易方达副总裁陈志民论两种投资模式,护城河理
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   □易方达基金[微博]管理有限公司副总裁 陈志民

  □兴业全球基金(微博) 钱敏伟

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本周学习完了盈利能力板块,该板块一共六个指标:毛利率、营业利润率、经营安全边际率、净利率、每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE),代表着这是不是一门好生意,现将学习内容总结复盘如下:

   西方有一句古老的谚语:“台风来了,猪都会飞”,意思是说,只要风足够大、万物皆可飞,无论是鸟还是猪,都可能飞上天。然而当风停的时候,猪还是猪,会重新掉回地上,只有鸟才能继续在天空翱翔。新兴市场一直共存着“听风”与“识鸟”两种主流的投资模式,轻易否定任何一种投资方法都不足取。

  《股市真规则》的作者——晨星公司的帕特·多尔西在2008年出版了一本名为《寻找投资护城河》的书,书中将巴菲特提出的护城河这一概念进行了深入剖析,并循序渐进地向读者展示如何将其运用到投资当中。他概括护城河有四个常见的来源:无形资产、转换成本、成本优势和网络效应,而这正是企业所拥有的独特能力与核心优势所在,也可以将其理解成是一种轻资产式的经营模式与竞争优势。

1,

一、概念

   所谓“听风”,并不是盲目追捧市场热点的短期趋势投资,而是跟随技术革命与社会变革的大浪潮,敏锐地听出“风”的方向,从中寻找在特定历史阶段增速显著超越社会平均水平的朝阳产业。18世纪末开始的工业革命、19世纪末的电气化浪潮、20世纪末的互联网时代,每一次经济结构的巨大变革,都诞生出新的伟大公司,通用汽车、GE、AT&T、IBM[微博]、微软[微博]、Google等公司都曾经在各自的时代被幸运地推到了浪潮之巅。

  优秀的轻资产公司往往能维持较高的毛利率,获得可观的利润,在行业波动中占据主动,并比同类企业发展得更快,从而最终为投资者创造价值。所以巴菲特形象地将企业的品牌、消费者黏性、销售模式创新、成本控制等核心竞争力比作护城河,这也成为巴菲特的选股原则之一。也就是说,企业稀缺的轻资产就是企业重要的护城河,轻资产优势越明显,护城河就越宽,对投资者的吸引力也就越大。

巴菲特有句名言:如果你不情愿在10年内持有一种股票,那么你就不要考虑哪怕是仅仅持有它们10分钟。

1.毛利率:反应这是不是一门好生意。这个主要从行业角度进行理解,关注不同行业间的差异。林老师说,其实从中也能看出自己选择或者已经在的行业是不是一门好生意,这个给我很大启发,去关注自己的公司,也想想公司近年一些政策的变化是否与此有关。

   回顾A股市场的这二十多年,1996年前后掀起了中国轻工业时代的浪潮,刚刚富裕起来的中国人开始将电视、冰箱等作为首要需求之一,以家电为代表的轻工业类公司收入开始快速增长,诞生了格力电器、青岛海尔等一大批优秀的轻工制造业类公司或牛股;2003年至2007年是中国城镇化、重工业化的辉煌年代,大规模的基础设施建设和房地产投资拉动了上游产品的爆发性需求,催生了水泥、工程机械等投资领域上游的一批优秀公司,如海螺水泥、西山煤电、中联重科、新萄京娱乐网址,三一重工[微博]等;2009年之后,中国进入以消费升级与互联网革命为代表的新阶段,人均收入的快速增长和人口老龄化使得居民对消费品的质量和品牌有了更高的期望和要求,消费层次不断升级。互联网的快速普及颠覆性地改变了国人的精神消费模式和商业行为,互联网透明高效的双向信息交流模式将“用户体验”推升至极致。在经济结构调整的大背景下,食品饮料、医药、互联网与传媒、消费类电子等领域的优秀公司正以不可思议的收入和利润增速引领时代。“虽然对于一个公司来讲,赶上一次浪潮不能保证它长盛不衰”(引自《浪潮之巅》),但对于一个投资者来说,能赶上一波大潮无疑是非常幸运的。因而,“听风”投资模式本质上是根据技术革命与社会变革的大趋势,甄别出一定时期内快速增长的行业,这种能力在新兴市场里是弥足珍贵的。

