如何为投资人赚取230亿,邓晓峰谈基本面投资方
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图片 1博时主题行业基金原基金经理邓晓峰

图片 2 博时基金经理 邓晓峰(新浪财经配图)

  从A股市场中赚钱最多的基金经理之一转身为私募,邓晓峰回顾近十年的投资,既要将好公司研究清楚,伺机重注;又要尽可能广泛覆盖更多行业和公司,如此才能博取更多机会。

图片 3博时基金原明星基金经理邓晓峰

  中国基金报记者 杨波

  邓晓峰:站在时间有利一面

  本刊记者  吴晓兵/文

  近期两市成交量连破万亿,沪指实现8连阳,股指上升空间打开。自3月11日以来,沪综指累计上涨10.08%,深成指累计上涨8.55%。

  2014年12月26日,博时基金[微博]发布公告称,博时主题行业基金经理邓晓峰因个人原因离任。

  文/ 特约记者 王艳伟

  2015年以来“奔私”的瞩目人物,当属原博时基金[微博]明星基金经理邓晓峰。

  受强劲的股市行情走势和业内股权激励机制改革的吸引,大批公募基金经理选择下海“奔私”。2014年12月,邓晓峰从博时基金[微博]离任,坊间传闻称邓晓峰将加盟邱国鹭[微博]打造的平台型私募基金高毅资产。

  2015年1月8日,中国基金报记者在深圳见到了一如既往低调的邓晓峰,他明确表示将“奔私”,开始新的职业生涯。

  截至9月8日,博时主题行业今年以来取得1.45%的正回报。

  邓晓峰在博时工作近10年,创造了辉煌的投资业绩:管理社保基金组合9年半时间,净值增长率超过10倍,年化收益率为29.15%,大幅超越基准785%。管理博时主题行业7年10个月,累计收益率为199%,年化收益率为15%,超越业绩基准170%。在他的管理下,博时主题行业3次名列股票型基金年度前十,在同期可比的普通股票型基金中排名第一。从绝对值来看,社保组合净收益超过160亿元,博时主题行业净收益超过75亿元。邓晓峰由此成为A股市场中赚钱最多的基金经理之一。

  近日界面新闻记者专访了这位离开博时基金的明星基金,他对九年半公募基金投资历程做了回顾。

  对于离开博时基金,他表示很遗憾。对博时基金,他充满感激:“博时给了我宽松的成长环境,也培养了我。”

  这样的业绩看起来似乎并不出色。然而,如果把时间拉长,从邓晓峰2007年3月份正式接手管理博时主题行业基金算起,目前他为投资者带来的收益率已经超过44%,在可比的同类型基金中排进了前十名。

  转身之际,邓晓峰分享了他多年来对投资的认识:对好公司研究透,这样有机会时才能重仓;同时要广泛覆盖,任何时候不要过度偏离基准。这样的组合既具有重点,也是广泛覆盖。

  WIND数据显示,邓晓峰在博时基金任职期间为持有人创造净回报超过235亿。他管理的社保基金组合实现9年10倍的收益,累计净值增长率1047.26%,超同期沪深300指784.91%,年化收益率29.1%。主题行业基金任职期间累计收益率在股票型基金中排名第一,全部股票及混合型基金第二,仅次于华夏大盘,业绩大幅超越同业。

  邓晓峰离职时顶着多重头衔:博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理、股票投资部价值组投资总监、博时主题行业股票基金基金经理、社保股票基金经理。

  邓晓峰已有超过10年证券投资从业经历,业内人士对他的评价是“典型的价值投资者”。他在2007年下半年市场陷入癫狂之时率先果断减仓,在2009年中小盘股票先行回涨时却冷静观察,在对大盘蓝筹股坚守两年后,2011年夺得当年标准股票型基金的业绩冠军。邓晓峰就是这样一个不随大流、敢于坚持自己的基金经理。

  在确定与不确定之间寻求平衡

  管理社保组合的经历对他的投资方式形成关键性影响。全国社保基金理事会的投资框架是基于行业基准,基金经理做出一定范围的主动选择的方式。之后,社保的投资限制有所放宽,基金经理的自由度加大。他在接受界面新闻记者采访时介绍说,2005年4月他刚加入博时基金,在单独账户小组(社保小组)做基金经理助理,并于6月开始管理一个社保组合。社保早期的框架对培养基金经理是一种有效的方式,能做基金经理,往往是研究做的好,够专,够深,但面可能窄。社保的框架逼迫我们去覆盖、投资我们不熟悉以及因为个人偏好不喜欢的行业。从长期来看,这是一种很好的方式,尤其适合管理大资金。在组合管理过程中,邓晓峰逐渐形成深入研究和广泛覆盖同时进行的投资风格。

