好波动才能带来市场投资机会。因此,标的上,市场会跳过传统周期,心照不宣地直奔更具备博弈价值的主题题材而去。“(下半年)会出现不少轮像烟花般绚丽而短暂的主题投资行情。”焦巍说。

  焦巍坦言,“近期对我影响很大的读物有三类:一是著名美籍奥地利政治经济学家熊彼特的创新理论;二是法国著名社会心理学家勒庞的《乌合之众》;三是有着“军事理论鼻祖”美誉的德国军事理论家和军事史学家克劳塞维茨的《战争论》。”焦巍认为,阅读政治经济、人文军事、社会科学等著作的重要意义就是能够不断为自身“充电”,同时了解证券基金投资业最新的投研理念。而实际意义在于能够从基金投资的战略高度审视投资行为,并与从A股市场中所得的感性认知相结合。既强调将投资的战略战术与基金业绩反馈紧密联系,根据市场变动不断调整投资观念,也注重实践出真知的市场反应。

 

  在中国强调改革,微刺激的大环境下,中国资本市场迎来了“四不像”的特殊一年。如何认识今年的市场环境?如何正确选择投资方向?平安大华的投资总监焦巍带来了他的观点。

  事实上,今年上半年,包括基因测序、动力电池、3D打印、智能装配等概念股几乎被轮番热炒,“这里面一定会产生好的公司,也代表中国经济成长的一个基本面,但现在谁都不知道哪家公司会拔尖,所以干脆都炒一遍。”他说。

  焦巍表示,针对今年的市场主题投资的变动,要抛开凯恩斯经济理论的束缚,跳出传统经济理论陷阱,充分借鉴熊彼特的创新理论。在熊彼特的经济模型中,只有成功创新的人才能够摆脱利润递减的困局而顺利生存下来,那些不能够成功地重新组合生产要素的人则会最先被市场所淘汰。

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  未来经济将持续下滑,保增长是最终选择

  而结合下半年的市场行情,焦巍认为有几个行业要慎入,或者坚决摒弃。而这几个倒霉的行业包括地产、银行及非银行金融机构、消费、与地方政府财政收入相关的行业。

  在熊彼特创新理论的支撑下,焦巍认为,改革是以短痛换长痛。2014年的经济固然会有波折,但只要改革降低了系统性风险的预期,并使之暴露在阳光下,市场对风险的承受能力反而会随着风险的暴露而增加,因此不会出现无底线的单边熊市。回望过往市场行情,2013年中小盘的结构行情一直是主线,只要咬住创业板就基本可做到业绩不凡。而2014年的扩容会造成新兴行业和小盘股的证伪,只有成长龙头才能继续享受高估值。“反言之,中游的很多行业正在被逼着主动转型以及去产能,如果能够顺利完成产业转型,成功去产能,传统行业一样能诞生牛股。”焦巍说。

  虽然不少业内人士认为,由于国内经济微刺激以及其他宏观调控政策会使得今年下半年后宏观经济有所改善,但是焦巍认为,即使有微刺激和稳增长的护航,下半年乃至明年的经济仍将呈现震荡下行的态势。政府对宏观政策的调整只能改变经济增速的节奏,却改变不了经济持续下滑的趋势。

  对于地产,焦巍表示悲观,他认为,房地产作为中国经济的支柱产业链,其背后的人口结构因素已经一去不复返了。

  “我个人不喜欢千篇一律。”焦巍在谈及其从业经历和投资理念时对记者表示。在16年的银行、证券投资和基金从业过程中,焦巍曾多次出国求学、访问,不断从金融投资的战略高度看待新近市场行情的变化。除了数据、模型、量化等常规研究外,焦巍也从社会人性等方面分析投资者风险偏好转向以及A股市场的波动情况。“把《乌合之众》提到的群体心理、行为理论与投资者在股市变动时表现出的心理波动相对照,可以看出投资有时候是人性的博弈。在A股市场的大草原中,A股生态系统的生存法则是狼群与羊群共生,当散户数量占到一定比例时,羊群效应就要引起重视。”焦巍分析。