  虽然护城河的水通常是不流动的,但是在投资当中却需要动态理解这一概念。这意味着要从轻资产经营对于公司发展的本质来理解,既强调资产的轻重,又强调资本管理与运营效率的提高。若只看重固定资产占比等财务指标,则只能看到表象。轻资产经营体现了一种致力于充分挖掘公司所拥有的所有生产要素潜能和作用的商业模式和战略理念。

不过,巴菲特自己就没有这么做,并不是所有股票在他手上能够握有10年,但这并不妨碍其依然保持着极高的年收益率。可见,牛人总是善于打破常规去思考做事,不仅打破他人设下的条条框框,更是善于打破自己设下的条条框框。

2.营业利润率:反应一个公司是否有赚钱的真本事。任何行业因为需要,总有公司在运营,在行业中,公司能否赚到钱,要看如何运营的真本事。

   所谓“识鸟”,是在大风起来之后识别出“鸟”,也即寻找到行业内的佼佼者,它们即便在风停之后仍能够展翅高飞,因为只有具备核心竞争力的优秀企业才能在残酷的市场竞争中胜出。真正能够穿越潮起潮落周期的好公司,应该是在公司治理(企业家精神)、产品力、渠道和财务状况等四个方面具备综合优势的企业。而优秀公司的“护城河”也是动态的,在经营环境发生重大变化时,如果企业不进行及时的调整或转型,核心竞争力也会消失、“护城河”瞬间被穿越,因此需要我们持续动态地跟踪和研究。

  那么,如何做到动态理解轻资产模式呢?IBM的转型就是鲜活的例子。从1989年开始,IBM就开始不断剥离硬件业务,同时陆续将IT服务公司并购进来,并调动内部研究力量将创新能力高效地转化为IT服务产品,最终公司也从硬件制造商转变为IT服务商。从IBM轻资产化的转型中,我们看到其特有的护城河再度被拓宽。商业模式并非一成不变,必须迎合产业发展的趋势,并最终体现为公司投资价值的提升。

不过,也并不是所有打破都是对的,比如巴菲特此前曾表示,他不热衷于投资科技公司,因为看不懂它们的业务,对它们的技术不理解。而这么多年来,巴菲特也一直忠于这一信条,远离科技股,但最近两年巴菲特却也没有奈住性子,嘴上说不,身体却很诚实买入了IBM的股票。

3.经营安全边际率:反应公司对抗市场波动的能力,也就是护城河的概念。

   一个新行业或新产品的成长过程根据普及率可分为四个阶段。普及率从0到5%左右是第一阶段,5%到15%是第二阶段,15%到50%左右是第三阶段,50%到90%以上是第四阶段。“听风”投资模式最适合第二阶段、以及第三阶段的前期,在这个时期,消费者已接受新的商业形态,细分行业的产品或服务进入快速渗透期,行业规模迅速扩大,行业内大多数公司的收入都会高速增长。十年前的PC与软件行业、近五年的电子商务行业、以及近三年的智能手机与移动互联网等都曾处于这个阶段。在此期间,行业内的上市公司,无论是否具备核心竞争力,都会受到市场的热烈追捧,“听风”模式无疑是容易取得成功的。“识鸟”投资模式则比较适合于第三阶段后期与第四阶段。在这个时期,行业的业务模式与竞争格局相对较为稳定,经过残酷的优胜劣汰后市场集中度大幅提高,在产业链中,构筑“护城河”、具备核心竞争力的企业开始主导行业发展,龙头公司的毛利率开始持续提升、费用率下降,净利率则不断提高。以格力电器为例,公司90年代末期跟随行业快速增长,21世纪初开始进入残酷的市场拼杀阶段,竞争白热化。2004年格力空调的市占率为13%,CR3集中度约40%,当年公司的毛利率为16.5%、三项费用率为14.1%、净利率仅为3.1%。但格力电器凭借过硬的产品品质和精细化的营销体系管理,市场份额逐年扩大,利润率稳步回升,到2012年,格力的市占率已经稳步上升到45%,CR3集中度达75%,毛利率上升到26.9%、净利率达7.4%。在一个增速放缓、商业模式并不“性感”的行业发掘出具备坚实“护城河”和持续业绩增长能力的行业领先型公司,无疑最考验投研人员的功力。

  去年,巴菲特买入了IBM股票,并获得了不小的收益。有些人从能力圈扩大的角度来解读巴菲特买入科技股这样少见的投资举动,但其实轻资产一直是巴菲特推崇的商业模式。动态捕捉IBM这类逐步轻资产化的企业,也正是护城河理论与轻资产投资对我们投资行为的共同指引。