  他拥有辉煌的投资业绩:从2005年6月开始管理社保基金某组合,9年半时间,该组合净值增长率超过1000%,超越基准785%,年化收益率为29%;2007年3月,兼任博时主题行业基金经理,管理该基金7年零10个月,累计收益率为198.77%,超越业绩基准169.86%,年化收益率为15%,3次进入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七),期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一,在全部股票型及混合型基金中排名第二,仅次于华夏大盘;他管理的社保组合净收益超过160亿元,博时主题行业基金净收益超过75亿元,为投资人赚取的净收益超过230亿元,算得上是A股市场中赚钱最多的基金经理之一。

  冷静面对两波牛市

  每一个投资者进入股市,将要面对的不仅是局面复杂的市场,还必须面对自身的认知局限和先入为主的个人偏见。从过于依赖主观判断,到有意识察觉自身感受,不被其牵引,而尽量追求客观全面的视角,这其中固然有个人的努力,机缘也不可或缺。邓晓峰一再强调管理社保基金组合对他投资风格的塑造作用,原因即在于此。

  2007年3月,邓晓峰接任博时基金主题行业基金经理,当年主题行业在股票型基金中排名第二,业绩领先行业中位数的收益率70个百分点以上。2014年,博时主题行业基金收益率在全部股票型基金中排名第七,最近1年、3年、5年,博时主题业绩均在股票型基金前10%。

  跌宕10年

  “这是最好的时代,这是最坏的时代。”邓晓峰借用《双城记》里的这句经典语句来形容当下的资本市场。“最坏”处正如我们目睹的那样,世界经济动荡不安,资本市场表现低迷,投资人蒙受巨大的损失,基金经理则承受着前所未有的压力。而“最好”之处却并非人人所能看见,邓晓峰以一个价值投资者的视角,认为现在“有这么多具备竞争优势的企业,以如此低的估值水平呈现在我们面前,使我们可以从容布局,细细耕耘,等待收获”。

  “一开始从研究转到投资的时候,肯定是一个不合格的投资经理。”邓晓峰说。由于学习背景和经历,研究员往往有自己的研究思路和倾向,他当时对TMT、通讯研究比较深入,其他很多行业甚至还没看过。可以想象,如果邓晓峰管理的第一只基金是公募产品,从比较主观的选股到均衡投资风格的成长过程,恐怕要交很多“学费”。

  界面新闻了解到,十年间邓晓峰主动买入股票近500只,盈利家数占比约78%。而他管理的另一只主题行业基金八年共主动买入近450只股票,盈利家数占比约72%。“胜率高是因为我们投资的标的往往是我们的研究做的比较好。我们长期跟踪,积累,不断扩大自己的能力圈,基于公司的基本面做投资,这本身会是一个越来越有把握的方式。”

  

  在缺乏信心、充满质疑的A股市场上,邓晓峰却能看到机会和希望,并敢于以92%的仓位守候曙光,这样的气魄和胆量是他在超过10年的证券从业生涯里锤炼出来的。

  所幸2005年6月,邓晓峰接手的第一个产品是社保组合。社保组合有一个基本框架,以某个指数为基准,按大行业、小行业进行配置,虽然允许有几个点的偏离度,但整个组合在行业上大致均衡,基金经理可以在此基础上精选个股。“这从长期看是一个有利于培养基金经理的框架,我以后的投资方法是在社保框架基础上,一步一步做出来的。”

  从投资理念上看,邓晓峰是价值投资的代表。他认为,做好价值投资研究必须要有深度,这体现在对行业、上市公司的商业模式的深度理解、对上市公司未来方向穿透力的理解,都要超越市场上绝大部分人。同时要不断的根据市场情况对上市公司进行跟踪和重新评估,通过关键指标持续跟踪来验证之前的判断是否正确。如果早前的判断错误,要及时果断的修正。“投资就是不断的研究。”他总结说。

  价值投资渐趋成熟

  早在2001年,邓晓峰取得清华大学工商管理硕士学位后,就正式进入证券行业,在国泰君安证券股份有限公司企业融资部、资产管理部工作。熊市入行,经历过完整的市场周期,体会过泡沫破灭的惨痛教训,因此,邓晓峰对市场风险格外重视。

  通过学习来扩大能力圈、提高投资的确定性固然重要,但如何处理与投资如影随形的不确定性,才是成熟投资者必须面对的重大挑战。举凡优秀基金经理,无不对投资中确定性与不确定性的平衡有独到认识。

  “很多人认为价值投资就是长期持有,其实长期持有股票的现象是价值投资的结果而不是目的。”邓晓峰说,“我做投资时希望在在组合中梯队布局,持续跟踪公司经营状况,结合股价的表现评估风险与收益。如果股价不合适,我们暂时不会投资,但是会不断跟踪,继续研究覆盖优质的公司,等待合适的机会。”

  出生于湖北的邓晓峰本科毕业于武汉大学[微博]电子学与信息系统专业,工作3年后,考上清华大学读MBA。2001年,研究生毕业后,邓晓峰加盟国泰君安投行部,2004年被调入资产管理部任研究员。