  此外,对于改革问题,焦巍提到,如今,中国经济影响最大的部门从发改委转向中纪委。而中纪委王岐山推荐的《旧制度与大革命》给我们的启示就是:对于一个体制来说,最危险的时刻通常就是它开始改革的时候。改革开始时,不改革的地方怨气会越来越大,要求进一步改革,最后无限循环的结果就是大革命。正如路易十六在各方面都比路易十五进行了革新和改良,结果却是促进了大革命的爆发。因此,为了政权的稳定性,吸取法国大革命的教训,政府可能会退回保增长的老路。

  银行和非银行机构对于焦巍来说也属于“回避类”,理由是:十年来,中国经济所表现的出来的最为异常的现象就是GDP增长3.55倍,企业部门的盈利增长仅4.7倍,而银行的利润却增加了15倍。“如今,改革已经从帕累托式进入到卡尔多式,逻辑就是非自愿的财富转移,前十年赚得最多的银行业利润终将会被分食。”焦巍说。

  曾在欧洲求学的焦巍对欧洲的文化历史如希腊神话等尤为感兴趣,并且擅长寻找中外历史文化与股市行情二者之间巧妙的关联性。今年年初,宏观策略分析师出身的焦巍就把2014年的A股行情与第二次世界大战北非战场的阿拉曼战役相联系,将2014年股市行情定位为具有重大转折点意义的阿拉曼战役,认为今年将是“开始的结束,结束的开始”。焦巍认为,存量经济模式即国内GDP的核心构成产业未来很难持续贡献增量,但是由于这些产业形成的庞大保有量不会很快消失,因此国内经济的存量规模依然会保持在很高的水平,对经济增长起到托底作用。在存量经济模式下,虽然GDP的波动中枢将相对前几年下降,但不会出现持续下行,因此经济的“大起大落”将很难看到,波动区间会明显收窄。

  博弈的A股市场,关注对公司盈利分析

  与地方政府财政收入相关的行业,焦巍也认为应该慎入。“与地方政府财政收入相关的尽量回避,即便是新兴产业。”焦巍认为,今年的新兴产业出现了巨大的分化,分化为白马和黑马,“只要是白马就不是马了”。

  打造多问“为什么”的团队

  焦巍强调,今年的A股市场,就是一个博弈的市场,要做的就是主题投资。在这其中,有三个问题需要关注:第一、管理层的态度什么时候改变;第二、新股的发行带来的游戏规则的改变;第三、风险偏好的改变。

  另外,焦巍认为,从价值投资的角度出发,消费品行业尽管能够在这一过程中获得超越经济增速的增长,但由于收入水平提高的限制和行业杠杆扩张能力的限制,其盈利弹性也显著低于过去在储蓄率峰值左侧的投资品行业,不具备爆发性的贝塔。

  作为平安大华基金公司的投资总监,焦巍对整个投研团队提到最多的一句话就是“一定要多问为什么,而不是问凭什么。”焦巍解释说,“我们公司投资研究团队的特色有两点,其一是形成了一种学术型校园式的氛围,其二则是交流协作创造价值。”

  今年起,政策短期微调周期越来越短,所以经济周期也短期化,并且没有趋势化。因而用宏观经济指导A股投资没有意义,应该回到上市公司盈利层面进行分析。由于稳增长的政策无法对企业收入和盈利因子造成决定性影响,这意味着企业投资和盈利周期可能和本次经济周期的波动出现低相关的现象,从而形成多次A股与宏观经济指标背离的博弈行情。因而下半年的投资机会来源于博弈,而不是价值投资。阶段性政策上升,流动性阶段性改善,市场偏好阶段性波动,于是就有了投资机会。