而买入IBM的决定也让巴菲特损失惨重,其从2011年看好IBM,最终于2014年买入,而此后IBM从此进入跌跌不休状态,好不容易在今年5月重回巴菲特所买入的高位让其得以“解套”,卖出1/3的股票,但根据其公开8120万股IBM的股票数据来计算,从170美元的高位买入,到当前的146美元,巴菲特目前在IBM上的损失依然超过2亿美元,也算是一笔不小的数字。

4.净利率:完税后是否赚钱。如果营业利润率和净利率差异很大的话,是否可以侧面反应政府对行业的态度呢?

   巴菲特曾表示,投资时要先看公司过去十年的财务报表与经营表现,经过多轮周期波动考验的公司(可口可乐、富国银行等)才能进入投资范围,即使是投资IBM,巴菲特也不是在科技热潮中买入,而是待互联网泡沫破裂、IBM转型为服务型公司后,才将其作为价值型股票买入。巴菲特的“抽烟屁股”的投资方法,本质上就是典型的“识鸟”模式。

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原因在于亚马逊的云服务AWS对于IBM的冲击。

5.每股收益(EPS):将净利润分摊到每一股,为股东赚了多少钱。

   从专业投资的角度来看,这两种风格都可以取得成功。今年以来,对传媒、电子、互联网、环保等细分行业的投资是典型的“听风”模式,这些行业都是顺应经济结构调整方向的朝阳产业;而对双汇发展、青岛啤酒[微博]、格力电器、伊利股份等股票的投资是典型的“识鸟”模式,这些公司都是经历残酷市场竞争后奠定行业定位的龙头公司。两种模式在今年都以各自方式取得了不错的投资业绩。

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关于亚马逊和巴菲特,还有一件事值得一说,即使巴菲特一而再再而三的回避科技公司,回避投资科技公司,但自己所持有的公司股票也依然会受到科技公司影响,并被迫抛售,例如其在今年2月彻底清仓了持股超过10年的沃尔玛股票,收回9亿美金,原因就在于亚马逊的增速正在给沃尔玛带来巨大的冲击,并且二者的差距还在越拉越大。

6.净资产收益率(ROE):相对于股东出的钱,可以获得多少的利益。简单一点理解,就是股东的投入的鸡蛋又生出来多少小鸡。

   “听风”是积极进取、注重高成长的投资方法,要求基金经理具备对大趋势研究的前瞻性与敏锐度,因为“风向”转变的规律具有不确定性,“风向”的变化总是在不知不觉中发生,所以“听风”模式在历史长河中具有一定的阶段性特征。而“识鸟”是稳健、长期可持续的投资方法,是适合大型资产管理的主流投资模式。当然,最好的投资莫过于“在风中找到一只鸟”,如果你在十几年前的软件时代早期投资了微软、最近十年的互联网大潮初期你投资了Google、腾讯等,那恭喜你,你已幸运地与有意无意站在浪潮之巅的企业并肩,因为分享到企业经营几何级数的复利增长是专业投资者可遇不可求的梦想。

而巴菲特随后也将这部分钱投入到了航空公司,避免掉了被科技公司竞争干扰的可能性。

7.连接毛利率与营业利润率指标的是营业费用率,该指标侧面反映了经营水平或者一些行业的客观环境。

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所以,借此这里想谈一谈巴菲的局限。

二、公式

2,

1.毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

当然,这里并不是要唱衰巴菲特,我相信旗下的伯克希尔哈撒韦公司未来依然能够保持极高的收益增长,只不过巴菲特作为过去传统商业世界的投资高手,其可以作为一个重要参考标志,借此来重新思考,传统商业和新时达的科技商业的不同。

2.营业利润率=(毛利-营业费用)/营业收入

巴菲特的成功,可以看成是一个时代的成功,其所建立的商业增长思考模型,其实也反映了过去时代的商业增长规律。

3.经营安全边际率=营业利润率/毛利率

来看看其1995年在伯克希尔股东公开会上首次提出来的护城河理论,大意为

4.净利润=净利润/营业收入

“我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”

5.每股收益=净利润/总股本(或者实收资本)

归纳成几个概念就是,垄断且有规模、不可被复制、拥有持续性。

6.净资产收益率=净利润/平均股东权益(或者称为所有者权益)