  最近几年的资本市场风起云涌,2007年A股市场一路高歌猛进几近癫狂,沪指一口气冲上6000点高峰,投资者却对可能的风险视而不见,在这样的市场氛围下,能保持理性的人不多,但邓晓峰却在2007年率先看到风险提前减仓应对。

  对于邓晓峰而言,如何处理对深入研究行业的投资力度和对不熟悉行业的覆盖能力,是一个关键点。社保组合的管理帮助他完成了从比较片面的行业理解到游刃有余广泛覆盖的成长过程。

  2006年邓晓峰曾经研究投资过,一家激光应用行业的新兴创业型公司,行业壁垒高,原有海外巨头已建立相对优势。调研时,对于公司产品稳定性不及国际同行的问题,公司创始人当时总结:高新技术企业就是不成熟的企业,产品性能不稳定是正常的,要在使用中逐渐改进。这种贴近客户需求、快速反应、依托服务优势卖产品的方式是公司早期成功的重要原因。但产品性能的稳定性缺陷也使公司的近一步发展受限。此后5年,邓晓峰仍定期跟踪这家公司。2012年,该公司中报上显示公司前5大客户全部是苹果或苹果供应商。苹果公司对供应链的严格挑选说明这家公司已经克服了早期产品性能稳定性问题。邓晓峰抓住这一信号,当即加持近5%的股份,事后证明该股获利近4个亿的利润。这是深入研究,总结出公司核心及关键指标、长期跟踪,合适时重点投资的一个例证。

  2005年,博时基金社保小组扩充队伍,负责人归江与邓晓峰曾是国泰君安的同事,归江向他发出了邀请。当年4月,邓晓峰来到博时基金,在单独账户小组做基金经理助理。

  “当时从很多常识性的角度看,都觉得市场处于很不理性的情况,风险很高,基本上已经找不到风险收益比较合适的标的,所以下半年开始就采取比较保守的策略,降低了仓位。”邓晓峰表示。

  “不同阶段不同行业会有不同表现,这与行业的生命周期有关。做研究员一开始覆盖的行业比较少,但在社保基金基准指数框架的约束下,我就一个一个行业研究清楚,总结出来,做到心里有底。这个过程做多了之后,覆盖面越来越广,能够总结出大多数行业的特点,也总结出一些参数,对行业有比较好的把握。”

  邓晓峰认为,不同的公司有各自的发展阶段和生命周期,跟踪过程中,需要客观分析公司的股价表现和基本面,投资时不能带有偏好。理性判断预期收益,再决定是否调整。

  “2003年,在庄股崩盘、操纵市场模式破灭后,资产管理行业都在反思并寻找新的方向,博时基金竖起价值投资的大旗,从基本面出发,赚企业成长的钱,对市场的影响力可谓举足轻重。我对博时基金也很向往,所以降薪来到博时基金。”邓晓峰回忆道。

  此外,在2009年里,A股市场因中国史无前例的大规模信贷投放而引发了一波牛市,邓晓峰也没有贸然加仓,对于股市纯粹依靠流动性推动的快速上涨,他做了一番冷静的思考和等待。尤其是2009年的股市上涨还有一个比较明显的特色,就是中小盘股票表现突出,对那些股价和基本面不是很契合的股票,邓晓峰抱谨慎态度。

  凭借着深入研究和广泛覆盖的均衡投资风格,邓晓峰管理的社保基金组合取得佳绩。据统计,该组合总共投了近500多只股票,其中77%实现盈利,胜率惊人。

  2014年对一只汽车股的投资,被邓晓峰称为典型的反向投资案例。

  博时基金社保小组的优良业绩和投资理念得到了全国社保基金理事会的认可。2005年6月,全国社保基金理事会将某社保组合转由博时管理,邓晓峰即以基金经理助理的身份开始管理该社保组合,正式开始组合管理生涯。2006年初,邓晓峰正式出任该社保组合的基金经理。2007年3月,邓晓峰接任博时主题行业基金的基金经理,同时管理社保组合与开放式基金。

  不带偏见地投资

  深入研究基本面 赚逆向投资的钱

  2013年3季度,这家车企只靠一款H6的成功便把市值推到1500个亿,市场对公司充满了过多乐观的预期。没有看到公司在资源和技术积累相对有限的情况下,向上打破合资企业在中级车上垄断,直接把战场从10万元档上升到20万以上市场可能面临的风险。简单的说,是步子可能迈的太大。邓晓峰于是便把配置逐渐从超过1500多万股减少到500多万股。

  “为了避免不公平交易,在实际管理中,我把两个组合当成一个大组合来管理,除了契约约定的差异,两个组合买卖股票的时间、方向与比例都差不多。”邓晓峰说。

  如果说在熊市里的投资经历让邓晓峰重视风险的投资特色初现,那么对社保基金的管理则让邓晓峰的投资体系得以进一步完善,稳健的投资风格也逐渐形成。2005年4月,邓晓峰加入博时基金(微博)管理有限公司。不久之后,就开始管理社保组合。邓晓峰坦言,管理社保基金的经历,让他能以更广的视角看待所有的行业,对他投资风格的形成也是莫大的帮助。