  “只有资产负债健康的轻资产行业,受益于创新的资产负债表扩张性新兴产业以及财政重点倾斜的行业,才能构成宏观投资分析的考虑对象。”他说,“人口结构变换和人口素质提升带来的产业机会将确定性地穿越宏观周期的波动,在此过程中,医疗健康服务、信息化、互联网教育、智能化制造等产业具备长期投资机会。”

  据介绍,焦巍十分鼓励整个投研团队进行投资研究的创新。“我们正在积极创建投研合一的投研文化,给研究员相对的自由度,让研究员积极参与到研究和投资决策的系列工作中来,形成投研一体化模式。我经常鼓励我们的研究员进行发散性思考,要打破僵化思维的牢笼,形成跳跃式思维,并进行跨界研究。比照研究行业之间的联系,从市场表象中抓住本质的东西,形成一个自由交流的学术型的团队。”

  对于投资标的,下半年会出现不少轮像烟花般绚丽而短暂的主题投资行情。不论是动力电池,3D打印还是智能装备等,未来总会有一家代表中国经济发展方向,既然现在不能确定具体是哪一家,全部投资也是可以的。

 

  焦巍表示,现在研究员时常遭遇“滑铁卢”,最主要的原因在于研究想法更新换代不够及时,落在市场发展的后方。另外还受到行业研究的约束,缺少从行业间相互联系的看问题视角。“这就像欧洲中世纪的弓箭手,他们拉弓射箭的技术无比纯熟,但是随着热兵器时代的来临,例如火药等武器的出现,弓箭手尽管依旧拥有熟练的射箭技巧,却依然不敌时代的大碾石。所以我不断强调研究员跨界研究的重要性,鼓励研究员自由发挥,不断发散思维,并且和团队保持信息的交流,做到互通有无。”

  低仓位,高贝塔,跟热点,抢波段

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  宏观策略分析师出身的焦巍一直强调,“研究员要紧跟市场,思维转换能力非常重要。”在上半年市场主题投资风起云涌的情况下,焦巍及其研究团队就时刻把握主题行情的最新进展,紧紧抓住转瞬即逝的投资机会,同时注意规避行情不再的主题板块。“在上半年市场行情分化严重的情况下,我们的研究员关注的重心从医药板块到医疗服务,从传媒行业到互联网教育,丝毫都没有放松警惕,随时注意着热门板块的变动。”

  从价值投资的角度出发,焦巍认为,在未来的问题在于中国储蓄率峰值的快速下降,所以资本品的毛利率和ROE水平将显著丧失弹性。消费品行业尽管可以快速超越经济增速但是没有弹性,不适合今年的投资策略。平安大华今年的策略就是:低仓位,高贝塔,跟热点,抢波段。相对应的,焦巍会关注资产负债表健康的轻资产行业、受益于创新的资产负债表扩张性新兴产业和财政重点倾斜的行业。而对去年改革预期过高的行业应该予以回避。

  近一两年来,平安大华基金公司权益类资产收益在同类72家公司中均位居第一,今年上半年基金公司规模排行榜中,平安大华基金公司规模增幅惊人,创下了骄人的成绩。

  今年投资,从长期配置来看,要根据马斯诺需求,人口结构变换和人口素质提升带来的产业机会将确定性地穿越宏观周期的波动,在这部分,焦巍看好医疗健康服务、信息化、互联网教育。

  对此,焦巍表示,公司上半年业绩的取得,与整个投研团队的贡献分不开。其投研队伍从信息的互相交流到投资战略战术的讨论以及战略目标的达成,经历了一定的磨合期,最终为投资者带来了喜人的正回报。焦巍向记者介绍,“克劳塞维茨在《战争论》中强调了战争策略及运动思维的重要性,这和我们的投研运作是相似的,具有可比性。研究团队在具体股票的选择过程中,特别要注意集中火力,向行业发展空间大的主题‘开火’,在关键性的最后一战中取得制高点,成为基金投资大战中笑到最后的赢家。”

