打造产品兵器谱,指数研究专题报告
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  目前的西方资产管理业界开始努力研究,究竟什么因素使一些基金经理的投资技术优于其他基金经理的投资技术。伦敦一家投资分析公司专门对基金经理所有的投资决定的结果进行分析和比较,而不仅仅只看他们所管理组合的综合业绩。

  当前中证工银财富动态配置基金指数投资价值分析:当前市场环境权益资产则应当关注结构性机会,债市关注长期配置机会。目前中证工银财富动态配置基金指数权益组合整体风格偏稳健均衡,在各类市场风格下表现良好,在以大消费为代表的保守成长和以大金融为代表的激进价值风格下表现优异,这也符合过去一年的市场的风格。从个基风格来看,整体上权益组合配置风格均衡略偏价值,与当前市场整体风格较为契合。从债券组合来看,目前权益(可转债 股票)仓位较高,业绩弹性较大,配置风格相对激进,在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。

  淡化择时 强化选股

  单从大象型基金运作的角度来说,能取得这样的成绩已经相当不易。基金经理掌管着资产数倍于平均水平的基金,仍然取得平均水平的收益,基金经理已经付出了额外的努力。担纲这些大盘基金的通常是基金公司中比较优秀的基金经理,之前不少基金经理有过耀眼的业绩。不过,在大象基金中再产生收益明星难度却很高了,能够高于平均水平已经不错。

  当然,对金融危机爆发前所建立的投资理念和方法进行指责和攻击,认为它们是引发金融危机的罪魁祸首的做法也是不客观的。虽然,股市总是有效的这一假设和现代组合理论中的一些投资理念,实际上导致了许多资产管理人对金融危机的深度和危害性做出了错误的判断,从而进一步加剧了去年的金融海啸,但对市场有效性的假设和现代组合理论的主要原则中的绝大部分内容,仍然是十分有用和有效的。比如,市场有效论中的一个最关键的假设 ———在长时期内很难持续不断地战胜股市的表现,在去年的金融海啸中得到了非常好的证实。

海通证券股份有限公司 高道德,倪韵婷,宋家骥

  据某基金研究机构主管介绍,海外股票型基金也重在选股而非择时,基金经理做股票投资的超额收益主要来自于选股能力。从历史投资数据来看,基金经理选股和行业配置对投资贡献更大。倘若基金风格定位更加清晰,有益于基金经理发挥自身的投资特点。投资者选择基金通常从两个角度出发,一是基金产品能赚钱,二是基金能够满足资产配置需求。每个产品、每个基金经理都有不同的风格,提高配置资产下限将基金风格进行清晰划分,有利于投资者选择相关基金产品进行资产配置,降低组合风险和提高组合收益。

  分散持仓:除南方绩优、南方高增长、景顺增长2号外,多数大象基金采取了相对分散的持仓策略。持股集中度普遍在50%以下。而重仓股的投资比例普遍没有达到个股持有的上限。原因也许很简单,对于过大的资金规模来说,市场上找不到足够多大市值的股票可供大量投资。

  这种情况虽然可以支持股票经纪人和养老金投资顾问的业务 ———因为在纷纭复杂的投资风格中,这些专业人士可以帮助他们的客户进行精密的基金资产配置。但是过于细分和紧跟“风格范畴”的做法,不利于鼓励和推动基金经理靠自己对经济、股市和个股的研究分析来管理资产。

  风险提示:1)中证工银财富动态配置基金指数作为综合型基金指数,风险高于债券货币基金,低于股票混合基金,适合中低以上风险等级投资者持有;2)历史业绩不代表未来,本文所有分析基于中证工银财富动态配置基金指数历史分析,对于未来业绩不具指导意义;3)文中所分析的个基基于客观数据分析,不构成推荐意见;4)组合成分股筛选定性部分不透明,当主观判断与市场风格不契合时,指数业绩或存在不适性。 新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