所以当年巴菲特观察IBM的企业服务业务也具备这样的特性、垄断企业技术服务市场、不可被复制、拥有可持续性等等诸如此类。

7.营业费用率=毛利率-营业利润率

但一个遗憾的是,科技行业中的公司确实有些具备垄断规模、确实不可被复制,但是没有任何一家有着长期的可持续性,因为总有莫名其妙的对手从边缘出现,最后通过其他方式对其进行颠覆。

三、权重

再来看巴菲特喜欢的那些公司,基本都是石油、房地产、航空、汽车、消费品等等基础类设施,这类基础设施在过去的年代不可能存在被跨界颠覆的可能性,优秀的公司只需要做好自己不出意外,就能稳步上升,最后直到市场饱和为止,即使出现问题也是公司内部的原因,而非外来竞争者,因此巴菲特更多需要观察的是公司内部的健康度,而无需焦虑于潜在对手的出现。

毛利率:20%,营业利润率20%,经营安全边际率20%,净利率10%,每股收益10%,净资产收益率20%。

IBM从内部来看也是一个非常健康的公司,在经典商业教材上反复被提及的是,郭士纳将IBM脱离出摩尔定律的技术影响,成功的将其转变为一家服务于企业的服务公司,继而摆脱了技术进步带来的颠覆性可能,走上了一条稳定之路。

四、判断标准

但今天回过头来看,这都只是一个暂时阶段,IBM最终还是被亚马逊的AWS云服务业务压得喘不过气,此后还有微软的Azure紧追不舍,身在科技行业要想摆脱技术进步带来的影响是一件不可能的事情,技术总能通过更好的方式来解决此前的复杂问题,这是其自身具备的特点。

(一)毛利率、营业利润率和每股收益。

所以,巴菲特的理论并没有过时,但却有其前提,是应用在那些不存在被跨界颠覆的基础设施行业,但却无法应对变化更为复杂的科技行业,护城河理论在科技行业面前无法奏效。

1.这三个指标没有具体的判断指标,需要关注个股五年趋势以及行业的横向对比,原则都是越高越好。

3

2.每股收益如果较前一年下降较多,需要核实下是否有配股,配股会导致总股本增加,但是总价值不变。

那么科技时代笃定的“护城河”又是什么?这里谈谈我个人的看法。

(二)营业费用率

在传统时代,巴菲特的“护城河”有着去创始人化的特点,即他相信某个公司可以永远跟随趋势发展,并且商业模式的重要性远远大于创始人,巴菲特目前所投资的IBM和苹果,曾经带领IBM和苹果转型的灵魂人物郭士纳与乔布斯都已经不在位,但其依然放心的握有IBM与苹果的股票。

1.小于10%,代表这家公司在行业内已具有相当的经济规模,是一家有一技之长的公司,或者行业前三甲。

但在我看来,这样的风险反而是最高,科技行业不仅模式可以被颠覆,连规律都可以被颠覆,所有一切都需要依靠创始人的远见与定力,才能够在关键时刻做出关键选择,例如腾讯有今天,是因为从QQ到微信,其做到了像蛇一般的蜕皮,其已经和过去完全不同,这一切全部依赖于马化腾的个人意志,其为腾讯创造的灰度和冗余,才有腾讯今天。

2.小于7%,不仅具备很大规模,在经营上的费用也相当节俭。

凯文凯利曾说,电话的出现可以预测、但微信、Facebook统统不可预测,如今正是这样的一个时代。

3.大于20%,可能有以下情况:

科技公司相较于传统公司,有着更强的集权化特征,单一领导人的顶层意志更加可以左右一家公司最重要方向,在关键的各种技术因缘和合的时刻扭转乾坤,而通常这个时刻又都是普通人并没有感知能力,无论如何研究他们当前的财报的成本结构业务都没用,这些创始人必须创造更多此前无法预测出的事物出来,与未来进行微妙的连接。

(1)自有品牌

所以今天我们看到国内BAT等等公司,所创造出的互联网基础设施为何与美国模式大有不同,都是创始人凭空创立的产物,他们不能够也无法再像传统时代那样去照搬西方的模式。

(2)尚未具有经济规模的公司

所以,科技行业真正的护城河只有一个,创始人。

(3)市场蓬勃发展,但仍需持续投入的行业。

4,

(4)需要不断促销才有回头客的行业,如超市行业。

再说下我个人看待股票经历,我个人持有阿里和腾讯的股票,涨势不错,虽然我也清楚这两家公司的基本主要业务线,但这都不是我关注的重点,互联网的模式明天就是会被颠覆的,眼下规律也是阶段性的,重点是我更看好的是两位创始人的价值理念和主张,对于商业的嗅觉,这是最重要的护城河。