  而凡是旧制度的行业都应该摒弃。何为旧制度?就是以十年来GDP均值为参照物,远高于GDP或者远低于GDP的行业都是旧制度的行业。比如说消费品类,就是旧制度的行业。而工业的企业利润和GDP是吻合的,可以投资。深杠杆的行业,如房地产行业,再好也不能投资;环保等和财政收入相关的行业也全部抛弃,原因就是政府的财政收入是远远大于GDP的,也就是无源之水,凡是和地方政府相关的无源之水都是不能碰的。

  投资盯住市场指南针方向

  2014年四不像行情

  在证监会[微博]公布的《2013年度基金投资者调查分析报告》中指出,55%的基金投资者认为自身与基金管理公司是契约关系,即基金管理公司按照基金合同运作投资者资产,投资者享受投资风险与投资收益。另外,只有40%的投资者对基金表示信赖,与2012年的44%相比略有下降,而38%的投资者认为投资基金没有明显优势。可见,在金融投资产品日益丰富的情况下,基金投资的魅力有所下行。

  在采访最后,焦巍用了“四不像”来总结今年以来的市场行情。

  对此,焦巍一直坚持“用绝对正收益提升客户对基金管理人的信任”的投资目标。他表示,今年上半年基金投资总数已达1714只,而2013年底为1552只,增长了10.44%。在基金业宏观面利好的情况下,用基金投资的绝对正回报才能赢取客户对基金投资的信赖。

  不像2013年:2013年中小盘的结构行情一直是主线,持有创业板就会带来较好收益。但是2014年,中游的很多行业正在被逼着主动转型以及去产能,传统行业也有可能诞生牛票。

  在投资逻辑上,焦巍坚信,“把握市场的大方向,抓住有行业上升空间的主题,才能获取盈利。”对于个股的选取偏好,焦巍认为,“用乐观的心态去看市场,注意价值会因时间、地点、时机的不同而不同。”

  不像2012年:市场已经接受新政府的经济学政策转向,不会对“再来一波”有新的逾期。同时也不认同中金主张的传统周期向上能给A股带来的弹性的逻辑。

  展望后市,焦巍分析,今年的A股市场存在博弈价值。管理层的态度、游戏规则的改变和风险偏好三者决定了风格转换的时机,只有阶段性政策放松和流动性改善引起的预期及风险偏好波动才能带来市场投资机会。因此,在投资标的上,焦巍表示,“市场会跳过传统周期,心照不宣地直奔更具备博弈价值的主题题材而去,市场会出现不少轮像烟花般绚丽的主题投资行情。”

  不像2011年:改革是以短痛换长痛,固然2014年的经济会有波折,但是只要改革降低了系统性风险的预期,并使之暴露在阳光下,市场对风险的承受能力反而会随着风险的暴露而增加,因此不会出现无底线的单边熊市。

  宏观方面,焦巍认为,如果三季度经济数据持续偏弱,则可能再构成一次类似政策微刺激加码和市场博弈的机会,但如果三季度数据尚可,则反倒需要担心市场对改革的预期差问题。

  不像过去的五年:A股上升和下降的内在逻辑需要修正,在旧有经济模式转型之前,只看估值和盈利——经济好则杀估值,经济不好则杀盈利。而现在市场风险偏好因素将成为波动的主要源头,以下几点的重要性大幅上升:首先是市场有效利率取代M1成为A股流动性的标杆,其次是去产能的状况取代库存成为周期的标杆,第三个是改革预期的改善取代短期经济成为风险偏好的标杆。

  在市场配置上,焦巍预计,只有资产负债健康的轻资产行业、资产负债表扩张型新兴产业和财政重点倾斜的行业才能构成宏观投资分析的考虑对象,特别需要警惕去年对改革预期过高而产生的预期差所带来的系统性和行业性风险。如果从长期角度来看,人口结构变化和人口素质提升带来的产业机会将确定性地穿越宏观周期的波动,在此过程中看好医疗健康服务、信息化、互联网教育、智能化制造等产业的长期投资机会。

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