专家视野,被动型投资的利与弊
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  约两个月前起,老毕在《信报》的专栏周末多了一位“邻居”,由林森泽执笔的栏目“投资箴言”,搜罗古今中外智者金句,糅合金融市场最新动态,点滴挥发前人投资“养分”,盼能启发读者反思。

  5月20日,周一。理财产品五花八门日新月异,日前惠理基金ETF业务拓展副总监陈玉冰撰文,对老毕提及交易所买卖基金(ETF)在港发展波折重重,感慨良多。陈氏罗列的统计以至出于“内行”身份的第一身体验,让读者明白开拓ETF这个跟香港投资者习性格格不入的领域,吃力而不讨好。

指数基金之父、领航创办人博格尔(John Bogle)因癌症病逝,享年89岁。股神巴菲特在悼念声明中,表扬博格尔为美国投资者所做的事,比他所认识的任何人都要多。事实上,博格尔凭藉营运手法及产品的创新,令基金投资者受惠。

被动型投资追求的是与大市同步,不求额外的回报。评级机构穆迪曾于二○一七年初指出当时被动投资的产品,包括ETF(交易所买卖基金)及指数基金,已占总资产管理规模28.5%,而预期在二○二一至二四年间,美国市场的被动型投资资产管理规模将超过主动型投资。

  去年12 月13 日登场的是“指数基金之父”博格尔(John C. Bogle)。该文引用的金句是:“Forget the needle, buy the haystack。”(既然能买下整座草堆,何必花时间找一根针?)选股难若大海捞针也许言过其实,但股海赚钱绝非想像般容易,老毕是清楚不过的。

  香港ETF窘境

开创指数基金先河

吸引投资者蜂拥而至的其中一个原因,是管理费便宜。市面上不少指数基金以低管理费作招徕,如某只以追蹤标普500指数的ETF为例,其开支比率仅0.04%。毕竟,由于被动投资并不需依靠基金管理团队的判断,加上随着资产管理规模扩大,更可带来规模经济(Economies of scale)的好处,使开支比率进一步降低。

  主动选股表现欠佳

  文内有言,总数109只香港上市ETF中,日均成交额低于100万港元甚至零成交的产品,合共占82只,比率高达75%(以今年首四个月数字为准);反过来看,同期日均成交额排名头三位的ETF,冠亚军俱为追踪中国A50指数的基金,而紧贴恒生指数走势的盈富基金,则在三甲中敬陪末座。此三大基金,在1-4月香港ETF日均48.8亿港元成交额中,占比超75%!

较少人提到的是,这位推崇被动投资的基金创办人,原本营运一所主动型平衡基金。由于在一九七三至七四年间美国股市崩盘,不少投资人都把资金抽走,博格尔管理的资产从30亿美元跌到13亿美元。最终,董事会要求他离开公司。不过,博格尔并没有立即意志消沉,马上成立被动型基金再战江湖。

然而,并非人人欣赏被动型投资。曾有投资机构策略师断言,被动型投资较马克思主义更妨碍资本市场运作。此说法虽有点哗众取宠,但却有一定道理。因为被动投资者买入热门指数产品,不是基于基本因素,而是基于低管理费。要是有过多的资金流进,将令指数成分股出现不合理溢价。

  为证博格尔所言非虚,“箴言”栏主引述统计,发现过去一个月(迄去年12 月12 日)上证综指劲升17.8%,但1029只成分股中,仅248只(不足四分之一)股票跑赢指数;换句话说,落后大市的成分股四中有三。选股既然吃力不讨好,何不省点力气,透过指数基金或追踪指数的ETFs,押注阁下心仪的市场?

  上述数字清楚说明,香港投资者即使通过ETF参与股票买卖,也只钟情于内地、香港市场基金,对利用ETF达到投资组合多元/全球化,兴趣索然。根据陈玉冰的说法,去年一系列A股实物ETF 跟香港投资者打得火热,不少散户只视其为一项新兴的A 股短炒工具,但求进锐退速,于出出入入之间,可能连自己买过ETF亦一无所觉。在老毕看来,这无异于说,业界在香港开拓ETF市场,只能设法投散户所好,在原意为通过低管理费鼓励多元化长线投资的交易所买卖基金身上,进行一次彻底的“基因改造”,将之当作短炒工具来推广。