  事实上,近年A股结构分化格局严重,股基择时的意义正在弱化。Wind数据统计显示,2012年以来业绩表现最好的普通股票型基金上投摩根新兴动力,近五个季度股票市值占基金资产总值比例分别为87.41%、89.44%、85.92%、84.55%和84.32%,仓位基本上都保持在一定的中枢,即使在2012年三、四季度A股屡创新低时,也保持着80%以上的股票仓位,可见选股对业绩的贡献更加明显。此外,华宝兴业新兴产业、广发核心精选等业绩居前的股票型基金近五个季度股票仓位也均保持在80%以上。而反观2012年以来业绩垫底的基金,则出现了仓位“追涨杀跌”的迹象。

  当然,随着股市总市值规模的不断扩容,所谓大象型基金的标准也会随之改变。三年前50亿的资产规模对于基金来说就已经很大,而目前的市场下,100亿元的资金规模也有一定的操作空间。但总体来说,100亿以上的选股型基金,要大幅跑赢指数,困难比中小盘基金要大得多。

  如何寻找高素质的基金经理

  中证工银财富动态配置基金指数基本信息介绍:中证工银财富动态配置基金指数是中国工商银行与中证指数公司合作开发的国内首款银行定制基金指数。该指数在资产配置上采用了动态配置的方法,每一期结合市场趋势、宏观基本面以及市场风险等因素对股债市场进行多空判断并得出资产配置比例,并加入临时止损机制从而控制回撤。在个基样本的选择上,主要通过基金公司、基金产品和基金经理三个维度构建综合评估体系以及多项考察指标,同时设置权重因子对个基的权重进行优化处理。从该指数的最新成分列表来看,成分基金的数量较多,大多集中于同类产品中的中型基金,个基的权重比较分散。历史业绩上,该指数的风险调整后收益较高。

  丰富产品 优化配置

  对基金公司来说,对做大基金规模略微有点矛盾心态。一方面抓紧好的市场时机迅速做大资产规模,对增加收入、提升自身的行业地位都有好处。另一方面,大基金又很难再成为基金公司的收益明星,弄不好还会砸了之前的招牌,因为大量新资金大多是被之前老基金的高收益吸引来的。但两害相权取其轻,所以从基金公司的角度还是乐见规模做大,基金公司和其股东是主要的获益者。

  主动型基金出现被动化特征

  被动投资FOF的意义:首先,指数化投资FOF继承了指数化投资中持仓透明的优点,有助于投资者选择更加适合自己的投资风格。其次,通过在各类资产上的配置引领个人客户基金投资进入配置阶段,投资者通过跟踪该指数的FOF基金即可完成一站式投资。再次,指数化FOF的编制与投资是分离化状态,可以让投资更加客观,从而避免基金经理的主观情绪对产品的业绩产生过多影响。最后,未来指数化FOF母基金的管理费或许会低于双重主动管理FOF母基金的管理费。

  不过,倘若A股出现单边下跌的熊市,基金如何规避风险?基金分析人士认为,目前A股处于历史低位,市场震荡的概率更大,很难出现单边大幅下跌的行情,在这种市场环境中明确基金投资风格,也是合适的时机。而公募基金做的就是相对收益,以指数为比较基准,股票基金经理在熊市中要做的也是战胜指数。

  国泰君安的一份专题研究报告指出,“国外研究表明,超过100 亿规模的资金,必须使用组合管理为主的自上而下资产配置方法,而在100-40 亿规模区间中,投资管理可以采用“核心卫星”策略,也就是以资产配置为核心,选股为辅助的策略,只有对于40 亿规模以下的资金,选股才有意义”。

  我们可以想象资产管理的未来:客户们将抛弃按“羊群效应 ”的指数跟踪来衡量投资回报,但同时又支付积极管理的管理费的做法,而更新为一方面将部分资产投资于纯粹被动型的指数基金,而将另一部分资产分配给那些真正具有过硬的、独立于指数跟踪的投资技术的基金经理们进行管理。

  从债券资产组合来看,权益仓位配置较重,组合整体弹性较高,在权益、利率品种走强的市场中有不错表现。从指数成分个基来看,包含了多位主动选股能力较强的权益基金经理以及长期综合实力较强的债券基金经理,也契合当前权益市场结构性行情,债券市场长期配置行情的背景。此外,作为一只基金指数,中证工银财富动态配置基金指数不仅仅可以用以构建被动FOF,也可以为个人投资者提供资产配置参考,成分基金更可以作为个人投资者的基金备选池,可以说中证工银财富基金指数踏出了里程碑式的一步。