(5)餐饮业

另外,Snapchat在其上市当天虽然一飞冲天,但我认为其未来一定会跌跌不休,目前已经跌去一半估值,而我判断的原因很简单,通过观察创始人的过去言行,来推演其公司未来。

(三)经营安全边际率

Snapchat的创始人斯皮格尔是一个从初高中时代就乐于享受的花花公子,乐于给自己大手大脚的花钱,沉醉于声色犬马,作为一个普通人来说没有什么问题,但是作为管理一家公司,尤其是科技行业的领导者来说着绝非优秀品质,Snapchat更像是一次偶然成功的玩乐。

一般来说,大于60%,则这家公司有较宽裕的获利空间,即使面临突如其来的市场波动,也将比其他对手更从容地抵抗。

而对面的扎克伯格,全球前十的富豪,开一辆普通本田,平时穿着朴素简单,捐出上亿资产等等,因此仅凭对比这两位创始人的言行举止,我就判断Facebook一定会在未来用出各种方式,浑身解数来碾压Snapchat,并且最终一定会成功。

(四)净利率

果然,最终Facebook继续大涨,而Snapchat稳步下滑。

至少大于2%的公司才值得投资,当然,净利率越高越好。

5,

(五)净资产收益率

所以如果要投资科技公司的股票,只能让自己变得不保守,丢弃掉对公司结构的研究,放弃掉从财报中寻找确定性的妄想,因为科技公司的结构不是支撑这家公司走向未来的关键,更重要的是要相信创始人是否有能力把这家公司在关键时刻及时调整为适应未来的生存结构,其是否拥有让公司不断进化的魄力与能力。

能达到10%就很不错了,大于20%是非常不错的公司,小于7%不值得投资。

例如,丢失掉深度学习机会的因特尔以及抓住机会的英伟达,所展现的正是继任者与创始人对于行业的敏感程度,魄力、格局、担当的不同,但格鲁夫在位英特尔说不定不会把这一机会拱手让给黄仁勋,同样如果郭士纳依然在主导IBM,云计算的生意说不定也没有亚马逊AWS的份也亦未可知。

五、巴菲特关注的三个指标

所以对科技公司更好的投资,一定是创始人在位期间,或者取决于你有多大程度上信任继任者。

1.长期稳定的获利能力。这是护城河的概念,不仅指盈利空间,也反应了公司是否具备对手不容易模仿的核心竞争力。

2.自由的现金流量。现金为王,没有现金根本活不下去,更别谈别的。

3.净资产收益率

(1)一个优秀的企业往往有一个共性,即拥有长期稳定的、可持续的ROE。

(2)股票的收益率从长远看,应和ROE基本一致。

六、学以致用及收获

(一)毛利率

毛利率高的行业主要有酒行业,制药行业,均高于60%,是一门好生意。

传统制造业相对低,如关注的空调行业,毛利率在30%以内。

(二)关于美的集团和空调行业

美的集团与空调行业的数据整理如下:

1.从毛利率看,空调行业比不上白酒和制药,但30%左右,也算可以,而且这个行业也是老百姓日常需要的,智能家电也是朝阳行业。

2.盈利能力看,行业领导者美的集团和格力电器五年来都持续稳定。

3.现金流量看,格力电器远比美的集团高,但同时现金流量比率,美的集团又比格力电器好,这个一直是我的一个疑问,待相关指标学完了,再串起来看是否能理解。

4.从净资产收益率看,美的集团和格力电器都在30%左右,个人觉得相当不错了,很满足了。

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(三)关于投资年收益率和期限的启发

布衣同学的72法则及关于长期的思考给我很大启发:首先是关于投资年收益率的设定。记得初入股市,就想一年收益翻倍,这个想法本身就不是价值投资,而是投机了,所以不去关注公司的价值,而时不时听别人所谓的内幕,既然ROE能在20%就很不错了,为啥我们要设置过高的目标呢。其次,设置过高的目标反应了希望一夜暴富的心态,不愿意付出时间和耐心,去沉淀和等待,这本身就是穷人思维。以上是人性的病,得通过不断学习,不断修炼来治。

写了两天才写完,明天又是新的一周,继续加油。

附盈利能力总结思维导图

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