不过,在七○年代的基金界由主动型投资主导,基金规模开始时只有1,100万美元。博格尔的基金遭到同业冷嘲热讽,然而,目前领航基金旗下管理资产规模已达约五万亿美元,是继贝莱德之后全球第二大资产管理公司。

主动选股仍有利可图

  博格尔毕生致力宏扬被动投资(passive investing),一手创办的领航集团(VanguardGroup,又名“先锋”)更以低成本指数基金名扬天下。近年基金经理十居八九跑输大市,战绩乃最有效的宣传,随着投资者对主动管理模式心灰意冷,资金源源不断流入领航,集团管理的美国资产(AUM)去年突破3万亿美元,全年录得2160亿美元净流入,破尽互惠基金纪录。

  在美英等发展成熟的ETF市场,交易所买卖基金出现类似的质变,早非今日始;通过ETF热炒个别股市(比如过去半年涨个不亦乐乎的日本)或投资概念(例如早已爆破的铀资源),美加英澳早已大行其道,这虽有违ETF设计的原意,但换个角度,市场有供有求,不同类型的交易所买卖基金遂有蓬勃发展的条件。

除了开创指数基金的先河外,领航是当年少数选择不透过中介,而将基金直接卖给投资者的基金公司,使投资者免受中介「过水湿脚」之苦,可以留下多些本金进行投资。在今天的香港,虽然基金投资人仍主要透过银行等传统渠道购买基金,但现时已有网上自助基金买卖平台,不收一分一毫认购费,亦是一种令投资者得益的金融科技创新。

事实上,包括一直倡议被动型投资的大旗手、亦是领航投资创办者约翰‧柏格指,不宜大部分投资者都进行被动型投资。他说:「如果每个人都参与指数产品,只能用混乱、灾难来形容这些情况,市场将会失效。」

  顺带一提,晨星(Morningstar)数据显示,2014年迄11月,投资者从主动管理型美股基金净撤资127亿美元,而同期流入被动型基金的钱多达2440亿美元。从这项统计可见,美股投资者固然弃主动取被动,但主动基金之失,远不足以解释被动基金去年接近2500亿美元的庞大资金流入。

  不幸的是,ETF在香港却遇上水土不服的难题,本地散户非但热爱短炒,且不熟不炒,以致卖点本为放眼全球的ETF,于此间经过十四年的开垦,仍只能非内地即香港,无法还其本貌,进军世界。

领航的另一个贡献,是不断下调基金管理费,掀起业界减价战的序幕。星晨网站指,领航一七年以资产加权计算的平均收费仅0.11%,较○○年下跌超过一半,而且远低于同业平均的0.62%。

不过,被动型投资盛行,不代表主动型投资时代的结束。在去年中,有投资机构分析了罗素3000的股票,发现要是某只股票加入的指数愈多,其市帐率将会是愈高,即估值愈贵。加入少于75个指数的股票平均市帐率为1.75倍,而加入多于200个指数的股票平均市帐率是3.67倍。

  老毕相信,那显示:第一,股票以外资产例如债券,亦有被动压倒主动之势;第二,过去一两年重投股海的散户,绝大部分选择被动型指数基金。领航执此市场牛耳,于去年流入被动型产品的接近2500亿美元中独占2160亿,等于每10元投资接收差不多9元,对手只能“分享”它吃剩的残羹冷炙。

  指数基金大量吸资

博格尔公司名命为「领航」,除了寄望新公司像英国海军名将纳尔逊(Horatio Nelson)所指挥的旗舰「领航号」一样,在共同基金界的战争中取得胜利外,也希望领航集团可以成为引领新潮流的带头者。无疑,他说到做到,为基金界带来范式转移。

值得留意,加入较少指数的股票,与加入较多指数的股票相比,在过去十二个月表现较佳。因此,市场仍有不少沧海遗珠给主动型投资者发掘,这是被动型投资不能取代的。

  价格竞争

  今天老毕想引用一些外国例子,探索如何借助市场力量向资产管理业施压,迫其改变劣根性。

御峰理财研究部

御峰理财研究部

  被动投资既是大势所趋,其他基金业者断无理由甘于吃领航留下的残羹剩饭,而不全力抢占这个市场。却其实,领航所以能在被动领域“一店独大”,原因非常简单:独特的企业架构令集团得以按“成本价”收取管理费(at-cost fees),对手并非不想抢滩,只是心有余而力不足罢了。