  目前多数债券基金、货币基金对相应资产的仓位配置大都在80%以上,所以新规对这些基金影响不大。而股票型基金中仍有不少仓位不及80%,新规若实行,这些基金则存在硬性回补仓位的要求。有业内人士担忧新规弱化了股基基金经理的择时与资产配置能力。不过,一位股基基金经理私下表示,股票型基金仓位下限提高能够减少基金经理对资产配置的烦恼,事实上增仓、减仓对于投资收益的贡献度有限,所以对新规定欣然接受。

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  纵观过去几十年的西方资产管理业界,基金经理们的业绩表现越来越多地被置于同相关指数的比较之下。首先,基金经理们被用来同一些大型的股市指数,如标普500或FTSE100来进行衡量。在这种情况下,由于越来越多的共同基金无法同指数的表现相媲美,从上世纪90年代开始,被动式的指数投资开始流行。虽然这种做法有一定的道理,但是,在一些情况下,过于将投资业绩同相关指数挂钩会误导投资者,并使他们对未来的投资业绩有过低的期望值。

  总结:整体来看,中证工银财富动态配置基金指数在指数编制上注重回撤控制,分层筛选个基,历史业绩较优,风险调整后收益具备吸引力。当前基金样本组合中权益资产组合整体风格均衡略偏价值,整体基金风险收益指标表现出色,组合在各个市场风格下均表现良好,是一个非常稳健的基金配置。

  《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿拟规定股票基金、债券基金、货币市场基金等类型的基金产品,应当有80%以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。对此,不少业内人士表示,征求意见稿凸显了各类型基金的风格定位,有利于基金投资向资产配置转型。过去,投资者倾向于选择明星基金经理管理的基金,主要集中于股票型产品,资产配置结构单一。倘若基金产品投资风格通过仓位下限提升实现明确的界定,未来基金的工具特性将进一步凸显,投资者可借助不同类型的基金产品进行组合,实现有效的资产配置。在基金业向现代财富管理机构转型的大背景下,不少基金公司也致力于丰富公司的产品线,打造全面的产品“兵器谱”,通过多样化的产品来满足持有人的资产配置需求。

  投资者:无须买单

  过于依赖指数的投资方法将导致基金经理中的“羊群效应 ”,也就是说,大部分基金虽然是由基金经理进行积极管理,但它们都基本上紧跟指数的选股范围和走向进行投资,而很少真正根据自己对市场的独立判断和分析进行选股和交易。

  对于基金公司而言,倘若未来各类型基金仓位下限提高后,资产配置的责任也依然不能卸下。一些注重持有人利益的基金公司,近年也不断丰富公司的产品线,旨在全天候地覆盖投资机会,在合适的时机给持有人推荐合适的产品。因此,基金业人士表示,即使出现股市单边下跌等极端情况,基金公司也可以引导投资者将资金从股票型产品转移到债券型、货币型、保本型产品上。这种双赢的模式也符合基金公司向财富管理机构转型的大方向。

  虽然巨大的规模让大象型基金行动不便。不过还是有数只大象基金取得了超越市场的超额收益。从这个角度说,基金经理也许表现已经相当出色,也和目前的股市特征有关。但是,运作一只规模巨大的选股型基金始终是困难的事。在未来的市场变革中,大象基金获取超额收益的难度将会进一步增加,大规模基金很可能逐渐倾向于类指数化投资,即以市场权重股为核心,分散投资卫星资产。但对于投资者而言,这些主动管理型基金也就没有相对指数基金的优势了。

  金融危机对机构投资理念的影响

  事实上,淡化择时,能够进一步体现基金经理的选股能力。有基金业人士认为,仓位下限提升后,股基超额收益的来源就是选股能力,这样的业绩更加具有含金量。

  图1:2006年底基金资产规模与2007年以来业绩对比

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  □本报记者 郑洞宇

  基金公司:乐见规模做大

  指数化投资不利于基金经理的成长

  到目前为止,国内大多数的基金经理以选股为核心能力,尤其是明星基金经理通常是以擅于选股著称。主动管理型基金的主流投资理念也是选股型理念。我们看到这一特点在目前的大盘基金产品设计上大都得到延续。基金经理在掌管这些大基金后,基本的理念仍然延续着原来的思路,选股仍然是基金经理着重的策略重点。而问题在于选股型理念有合适的组合规模。规模过大对选股型理念的运作将带来很大困难。