  尽管10年间A股市场风格屡有变幻,对价值投资的怀疑言论也频频泛起,但邓晓峰的投资风格始终聚焦在深入研究基本面上,加上一贯的低调风格,表现出难得的定力。

  重磅新款哈弗H8上市前夕发现存在减速器高速情况下有异响,董事长果断决定推迟上市。在短期内市场对此出现过度悲观情绪,股价表现很差,半年内腰斩。但此时邓晓峰认为公司的这个决定有助于公司长期发展,而且公司后续产品H2、H9的不断成功说明了公司走过了依靠单一产品的阶段,是整个公司体系竞争力的体现。在调整得过程中不断加仓,持股量增加到近3000万股,成为市场上主要买家。市场也逐渐重新认可了这家公司的价值,到现在,这只股票股价已经翻番。

  邓晓峰个性冷静而理智,与博时基金倡导的价值投资可谓不谋而合。2006年,博时基金在业内率先划分风格小组,邓晓峰顺理成章到了价值组。

  提起社保基金的投资,人们的印象往往是“保守”,但邓晓峰却不这么看。“准确地说,社保基金是以谨慎的操作获得长期的回报。最大的特点是,社保基金先给定一个业绩基准,在这个基础上去做投资,对所有行业都有一个比例限制。”邓晓峰表示,“这个框架体系对我们来说很有意义,迫使我们更加客观地看待各个行业的不同公司,不要带偏见。这对我也很有帮助,让我以一个平常心和更广的视角来看所有的行业,客观分析所有行业的回报率,所以我从来没有特别偏好一两个行业。”

  “A股是一个很极端的市场,股价反映基本面需要时间。市场有时有效,有时无效。作为主动管理者就是要在市场无效时去做投资;在市场有效时去实现收益。我们要做的是把企业基本面把握住,盈利增长把握住,不管市场怎样变化,长时间来看大概率能保证盈利较高。”

  “其实目前中国市场是一个很极端的市场,体现在投资情绪极端,市场效率低,所以需要我们帮助投资者找出有竞争优势的企业。”邓晓峰说。

  “在早期,我经历了两轮挑战。2005年刚开始管社保组合时很顺利,半年获得了超过10%的收益,并转正为基金经理。2006年,组合年收益率超过120%,超越沪深300,业绩却在社保同业排名中靠后,压力非常大。”邓晓峰说,“当时,我很痛苦、很困惑。基本面投资可以获得不错的回报,但我对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑,自信心、投资理念受到严重挑战。”

  不带偏见地投资,说起来容易做起来难。事实上,每个做投资的人,因为过往从业经历的不同,往往会对某一个行业或某一类公司非常偏好,尤其是一些行业研究员出身的基金经理,在管理基金后仍然会对自己曾经研究过的行业加以特别关注。

  他以某电力股为例,从2011年3亿利润增长到现在60亿-70个亿利润。但2012年和2013年股价都没有跟上盈利表现。然而2014年股价涨了两倍,远超当年盈利增幅,最终体现了基本面研究的价值。公告显示,博时主题行业当时曾经重仓过国投电力(600886.SH)。

  近年来经济转型在国内呼声很很高,导致中小创业板大热,但邓晓峰认为部分人忽略了具备竞争优势的龙头企业在转型中的机遇。他表示,“国内经济中低速稳态发展会使小企业生存更加不易。需求拉动,猪也能飞的窗口已经过去,未来比拼的是管理、是竞争优势。行业中的优秀企业则会继续扩大份额,继续获得超越社会平均水平的回报率,赢利向大企业、优势企业集中,这将是未来的一种稳态,是‘新常态’。”

  幸运的是,2007年,邓晓峰管理的社保组合和博时主题行业基金都取得了非常好的业绩,社保组合收益率超过200%,博时主题在股票型基金中排名第二,业绩领先行业中位数的收益率70个百分点以上,2006、2007两年整体收益大幅领先同业。

  对邓晓峰而言,选择股票的唯一标准,就是企业创造价值的能力和市场估值相符合,只要是当前被市场低估的股票,未来就很可能带来超越平均水平的投资回报。在他管理基金的五年时间里,他一直是按照这样的标准来筛选股票的。

  “市场对价值投资的理解有很多不够全面和客观的地方,例如大家都谈长期持有,其实长期持有是一个结果,而不是目的。”按照邓晓峰的投资风格,由于对基本面的研究深入,往往动手比较早,在市场没有充分认识的时候,已经开始投资了。然后等待市场认识跟上来体现在股价上,需要较长时间,这才是长期持有的真正逻辑,而非为了长期持有而长期持有。