  站在业界的立场,基金买方(投资者)若不设法令卖方(基金发行商/分销机构)服膺市场力量,基于卖方没有切肤之痛(生意受损),投资者纵使喊破喉咙,业界亦不会心甘情愿牺牲厚利。老毕周末看了《金融时报》“长观”专栏(The Long View),作者John Authers 引述了不少基金数据和市场现象,对香港业界、投资者以至肩负监管重任的积金局和证监会,都有重要的参考价值。

Money18更多

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  《华尔街日报》在报道美国互惠基金最新吸资形势时,提及领航在收费上的绝对优势。根据晨星的数据,领航每管理100美元资产,每年只收取18美分管理费,仅及主动型基金每百美元资产平均收取1.24美元管理费的不足15%!

  Authers 指出,追逐表现乃投资者天性,上世纪九十年代,一方面股市欣欣向荣,一方面拜科网热潮方兴未艾所赐,获基金研究公司晨星按不同年期回报表现给予四或五星级的美国股票基金(占所有同类型基金32.5%),合共瓜分了八成以上流入美国股票基金的钱。由此可见,宁买当头起举世皆然,短视、爱好炒卖绝不限于香港股民。

  近年竭力抢攻被动领域的基金公司数不在少,大鳄就有贝莱德(BlackRock)、嘉信理财(Charles Schwab)等,但以一般被动型基金每百美元资产平均77美分的管理费,如何跟领航的18美分争一日之短长?都是提供与指数看齐的回报,投资者自然不会跟自己的荷包作对,领航吸资遂无往而不利。

  然而,经过科网泡沫爆破和2008年海啸,美国散户的投资思维明显改变,选择基金产品重收费多于往绩。最近人弃我取,迎难进军香港ETF市场的基金集团领航(Vanguard),根据晨星数据进行了一项统计,发现美国投资者持有的股票基金,平均管理费由十年前按资产值0.93%水平收费,降至今天的0.64%。

  领航并非上市公司,其竞争优势源自独特的企业架构,集团实际上由基金股东(投资者)拥有,收费水平以应付营运开销为本,管理费因而远低于对手。基金不滥收费用,省下来的钱留在投资者口袋,对回报自然有百利而无一害。

  骤看之下,两者相差不远,但小数怕长计,在息低回报难以奢求的今时今日,年复一年节省下来的收费,足以决定投资成败。

  香港强积金(MPF)收费向来为人诟病,供款人可选择的“低收费基金”(low-fee funds),管理费由0.7% 至1.23%不等。

  在散户思维改变驱动下,追踪指数的被动型互惠基金和ETF,由于管理费相对主动型选股基金低廉,在美国所有基金的资产管理总值中,被动型基金的占比,从十年前的18%倍增至今天的34%。

  以较低的0.7%为准,每百元资产管理费便是7角,跟强积金面世初期相比,算是一种进步。然而,比之领航一百元收一角八分,仍然天差地远。Vanguard 架构特殊,直接比较收费并不公平。值得注意的是,集团近年大力开拓包括香港在内的海外市场,但愿假以时日,这家基金公司能在MPF占一席位,让打工仔得享best price(最优惠价)。

  基于越来越多研究告诉投资者,能够跑赢大市的基金经理仅属少数,舍主动取被动,不失为投资者追逐表现的一样选择。既然主动型基金十居七八跑输基准指数,直接买入指数基金,岂非等同跑赢?在Alpha难求的现实下,非但指数基金的市场份额大大提高,在该类型基金中,管理费最低的四分之一(每年按资产值0.08%或以下水平收费),吸引了绝大部分资金净流入;收费高于这个水平的指数基金,期间皆录得资产净流出。

  换个角度,把美国全部主动/被动型基金一网打尽,收费最低的四分之一(0.44%或以下),过去十年吸引多达2920亿美元资金净流入;高于此收费水平的产品(合共占基金总数四分之三),过去十年加起来录得3680亿美元资金净流出!

  收费高的基金改变不了无法跑赢基准的事实,加上投资者追逐往绩多难逃“摸顶”命运,管理费则小数怕长计,这些因素加起来,市场力量足以迫使业界调低收费(主动/被动型基金皆然),否则便要面临市场占有率收缩的惩罚:竞争永远是最有效的诱因!

  本文版权所有:香港信报财经新闻

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