  局限于指数的投资方法还有其他更微妙的影响。在西方的资产管理业界,普遍认为不同的基金经理有不同的专长和技术,有的善于在小股票中发现价值,而另一些人可能更善于投资大型的、有较好流动性的公司;有的基金经理采用“价值型 ”的投资风格,通过研究,寻找那些被低估的股票;而另外一些基金经理则奉行“成长型”的投资理念,专门选择那些企业利润不断增长的公司。

  相对于目前基金的平均规模,我们不妨把管理资产规模超过100亿元的基金称为大象型基金。在证券市场上,大盘蓝筹表现良好被称作大象也能跳舞。那么,对基金而言,大象还能起舞吗?

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  对于基金投资者来说,投资大象型基金获取平均收益也无可厚非,但低收费的指数型基金也许是更好的选择。认识到大型基金的弱点后,投资者完全可以根据自身的投资需求进行选择,例如投资者对其收益就不必抱有过高期望了。不幸的是大多数大象基金的投资者是冲着高收益去的。这已经是老生常谈的话题,与其蜂拥申购新基金,不如选择更有把握的老基金。目前新基金发行采取比例配售办法,这给投资者参与新基金又增加了一层不便。也许这也是管理层的初衷之一。

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  基金扩募:做大规模谁受益?

  耶鲁大学商学院的《学术月刊》刊登了一篇关于指数化投资的分析文章,将一些投资组合中跟踪指数部分的股票仓位与非指数化投资的仓位进行了比较,发现非指数化投资仓位的表现往往超出指数化投资仓位的表现(文章将非指数化投资的部分称为 “积极管理部分”)。

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  未来,客户们终将抛弃按“羊群效应 ”的指数跟踪来衡量投资回报,但同时又支付积极管理的管理费的做法,而将部分资产投资于纯粹被动型的指数基金,另一部分资产则分配给那些真正具有过硬的、独立于指数跟踪的投资技术的基金经理们进行管理。

  低持股周转率:船大难掉头,大规模基金的低周转率是可以预期的。9只大象型基金的平均持股周转率在220%左右,这一水平远低于基金平均水平。

  问题是,这类跟踪指数的投资方法使基金经理更加趋于保守。因为,在这种比较下,基金经理所追求的是如何在年底时其业绩超过相关指数的表现,迫使基金经理不得不在其组合中将选股范围限制在相关指数中的股票中。这会使其管理的组合更像一只指数基金,但所收取的管理费却高于纯指数基金的管理费。

  基金经理对待大象型基金是什么态度呢?我们相信以选股擅长的基金经理大多是不愿接手大象型基金的。这对基金经理的投资管理带来挑战,也很难再延续之前的优秀业绩,而且面对着众多投资者高收益期望带来的压力。到目前为止,大规模基金已经多次成为国内基金经理的滑铁卢,其中还有不少是明星基金经理。从这个角度说,也许基金经理也是“受害者”。

  金融海啸潮退后,有一点是可以基本确定的,即:投资者对基金经理的评审方法将会有根本的改变。这些投资者中既包括大型机构投资者,也包括个人投资者。

  从基金收益来看,大规模基金在07年以来的表现也有一定分化。表现最好的易方达精选收益接近50%,多数大基金收益在25%~40%之间(图1)。平均来看,大象基金的收益相当于市场水平。

  这种已被普遍接受的不同投资风格的分类,在资产管理中建立起不同的“风格范畴 ”(style box )。比如,基金经理被要求只能将“中盘价值基金”投资于中盘价值风格范畴之内的股票。虽然这些基金经理根据他们对市场的判断、分析和研究本来更愿意投资于其他类型的股票,但是,投资者却期待他们仍然要保持“风格上的严格纪律性”, 并同他们各自相关确定的指数进行竞赛。

  高仓位:从股票仓位上来看,仓位控制似乎没有成为大象基金的难点。大多数大象基金保持满仓运行状态。牛市下市场充足的流动性给了这些基金满仓运作的信心。但是为应对可能的赎回压力,大象型基金的正常仓位比例不宜满仓。新成立的嘉实策略仓位很轻,仅为50%左右。

  近年来,指数化投资方法大行其道。该文的这一结论,值得反思。

  精选个股在大象型基金上能发挥的作用是有限的,但这恰恰仍是国内多数基金秉持的主流理念,包括大象型基金。这也是导致这类基金无法超越市场的主因。

美国普信资产管理公司副总经理林羿

  虽然大型基金对基金的运作和管理带来挑战,但基金公司仍然乐此不疲。这其中基金公司、基金经理、投资者三方,究竟谁能获益呢?