  来到私募之后,将无法依靠之前公募基金强大的研究团队,但邓晓峰对这一点并不担心,他认为目前卖方研究市场已经非常成熟。

  “当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时候,市场给了我正面的回应。”邓晓峰说。

  重仓大盘蓝筹股

  “一些投资回报率比较高的好行业,当市场有一些情绪变化或意外事情发生时,这些行业或公司股价跌下来的时候有大的机会,可以做一个比较大的投资。等这个行业或公司恢复到正常状态,回报率一定会很高。要同时跟踪观察很多有较高回报的潜在机会,早一点开始逐步地跟踪、布局,等到行业基本面最差、股价反应最差,却出现利空股价也不会有太大波动时,重注加入。”

  “多年来,我们的研究方法是一种分层协作的方式,是一种金字塔型的结构。我们自己总结行业的特点和本质,提炼关键指标,借助内外团队跟踪,我们自己做判断。十年来,我们不断完善这种方式,增加自己的覆盖面。而现在因为证监会[微博]政策上的放开,整个生态系统的发展已经非常完善,私募和券商的合作也比较好。”他说。

  2010年,邓晓峰再次面临挑战,博时主题排名滑到后1/4。好在这种局面很快改变,2011年,博时主题在股票基金中排名第一。

  邓晓峰被冠以“价值投资者”的称号,并非虚名。博时基金的基金经理被按照投资风格分成了小组,邓晓峰被归于价值组,自他执掌博时主题行业以来,不追热点、不频繁换手、用同一个标准筛选股票、用同一个策略贯彻始终。这看起来最稀松平常的投资方法,却被邓晓峰以实践证明恰恰是最有效的方法。

  理念固然重要,但对于实际进行投资的基金经理而言,手中必须有“刀”,才能在关键时刻出招制胜。邓晓峰的“刀”,来自深入研究总结出的行业或公司特质和关键指标,一旦指标动了就可以出手投资了。

  同时邓晓峰向界面新闻记者表示,转向私募平台并不会影响他原有的投资策略。

  “经历了这两轮挑战,我对市场的风格变化有了比较深入的认识,基本上成熟了。组合净值短期不涨,也不会太着急,我们会把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上,看看我们在这方面有没有犯错误。”他说。

  在过去几年里,博时主题行业的换手率都非常低,但低换手并非邓晓峰刻意为之,他认为,“价值投资不是简单等于长期投资,其核心是对公司本身的价值判断。”

  举例来说,一家设备类上市公司,其行业技术门槛和竞争壁垒比较高。该公司早期开发的产品性能不太稳定,但是销售比较激进。这种做法的利弊都很突出。到了2012年中报,它的大客户中苹果赫然在目,这是一个重大信号。公司能够成为苹果的设备供应商,稳定性经过考验,是一个标志性事件。对这个关键信息的及时跟踪,让邓晓峰把握住这次机会。公告显示,博时主题行业曾经重仓过大族激光(002008.SZ)这家激光应用设备公司。

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  2013年,小股票大受追捧,博时主题业绩排名又滑到后1/4。2014年,市场再次发生变化,博时主题业绩排名第七,而且,最近1年、3年、5年业绩排名均进入行业前10%。

  而2010年的A股市场对邓晓峰的投资定力更是一个严峻的考验。2010年初时,邓晓峰就确定了全年构建组合的基本思路:以低估值、较高增长、高资产回报的蓝筹公司为主,全面回避高估值的中小盘公司,然而,股市反应却完全偏离了经济走势、行业增长率与企业盈利表现,大小市值公司的估值分化达到前所未有的程度,创业板和中小板上市公司被赋予非常高的估值,大盘蓝筹股却乏人问津,这导致A股历史上最大规模的一次资金错配。

  从公司基本面出发,同样有助于发现卖出机会。“当股价确实达到一个很高水平,达到目标价位的时候,要根据公司的基本面和行业情况做一个判断。不能简单地在牛市或亢奋的状态下死守,还是要做实现收益的决定。”

  “博时基金的考核注重长期,提供了业内最好的环境。在组合业绩相对落后的2006年,社保基金理事会鼓励我们坚持自己的风格和价值投资策略。没有公司和社保基金理事会领导的支持,做价值投资很难走到这一天。”邓晓峰说,“我们做了一场成功的试验:在足够长(近十年)的时间内,在巨大的规模上(主题和社保组合两个百亿基金),在中国这样一个公认投机主导的市场上,实现了卓越的回报,验证了价值投资策略在中国市场的可行性和有效性。”

  在2010年年报里,邓晓峰对于较差的业绩回报对持有人表达了歉意,但却仍然坚定表示:“即使再回到2010年初,我们组合的结构也不会有多大改变,我们仍然不会参与这场俄罗斯轮盘赌。”

  2007年三季度,出于对当时牛市的疯狂和可投资标的稀缺的考虑,经过向社保理事会建议,社保组合做了大笔赎回,加上仓位控制,有效地规避了股市大幅下跌的风险。

  做好价值投资的秘诀

  常识与理性是投资的基础。“我们从2005年开始管理组合到现在,最后的结果告诉我们,投资优秀的企业都会获得好回报。”邓晓峰认为,随着时间的推移,好企业好股票会越来越有吸引力,投资回报率越来越高。而对好股票的坚守,让邓晓峰在2011年里夺得标准股票型基金的业绩冠军。

  然而公募基金契约多限制的较高最低仓位,加上牛市末期必然有大量申购的弊端,使得博时主题行业未能及时锁定收益。邓晓峰管理该基金投资了450只股票,盈利家数为72%,也稍低于社保组合。

  在邓晓峰看来,要做好价值投资,必须做到两点:一是研究要有深度,对行业、公司商业模式理解的深度、对未来的穿透力,都要超出市场上绝大部分人,要达到可以通过几个参数或观察指标把握行业脉搏的状态,这是做价值投资的前提;二是要客观理性地评估和跟踪,通过关键指标持续跟踪行业和公司的发展情况,以此验证早期的预判是否正确。如果早期的判断是正确的,就会继续投资;如果事实证明前期的判断错了,就要修正。这也是一个不断学习和深化的过程。

  纵观博时主题行业的重仓股,大秦铁路、工商银行、上汽集团、万科、招商银行……这些耳熟能详的大盘蓝筹股,在邓晓峰的投资组合里已经躺了很长时间。在他看来,组合里大盘股的比重较高,持有的时间较长,这正是其选股标准所决定的投资结果。

  转型的本质是优势企业强者愈强

  “这一过程必须是客观的,不能加入主观的偏好。只有做到这两点,你的投资才能形成一个闭环。”邓晓峰说。

  在当下的低迷市道中,博时主题行业以92%的高仓位领先于同类基金,外界看来这样的仓位似乎有些尴尬,但邓晓峰却并不这么认为,因为他所持有的股票都是按照他的选股标准严格筛选出来的。“现在有很多公司,产业回报率很高,但估值水平很低,从评判企业价值的角度来看,这些标的都是可以投资,很有吸引力的。现在投资这些公司,未来一定能获得好回报,至于资本市场什么时候能表现出来,可能需要一个契机或外部因素。”

  面对当前突出的市场风格,即将管理私募基金的邓晓峰也谈了一些看法。

  股市是非理性的,很多从商业逻辑和常识来看不该发生的事情,在资本市场经常发生。“所以,我们不是特别看重股价的阶段性表现,更看重公司的商业模式和业务发展情况。有时候,股价可能一年、两年都没有好的表现,如果行业、公司是按照你认为合理的逻辑在发展,就应该继续持有。”邓晓峰说,股价会干扰投资者对公司的认识,“过去一两年,这种干扰尤其大,甚至扭曲了我们对常识的判断”。

  布局火电和保险

  他认为,现在市场上把转型简单地等同于炒创业板、炒小股票,却没有看到本质的东西。中国转型的本质是一个经济体由高速增长向中低速增长变化的过程中,从行业到公司会发生一个重要变化。高增长时拼的是企业家的冒险精神,谁最激进、敢于加杠杆,谁就可能成为获益者;当经济体发展速度慢下来,企业竞争能力和管理效益的差异就会显示出来,行业内部会高度分化。如果是一个标准化、无差异、门槛低的行业,就会陷入同质化竞争,成为对投资者而言比较差的行业;反之,一个经营差异化明显的行业,市场份额和利润率的重大差异也会显现出来,行业存量的利润、份额向优势企业集中。

  在邓晓峰看来,A股市场虽然投机性很强,却是价值投资者的乐园,因为很少人相信价值投资,更少人能坚持做价值投资,往往会有很多很好的机会就摆在面前。

  站在时间对你有利的一面,这是邓晓峰对投资之道的精辟总结,他更希望能通过研究超前发现市场机会,提前布局。现在,邓晓峰又瞄上了火电和保险,对这两个板块的增持也是他在今年上半年里所做的主要决策。

  “从高增长到低增长的转型体现在企业家或企业之间分化的状态,有竞争优势的企业盈利率会持续超出预期,回报率会非常之高,创造自由现金流的能力极强。因为它不用像过去那样为增长做出那么多的投资和付出。部分成熟行业只要行业结构趋向稳定,现金流、盈利能力特别好。这是一个社会发展的常态,美国就是先例。”邓晓峰认为,转型带来优势企业持续创造高回报的机会,这一点还没有被市场所理解。

  前几年,市场流行一个比较简单粗暴的逻辑——因为经济要转型,所有传统行业都没有机会,很多卖方和买方甚至都不配备这些行业的研究员。邓晓峰却在传统行业中成功发掘了国投电力。

  邓晓峰用“难得的投资机会”来形容火电行业。他认为,在经历多年亏损后,电力行业的春天正在到来。电力公司过去几年不断提高经营杠杆,资产负债率的扩张达到极限,即使行业的总资产回报率只达到正常水平,股东权益的回报都将达到超高水平,而随着中国固定资产投资高峰的过去,煤炭价格的拐点开始浮现,电力行业会迎来最好的时候。