  许多专业基金经理发现,去年的金融危机证明,他们在其投资管理生涯中所基于的许多对市场和投资运作的假设都是错误的;资本市场有着天然的波动性,大跌之后有大涨,2009年3月份以来市场的反弹将濒临绝路的资产管理业从毁灭的深渊中解救了出来;到目前为止,没有任何人能准确预测未来,很多专家和职业基金经理都试图将其对股市和投资的理解进行适当的调整,以便总结出从此次金融危机中所能汲取的教训,但很难保证下次不犯同样的错误。

  选股:从持仓特色来看,基金经理仍然试图发挥主动选股的特长,各只大象基金的选股思路不尽相同。不过,较大的规模使基金的选股较为分散,除非集中持有某些大市值行业,如景顺增长2集中持有银行股。这对大型基金来说有较大的风险,因为一旦建仓完毕,调整起来相对要更为困难。

  就今年来讲,积极管理基金的基金经理们的平均业绩都超过了相关指数的表现。特别是在美国,根据理柏(Lip-per)总回报评级的统计,股票型的共同基金,今年平均上升了20.4%,而标普500的指数基金,仅上升了16.1%。

  规模变动:从07年1季度的情况来看,不少06年底的大象型基金规模普遍严重缩水。从份额来看,14只大象基金规模平均缩水38.56%,总份额减少37.7%,其中广发优选和荷银首选份额缩减一半。管理资金规模平均缩减17.81%,总资产减少近20%。总体上看大象基金是不断遭到投资者赎回,可以想见不少投资者对大象基金缓慢的表现失去耐心。不过也许正是这些资金的撤出,反而给这些基金改善业绩带来了方便。

  这种研究表明,有较高投资技术的基金经理是可以被识别出来的;他们主要是那些能够最好地了解并能有效地克服一般人通常的投资心理因素的基金管理专家。比如,一般投资者很不愿意将自己持有的已下跌了很多的股票卖掉,因为这就意味着承认自己的错误,而那些有较强的卖股自律性能够果断斩仓的基金经理就会坚持这样做,从而减少损失,寻找更多的盈利机会。

  从国内市场发展的趋势来看,基金的投资理念也面临着重大变革。选股型理念将无法驱动多数基金战胜市场。对于大规模基金来说,通过选股获取积极管理的超额收益将变得尤其困难。“选股对能力的要求非常高,当资金规模达到一定程度后,选股变得没有任何意义。因为一旦资金规模过大,流动性、交易成本、买入限制等限制了选股策略的表现。”从趋势来看,规模较大的基金未来的策略主流会转向配置为主选股为辅的策略。对于巨型基金,类指数化投资也许是多数基金的宿命。

  去年爆发的金融海啸对投资管理理念和方法上产生了什么样的影响?西方的资产管理界进行了研究和调整,就目前的情况来看,大概可以归纳出以下几点:

  07年以来大象型基金的投资运作已经或多或少证明了以上观点。我们来看看大象基金在投资管理上和其他基金相比有何特点:

  大象基金的困境:选股型理念与规模的矛盾

  整体收益为平均水平

  大象基金的运作特点

  基金经理:无奈接手

   07年来基金业一个热点话题是基金发行的火热。在股市一路走高的刺激下,基金发行记录被不断刷新。嘉实策略成长创下单日募集419亿份的记录,同时也不断有老基金通过拆分或大比例分红吸引资金,规模暴增。新基金发行持续升温以至于证监会出台了基金发行比例配售的规定。

  大象基金难以成为收益明星,主要原因是基金经理的选股型理念和巨大的资产规模之间产生矛盾。

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