  如家电行业在中国是一个成熟性行业,三家主要龙头公司的盈利水平很高,虽然市场对它们不太感兴趣,但是这些公司最近几年盈利总体上都超出预期。

  2009年,邓晓峰与博时投研团队开始重点关注国投电力。经过评估,他们发现这家公司增长潜力巨大,而且未来现金流会非常好,于是开始布局,持续跟踪,逐渐加仓。2011年三季报,国投电力出现在博时主题的前十大重仓股中,为第十大重仓股;2014年一季报,国投电力上升为博时主题的第一大重仓股,持股市值占基金净值比例接近10%的上限。从2011年至2014年,国投电力利润增长超过20倍,股价涨幅近5倍。对这只股票的投资,为博时主题和社保组合贡献了30亿元的利润。

  而对于保险行业,邓晓峰认为,在经过2011年股债双杀之后,保险业正处于投资回报率和新增保单增速双重周期性的低点,但后面三四年内将迎来投资回报率上升和新增保单上升的双重上升周期,再加上制度性的变革,现在投资保险业是一个很好的时刻。

  2013年曾经出现过很极端的情况,青岛海尔(600690.SH)当时市值只剩下了300亿元左右,而账上现金将近200亿元,一年利润40亿元,现金流60亿元。从常识上判断,可以知道这种低估不正常。2013年,海尔半年报及三季报显示,当时博时主题行业和某社保组合重仓了5000多万股,后期再有一些利好因素发酵,半年股价翻了一番。

  不过,市场纠偏往往需要较长的时间,邓晓峰投资国投电力也经历了很长时间的折磨,直到2014年,国投电力的股价才开始全面体现公司巨大的成长性。

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  对于眼下炙手可热的创业板股票,邓晓峰表示,客观来讲,肯定是个比较大的泡沫。但长期看不一定是方向错误,只是严重涨过了头。这会让许多投资人遭受严重损失,但推动社会进步。

  “人们常把价值投资简单等同于长期持有,这种认识是有偏差的。长期持有往往是因为我们的研究领先于市场,而中国市场的效率偏低,股价反映基本面的变化可能需要相当长的时间,这导致我们持有时间长。”邓晓峰表示,长期投资、价值投资不是持股不动,而是需要不断客观分析行业、公司的发展,并与当时的股价相结合,判断股价是否高估、风险收益是否合适,如果已经透支了未来,就要减持。

  “我们在2005年、2006年一直持有青岛啤酒,是最大的流通股股东。2007年该股涨幅超3倍,透支了未来的增长,我们也大幅降低了仓位。从2007年到现在,青岛啤酒[微博]的股价水平基本还在当时减持的位置附近波动。”他说。

  2013年年中,青岛海尔股价跌到10元附近,市值降到300亿左右,而账上现金都有200亿,一年有40亿的利润,超过60亿的经营现金流,但它是三大白电中表现最弱的公司。邓晓峰果断买入,并成为前十大重仓股。半年后,青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后,邓晓峰开始降低持仓比例。

  邓晓峰定出了卖出的三个原则:一、如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误,或企业发展的大环境变了,会卖出;二、如果股价的涨幅达到预期价位,公司的风险收益比也达到预期,会考虑卖出;三、在类似属性的资产里,发现了更好的选择,也会卖出。

  对话邓晓峰:系统性风险释放 引领股市走强

  这一轮行情背后的逻辑主要有两点:一是系统性风险下降,二是资金流向出现巨大变化。第一点是根本,第二点是助力。

  倾向于两条投资主线:一是在渗透率高、成熟度高、增速比较慢的行业中寻找有竞争优势的龙头企业,二是在渗透率比较低、成长性比较高的行业中寻找有真正竞争优势的企业。

  中国基金报记者 杨波

  中国基金报:从2014年四季度以来,中国股市走出了一轮强势的上涨行情。2015年,行情会否演变为一轮真正的牛市?

  邓晓峰:这一轮行情背后的逻辑主要有两点:一是系统性风险下降,二是资金流向出现巨大变化。第一点是根本,第二点是助力。

  2014年,中国政治、经济系统性风险全面下降,新一届领导对局面的掌控能力很强,而且,新一届政府在中国经济发展的路径上选择了以市场化发展为导向。香港“占中”事件做了一次很强的压力测试,反映了中国目前的政局和社会结构都处于相对稳定的状态。过去几年,为什么大家不买大公司?为什么一些基本面非常不错的公司股价始终在低位?因为大家对未来的预期偏悲观。但是,2014年下半年以来,市场的悲观情绪渐渐消散,投资者开始重拾信心。

  经济层面的系统性风险也大大降低。过去,地方政府债务和房地产市场是市场公认最大的风险,而现在这两个问题都出现了解决的迹象。

  2014年出台了一系列针对地方债务的政策,国务院第43号文对地方政府债务采取新老划断的方式,存量用中央信用替代地方信用,增量则通过预算法等进行约束,限制了地方政府的投资行为和债务的无序扩张。照这个模式运作,中国地方债务的系统性风险基本可以控制,银行作为地方政府债务主要的债权人,系统性风险也大幅下降。

  房地产市场硬着陆的风险也在降低。2014年,随着房地产市场的调整,政策从过去以打压房价为核心转变为防止硬着落为重点。国庆期间,央行[微博]更调整了房地产信贷政策,特别是认贷不认房的政策对房市产生了巨大影响,房地产成交开始恢复。12月的数据显示,近30个一二线城市的成交量同比大幅上升。如果把房地产行业当作一个整体,我们会发现,库存在消化,拿地在减少,新开工在下降,运转更良好,资产负债表在改善,整个行业的风险是下降的,银行体系在房地产上的系统性风险暴露同样是下降的。如果这种比较好的销售情况能维持半年,房地产市场有机会实现软着陆。虽然个别公司和局部地区有可能出现问题,但房地产市场的系统性风险可能整体性得到解决。

  资金流向也出现了巨大变化。房地产市场调整导致信托、非标资产收益率下降,带动全社会无风险收益率下降,资金流向开始出现了有利股市的变化。另一方面,因为经济增速放慢,央行趋向于采取宽松的政策。为降低社会融资成本,央行有意控制短期回购利率的水平,固定收益类资产的收益率在下降,整体而言,形成了类量化宽松的环境,资金开始流向股市。我们可以看到,2014年6月以来,投资者保护基金公布的股市保证金余额出现持续上升,从五六千亿上升到10000多亿,股市从存量博弈的市场转变为有新增资金的市场。而市场上一大批蓝筹公司的估值水平在低位,存在巨大的重估需求,正好有一部分资金要进入股市,可谓“干柴”遇到了“烈火”,央行降息又彻底引爆了市场,市场出现了单边强劲上涨。

  去年开工下降的递延效应使房地产对经济增长的负面冲击可能在今年上半年达到高点。如果上半年销售情况能维持目前的状况,去库存会加快,由于基数和同比的原因,房地产对经济增长的负面冲击会逐渐降低。房地产市场下滑对经济的压力测试有望完成,在这轮压力测试过程中,如果工业企业的盈利没有出现大规模下降,股市就可以看得更乐观一些。

  中国从2011年开始结构性调整,在这一过程中,全社会一致的悲观预期导致新增产能非常低。如果经历过最强的需求萎缩的压力测试还能稳住,未来经济走稳甚至逐渐往上走的概率会比较大。可能现在已经走到了中段,至少底部区域已经见到了。未来重点观察两个指标,一是房地产成交量是否维持在一个比较高的水平,二是规模以上工业企业的盈利是否维持在一个稳定的水平。

  中国基金报:是否可以这样理解:总体上,你看好后市?

  邓晓峰:我们对未来信心相对较足,原因在于,我们观察到近几年中国经济出现了跟过去明显不一样的现象:过去,只要GDP增速下降,企业盈利就是负增长,而近年来,在GDP增速下降的过程中,企业盈利只是增速下降,却没有负增长,这可能意味着中国经济已发展到一个新的较为成熟的阶段。

  在过去的经济高增长时期,不太讲究企业的管理水平和竞争能力,满足需求是第一位的,“猪”也能飞。而在经济体相对成熟、增速逐渐放缓时,行业竞争会更加激烈,优势企业和劣势企业必然出现严重分化,这种状态是以竞争力差、管理能力差的企业亏损倒闭为代价,优势企业则强者恒强。像家电行业,已进入成熟状态,行业整体增速很低,优势企业却能获得不错的增长,维持良好的盈利水平。

  中国基金报:2015年,你会采取什么样的投资策略?如何布局?

  邓晓峰:具体到投资,我倾向于两条主线:

  一是在渗透率高、成熟度高、增速较慢的行业中寻找有竞争优势的龙头企业,这些企业有望在行业的低速发展中实现稳定的盈利增长和较高的资产回报,而且目前的估值低于国际水平。

  从投资的角度来说,你应该跟优势企业在一起,因为在中国经济增速放慢的阶段,优势企业长期获得较高的净资产收益率应该是一个常态,这些企业如果估值合适,会有很好的回报。特别要提醒大家的是,当这些企业的收入增速低于净资产收益率的时候,它们积累现金的速度会很惊人,部分收入增速在10%左右、净资产收益率在25%~30%的企业已积累了巨额现金,甚至出现了企业的净现金占市值比例达1/3或更高的情况。

  二是在渗透率比较低、成长性比较高的行业中寻找有真正竞争优势的企业,等待其估值合理的时候去布局。

  这是一个组合的两个方向,既有成长性稍慢、回报率很高的成熟企业,也有成长性较高的偏新的企业。总体而言,我们会重点观察公司的估值水平和未来的增长潜力。

  中国基金报:这是否意味着,你们会到小公司中去淘金?

  邓晓峰:无论大公司还是小公司,肯定都有一些值得投资的公司,中小板、创业板中肯定也有好公司,我们会回避概念性的炒作,关注有真正竞争优势的企业,并且客观评估其商业模式、竞争能力和估值水平。

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